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新华社《财经国家周刊》封面头条：新四板向下生长（附：四问新四板）本站

　　彼时，大批量的公开报道才刚刚开始。周斌发朋友圈的前一天晚上，上交所公告：科创板股票上市委员会2019年第5次审议会议同意容百科技发行上市。

　　这是科创板过会的第12家企业，作为宁波股权交易中心（下称“宁波股交”）的总经理，周斌的关注点在于，这是一家宁波股交的挂牌公司，也是“宁波股交向科创板输送企业”的第一个成功案例。

　　在中国资本市场的“金字塔”体系中，宁波股交这样的区域性股权市场位于塔基，区别于已有的主板、创业板、新三板等板块，俗称“新四板”。

　　尽管2008年国内就有了第一家区域性股权交易所，但直到2017年1月，国务院办公厅印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》（下称《通知》），新四板的“正规军”身份才得以在国家层面正式明确——它被描述为“多层次资本市场体系的重要组成部分”。

　　根据《通知》要求，新四板被定位为服务于所在省级区域内的中小微企业的私募股权市场。决策层期望，新四板能拓宽中小微企业的直接融资渠道，推动民间资本向产业资本转化，切实加强对实体经济薄弱环节的支持。

　　要回应这些期待并不容易，即便已经走过十余年，即便有国家政策的正式加持，还迎来科创板新红利，这个年轻市场中的年轻板块，要如何服务中小企业、服务地方经济，要走一条怎样的路，仍在探索之中。

　　不同于国外，中国资本市场的体系建设走了一条自上而下、从塔尖渐次往下的道路。新四板在中国起步较晚，2008年9月，天津股权交易所成立，诞生了中国第一家区域性股权市场。截至2019年4月，全国设立的区域性股权交易运营机构共计34家，共有挂牌企业25753家，展示企业超过10万家，纯托管企业6947家，累计为企业实现各类融资超万亿元。

　　相比上交所、深交所的设立，新四板2017年正式获得身份确认晚了27年。相比1984年中国资本市场序幕的开启，时间点则晚了33年。周斌所在的宁波股交更是年轻，2016年7月开业，只比《通知》下发早了半年。

　　对于新四板而言，虽然年轻，被纳入“正规军”又是必然。无论是从国外经验还是从国内现状看，发展新四板都被认为是中国资本市场必须要补上的一课。

　　尤其是近两年，服务实体经济、加强资本市场的直接融资功能等被决策层和监管层提到前所未有的高度，新四板正好是金融供给侧缓解中小企业融资难、融资贵的重要探索。

　　“传统以银行为主的融资结构，无法从根本上解决中小微企业的融资难题。”中欧国际工商学院教授芮萌说，这是结构性矛盾导致的。给小微企业，“银行的收益是封顶的，但风险却不封顶”，这大大降低了银行的意愿。

　　虽然这几年银行也在持续加大对小微金融的供给，但仍然满足不了需求。人民银行、银保监会近期联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》显示，小微企业2018年的余额26万亿元，比2016年多了5.2万亿元。而世界银行联合国际金融公司的统计报告显示，中国中小微企业还有高达29万亿元的潜在融资需求，41%的中小微企业存在信贷困难。

　　正规军地位明确后，新四板在2017年出现爆发式增长，不仅挂牌企业数量相比2016年增长超过四成，融资总额更是前一年的3倍多。

　　这个过程还伴随着新四板的整顿，按照《通知》要求，一个省只能有一家股权交易中心，因此有多个的要合并或取缔，同时跨区域挂牌的公司也要清退。根据周斌的描述，全国的股交中心最多时曾达到40家，整合过程直到2018年中才告一段落。

　　然而新四板并非从此就坦途一片。更为清醒的判断是，眼下的“繁荣”是多种政策红利叠加的结果。如果想持续保持这种态势，新四板要找到一条服务中小微企业的合适路径，更前置的问题，则是找到服务的对象。

　　长期以来，中国资本市场更偏重“公开市场”，私募属性的新四板处于边缘、基础薄弱。而在成熟的资本市场体系中，私募市场的融资规模往往是公开交易市场的数倍。

　　“如果将上市看作上大学，那么新四板就是中学。”武汉股权托管交易中心（下称“武汉股交”）董事长龚波说，容百科技等就是重点班里的尖子生。

　　一个相对普遍的共识是，挂牌新四板应该是企业进入资本市场循环的“第一步”，这里是它们进入更高级别资本市场的“预科班”。这种认知的基础是做企业就像育苗，不同时期需求不同，所要对接的资本市场也不同。

