近年来，金融开放明显提速。外资银行已经深深融入中国经济金融改革发展过程，成为中国经济金融，特别是银行业重要的有机组成部分。新一轮金融对外开放举措稳步推进，其总体原则是实施内外资本站

智库研究｜谨防全球疫情及其政策应对的尾部效应对我国市场的外溢冲击本站

　　新冠肺炎疫情是二战以来人类面临的最严重的全球性危机，自去年大规模暴发以来，除了在世界范围内引发公共卫生和人道主义危机外，还造成全球经济断崖式下跌、金融市场剧烈震荡、国际贸易和资本流动大幅萎缩等问题，对全球经济、国际秩序和世界格局产生了广泛而深远的影响。为应对疫情冲击，不少国家和地区去年以来先后推出多规模财政刺激政策和超常规宽松货币政策，为全球经济稳定和复苏发挥了积极作用，但却造成了一系列的预留问题。

　　当前，疫情发展和应对面临一些新形势，一方面，全球部分国家和地区疫情反弹仍然严重，在疫苗尚未大规模普及之前，疫情仍然存在再度大面积暴发以及病毒继续变异的可能，给全球经济复苏带来巨大不确定性；另一方面，发达国家应对疫情的救助性政策产生了明显的尾部效应，造成公共债务高企、资产泡沫累积、退出风险较大等问题，进一步增加了全球市场运行的不确定性。

　　2021年是“十四五”开局之年，也是全面建设社会主义现代化国家的开启之年，需要深度研判全球疫情演进和各国救助政策的尾部效应特征，及其对我国市场的外溢效应，并在保持政策稳定的前提下强化防范化解重大市场风险，进而为“十四五”起好步、开好局营造良好的宏观市场环境。

　　2020年，全球新冠肺炎疫情蔓延及主要国家的政策应对导致全球金融市场波动频率明显增加。2021年，全球疫情还将持续一段时间，而主要国家的超级宽松宏观政策不断强化，这些因素可能形成四个方面的“尾部效应”，对全球市场可能产生显著影响。

　　一是全球经济复苏仍遇阻力。尽管目前已有多款疫苗正式获准使用，但疫苗大规模接种和控制疫情需要时间，由于疫情发展态势、疫苗发挥作用、社会封锁程度、各国经济政策支持力度等存在较大不确定性，叠加地缘冲突加剧，贸易保护主义和民粹主义抬头等因素，主要国家经济复苏的脚步依然蹒跚，全球市场运行的基本面支撑仍然面临较多扰动因素。

　　二是跨境投资贸易恢复仍承压。虽然随着各国加快新冠肺炎疫苗接种，全球疫情可能在2021年开始有所好转，但是由于疫情造成的居民收入减少、企业利润下滑、银行资产负债表恶化等因素，加之各国正常交往秩序在短时间内较难恢复，全球短期跨境贸易投资可能持续疲软。按照联合国贸易和发展会议报告预测，2021年全球跨境投资将继续下降5%~10%；根据世界贸易组织报告预测，由于2020年基数原因，2021年全球商品贸易将增长7.2%，但将远远低于新冠肺炎大流行前的趋势。

　　三是全球供应链重构带来“阵痛”。疫情使各国政府更深刻意识到外部供应链中断带来的安全风险，伴随着经济复苏启动，各国政府和企业将积极推动供应链重构， 从而深刻影响国际贸易、投资以及国际分工的格局，全球供应链“内卷化”进一步发展，这将进一步影响全球跨境投资贸易在中长期内企稳复苏，强化国际金融危机以来主要国家“以邻为壑”的对外经济贸易政策，对于全球市场运行产生较为显著的负面冲击。

　　一是政策总体延续宽松但边际趋于收