　　“发现金种子、银种子”是新四板的重要策略，在过去十余年的运作中，也成为各地市场角力的一大重要指标。

　　近几年，各地新四板市场都或多或少有企业转板到其他市场，其中新三板是新四板挂牌企业主要的转板方向。

　　历史较短的宁波股交在成立两年内就有23家企业挂牌新三板，2013年成立的大连股交也先后走出了林家铺子、伟岸纵横等20多家新三板企业，历史相对悠久的北京股交、广东股交，则每年能给新三板输送数十家企业。

　　这一策略最直接的好处是能快速出成绩。更深层次的判断，则源自“好企业”是推动新四板发展的突破口。

　　“有好企业才能吸引各种资源，尤其是金融资源。”龚波说，金融是讲优化配置的，没有好企业，即使资金来了也接不住。如果现实中没有足够多的好企业，就需要自己着手来培育。

　　新四板也碰到了好时机。地方政府近年来更加重视区域性基础资本市场作用，包括逐渐认可并借力新四板的“选种育种”作用。今年2月，武汉股交设立了“种子企业板”，接近当地决策层的知情人士介绍，湖北省去年开始实施“上市公司倍增计划”，计划五年左右新增100家上市公司，“种子企业板”成为推动这个计划的重要举措。

　　而随着今年科创板热潮到来，地方政府也在积极推动本地科技型公司与资本市场对接，新四板由此成了重要抓手。今年4月，安徽省政府在安徽省股权托管交易中心设立“科创板”，目的之一就是助力科创企业上市。

　　图注：2019年4月24日，安徽省委、省长李国英主持仪式并亲自宣布安徽省区域性股权市场科技创新专板开板。

　　在新四板设置科创专板并不是安徽的首创。早在2016年，上海股权托管交易中心（下称“上海股交”）就设置过“科创板”，截至2018年底，已经有223家企业挂牌，分属于23个新兴行业，其中137家次挂牌企业实现股权融资20.38亿元。

　　也因此，上海股交目前在对接科创板中占据了先发优势。上海股交总经理张云峰说，截至去年底，上海股交已经向上交所推荐了20家科创板上市企业。2018年底，官方发文在8个区域、11个四板市场推广设置科创板块，其中就包括安徽和武汉。

　　不过也有不少市场一线人士认为，科创板热潮对新四板的发展未必全是利好。由于科创板放宽了上市条件，之前部分有意来新四板的企业，可能会直接选择去科创板。

　　一位地方股交人士告诉《财经国家周刊》记者，尽管自我定位为资本市场的入口，但新四板并不是唯一的入口。比如即便有政府推动，武汉股交的“种子企业板”仍一再强调企业挂牌的自愿性。

　　一个学校里不可能都是尖子生，新四板也不能都走“掐尖”的道路。对于新四板，监管层的明确想法是，希望它能为“最广大的中小微企业提供个性化和多样化的资本市场服务”。

　　这是一个需求庞大的市场。世界银行的一份报告认为，中国有超过5600万中小企业，其中绝大多数没有对接资本市场。公开数据显示，截至2018年底，中国的上市公司总数还不到7000家。新三板目前的挂牌公司数量也不到1万家。

　　扩容的第一道难题，是现有的挂牌门槛较高，直接将一部分初创企业拦在了门外。国元证券联合合肥工业大学的课题组做过一项调查，他们发现，各地股交中心各板块对挂牌企业的成立年限、盈利能力、营业规模等都有不同程度的限制。超过36%的受访者表示，新四板的信披要求不适合中小微企业。

　　要扭转这种局面，交易所一方说了不算。各地要求虽然有所差别，但新四板的交易制度、交易产品等，特别是信息披露等监管制度，最终由证券监管部门审核批准，挂牌企业也需要报备。

　　此外，由于证监会的主要职责在于业务及监管规则的制定，日常具体监督和风险处置的责任在地方政府。一些地方股交人士反映，新四板的工作开展还牵涉“一行”监管分支机构、各地地方金融局、上市办等。

　　“那些有一定技术但又遭遇了发展难题的企业，是最直接的选择。”一位接近监管层的人士说，这类企业可能无法独立上市，但有机会成为并购对象。

　　现实中也有成功案例。2016年3月，上市公司星光农机公告收购湖北玉龙机械51%的股权，作价1.53亿元。2013年在武汉股交挂牌并完成股份制改造，使得大山深处的玉龙机械进入上市公司的视野。

　　最终效果也立竿见影。这起并购推动了玉龙机械的发展，并购完成当年，玉龙机械就实现营业收入3亿元，是并购前的3倍。

　　不过类似案例能在多大程度推广仍不确定，在输出并购资源这个层面，新四板并没有多大优势。新四板促成的融资中，私募股权融资还是少数，无论是上市公司还是财务投资人，对接新四板都不是寻找投资标的的必要路径。一位资本市场人士认为，“中国的FA(财务顾问)市场更为发达”，它们才是撮合投资、并购的主角。

　　扩容的诉求之下，新四板服务能力的重构也才刚刚开始。新四板的功能定位中，其中之一就是资本市场中介服务的延伸。新四板要发布挂牌企业的相关信息吸引投资人，要为企业进行宣传介绍、培训指导甚至提供路演服务等。

　　虽然市场功能定位相同、服务手段类似，但各地都还在摸索对各自有效的做法。有些地区已经把增值服务的范畴延伸到了战略管理、财务合规、风险控制等培训上。去年底成立的湖北资本市场学院，就俨然一个中小企业版的MBA。

　　“中小微企业需要对接的资源非常多。”北京股交副总经理黄振雷说。随着新四板持续深入、甚至下沉到县乡镇一级，其服务能力也将持续受到挑战。

　　服务于区域内的“普通公司”，是新四板发展的必然方向。它们不会上市，不会被并购，不会有引人注目的资本行为，“但它们的持续经营，对本地经济非常重要。”银河证券副总裁吴国舫说，即使一家鱼头馆也有权获得金融支持。小微企业创造了全国80%以上的就业机会，其中大部分来自这些所谓的“普通公司”。

　　而乡村、边远地区所获得的金融支持，此前更是稀少。由于缺乏抵押品，乡村企业很难从银行获得。“我们对接过一位50多岁的乡镇女企业家”，龚波说，她是在当地带领贫困农户做银杏种植和简单加工的，“过去从来没有到过省城的资本大厦，也从来没有想过能获得金融支持。”这类传统小微企业如果不接触基础资本市场实现规范治理、产业升级，相关产业在当地无法成长壮大，结果就是这个地区的资金流向其他地区。

　　不发达地区、县域和农村留不住资金，是一个长久存在的问题。但叶永刚发现，这个循环是可以被打破的。2013年，他的团队在湖北通山县探索县域金融工程试点，其突破口就是新四板，当年有15家通山的小微企业在武汉股交挂牌。三年时间里，这些企业累计获得了1.5亿元的股权融资，其中两家申请转板新三板。

　　通山实践让更多的钱留在了当地。叶永刚介绍，县域金融工程实施两年后，通山成为湖北省第一个资金净回流的县，存比例也上升了30个百分点。10块钱的存款中现在有6块多流向了当地企业。

　　“本地的资金留在本地发展，这是区域发展的关键所在。”上述接近监管层的人士说，同时这也能将资金从民间借贷渠道引导回银行等正规金融体系。

　　对于新四板而言，这其中就需要创新服务能力。“通山模式”实施早期，股权质押换等模式是新生事物，因为难以判断风险，更害怕造成不良后果，当地银行甚至一度不能接受这种融资模式。

　　另一头在对接企业时，也同样要做意想不到的事情。以上述银杏企业为例，注册成立公司、策划新产品上线……武汉股交都得出谋划策。去年底他们还成立了“四板优品汇”，帮着当地的老字号和持有绿色有机无公害认证、国家地理标志保护产品认证的挂牌企业，做品牌推广和市场营销。但这些金融资本领域以外的工作是否该新四板来干？新四板该干什么、不该干什么？市场各方观点不一。

　　不过可以确定的是，新四板要持续“向下”，光靠一己之力是不够的。新四板也需要有自己的毛细血管，能伸到最基层的乡村去发现、吸纳并服务小微企业。

　　“我们也要有自己的服务机构体系。”陕西股权交易中心董事长、总经理穆世文说，这个市场要引入有资质、有能力、有责任心的投行机构，需要建立起规范的承销、尽调体系，还要能下沉到“田间地头”去工作。

　　因为只能在所在省级区域开展业务，各自没有竞争，他们反而能经常聚聚。两两之间的往来也非常频繁，“相互学习、取取经”。

　　业务探讨告一段落，南方一家股交中心的老总站了起来，手里拿着一杯酒，“要不是大家经常能见面、打打气，真不知道能坚持多久。”尽管有心理预期，做新四板会很难，但他没想到，难度超过预期。

　　新四板起步不久。尽管国家在2017年明确了新四板的战略地位、基本定位和监管原则，但也只是划定了边界。界限之内，新四板应该如何运作，仍有空白。

　　全国34家新四板市场中，到底有几家盈利？这个问题没有官方答案，行业里也各有判断。不过无论是不足两成还是接近一半的猜测，都说明新四板整体经营状况不佳。

　　整个行业也没有人能回答，什么样的道路能实现可持续发展。“34个市场，各有各的模式。”一位北方股交中心的负责人说，2017年国务院办公厅印发的《关于规范发展区域性股权市场的通知》对新四板只有底线要求，在这个大框架内，新四板具体怎么做并没有统一规定。

　　他进一步补充，比如收费环节，目前市场上的名头和形式五花八门，企业初次挂牌和持续挂牌费用、交易手续费、中介机构会费、股权托管/质押/过户费、融资服务费、财务顾问费……

　　不仅收费项目杂，也因为没有统一规定，现实中“很多服务还收不到费”，这位股交中心负责人说，比如基础的挂牌费等，大家为了开拓市场，往往都是免掉的。

　　而转让不活跃、业务不能跨区的限制，又使得产生的中介费非常有限。即使有融资和财务顾问等的增值收入，大多业内人士仍然认为，这不足以支撑新四板的持续发展。

　　“小微企业是典型的长尾市场。”北京股权交易中心副总经理黄振雷说，典型特征是前期投入大，单笔收入少。盈利能力弱，会影响新四板的发展后劲，如果不能在团队、系统上做投入，新四板在对接上市公司、VC等机构投资人上就不能建立竞争优势，未来也很难在这块业务上赚到钱。

　　看不到盈利，券商对新四板的兴趣自然下降。他们一度是新四板重要的主导方，是多家股交中心的发起股东，但最近几年却纷纷退出新四板。

　　比如，中信证券在2017年转让了前海股交的股权，西部证券也退出了陕西股交。同期，国信证券清掉了所持前海股交、厦门两岸、青岛蓝海和江西联合等四家股交中心的股权。

　　券商密集布局四板是在2012年后。证监会当年发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，允许具备条件的券商参与区域性市场相关业务。直到今天，仍然有人认为布局新四板会是券商的未来，但短期内不理想的盈利状况还是让券商选择了退出。

　　“至少你们还有大量的挂牌企业来源。”一家西部省份的股交中心负责人对南方同行说，“你们一个区的中小微企业，就抵得上我们整个省了。”

　　有足够的挂牌企业数量，是新四板市场盈利的必要条件。但这个资源，在全国各地分布不均衡。“比如我们这，产业结构就是偏重工业，没有那么多新兴的创业类小公司，那怎么办？”某直辖市的股交所代表直倒苦水，不仅盈利难，也吸引不来优质金融资源。

　　资源丰富的地方也有苦恼。“我们成立第一年，全公司跑市场，只跑来了13家挂牌公司。”武汉股交董事长龚波说，到了第二年，挂牌公司总数也只有21家。武汉股交的工作一度受到质疑，不过幸好到2013年，挂牌公司数量有了大幅增长，市场的服务效果逐步显现，才缓解了尴尬和质疑。

　　对于新四板，市场有个逐渐认知的过程，但核心还是要企业觉得“来新四板有用”，龚波说，挂牌企业往往有多元化或个性化的需求，但融资是企业最普遍、最主要的诉求。在某省政府举行的一次座谈会上，参加的企业很直白，“就是为了钱”。

　　在这个问题上，新四板却不尽如人意。挂牌企业中有一大半没有融资，展示的公司就更不用说了。为此，各地新四板没少花心思，在融资产品上做了众多创新。

　　比如，齐鲁股交依托政府产业引导基金和股权质押增信基金，宁波股交着重对接和利用VC等外部资源，安徽股交的优势是金融资产的运营，而武汉股交的特色则是股权质押。

　　但根据调查统计，到2018年6月底，全国只有2家股交中心的融资量超过了1000亿元，还有相当一部分不足100亿元。

　　更为尴尬的是，虽然国家对新四板的定位是私募股权市场，但私募股权的融资比例仍然非常低，一些人初步估计不到总量的1%。

　　一个有力证据是，2018年11月新三板公司凌志股份在内蒙古股权交易中心成功发行了一期私募可转债，规模达到了5000万元，期间为1+1、票面利率7.7%。这样的融资规模和融资成本都超出了市场预期。这并非孤例，2017年8月到2018年8月之间，有8家新三板公司在所属地区的新四板成功发行了私募可转债。

　　但也有不同观点。“新四板作为平台，是需要同时驱动资金和企业的。”一位股交中心负责人提出，在寻找、培育更多好企业的同时，能否先用产品把企业和资金串联起来。“比如科技企业债的发行，新四板其实是最理想的市场。”

　　“我们曾经提过不少建议。”东部地区一家新四板负责人说，不过没有一条获得认可并落实。新四板如果要创新，应该往哪个方向使劲？这也成了他们的一大困惑。

　　这个困惑引发了更普遍的担忧：新四板将失去发展机会。“互联网平台可以做股权众筹，”某直辖市新四板负责人忧心忡忡，在吸引企业时，“新四板就打不过这些平台。”

　　尽管有人认为，股权众筹放在新四板，有项目标的、有备案、有信息公开的强制要求，相对互联网平台其实更为安全，但对新四板而言，风险控制仍然是个问题。

　　眼下可以明确的一点，就是已经被证明错误的路子不可能重复。新四板来自中部省份的代表们一度提议，能否重发中小企业私募债，不过有同行当场就表示不可能。

　　中小企业私募债于2013年推出，区域性股权市场从2016年开始涉足其中，但期间出现了将私募债打造成资产包发行、拆分的操作，甚至还通过互联网金融平台销售、募集资金。

　　“私募侨兴债”是其中的典型案例，这笔10亿元的私募债到期无法兑付，多家区域性股权市场牵涉其中。此后新四板的私募产品中仅保留了可转债。

　　也许是当局者迷。“新四板的创新，要坚持几点原则。”一位接近监管层的人士说，首先场外市场、私募的大框架是已经确定的，这没什么好商量的。其次新四板是个证券市场，搞、搞理财的路子肯定是不行的，总想往交易所市场靠是另一个误区。

　　这位接近监管层的人士进一步说，把能用的产品“先用好了”，未来新产品、新尝试的建议才更有可能被接纳。

　　即使已有可转债的实践，新四板仍然有很多困惑。核心的问题依然是获客，投资人从哪里来？私募基金虽然有兴趣，但他们参与新四板的合规性和细则都有待明确。因为非标的属性，银行系理财公司并没有太大的配置热情。而且受分类监管的约束，金融机构能否参与其中，还要看各地是否认定新四板是金融机构。

　　实际操作中，可转债的资金投向追溯到什么程度，合格投资人资格穿透到什么程度，甚至对于可转债发行的审核，交易所、中介机构和新四板都承担什么责任，也需要界定。

　　“大框架没有规定的，都要自己摸索”。这位人士说，所以现状就是，尽管多有尝试，但中小企业可转债在新四板发行不多，单只规模也不大。

　　推杯换盏间，主事人们回到最后一个老话题，大多数还在寻求新收入、试图养活自己的，又一次羡慕起那些有财政支持的同行了。

　　市场传言中，这类新四板市场没有营收压力，主要成本由地方财政覆盖，只不过“每年要有一定数量的挂牌企业、每年要做若干场培训”等。宁波股交、石家庄股交等都是被羡慕的对象。“这些地方政府有远见。”他们的同行说。

　　问题是，财政买单是否是长久之计？更深层的问题，则是新四板的定位：它到底是一个政府性机构，还是一个市场化运作的主体？

　　行业的共识是，新四板的理想状态应该是“起步阶段政府支持、最终还是要走向市场化”，其中的基础服务由政府买单，而增值服务则走商业化的道路。“市场化是主体，公益是补充。”

　　财政的钱怎么拿？相比直接给，政府用采购社会服务的方式，可能更为有效。“比如公司治理、投资融资、风险管控等方面的相关培训”，龚波说，武汉股交设立的湖北资本市场学院就已经在输出这类服务，采购方是湖北省内的地方政府，“不仅企业，区域内的相关部门也有培训需求。”

　　为了推动企业对接新四板，地方政府大多有挂牌奖补政策，但效果并不理想，比如吸引来的企业质量参差不齐，新四板也很难靠这种模式持续发展。

　　相比直接给钱，新四板的运营者们更希望政府能牵头厘清一些关系，尤其是与一些业务相关部门的协调。被谈及比较多的是与市场监管部门之间的关系，比如股权托管的确权虽然是新四板的业务，但也有地方认定这是市场监管部门的工作。诸如有限责任股东变更等服务，又能否集中到新四板上？

　　需要协调的，远不止这些。对中小微企业的扶持政策，分散在多个政府部门，从科技局、经信委到发改委等，“怎么样才能协同创新、形成合力？”谁来牵头？如何体现层次？新四板又怎么承接这些政策？

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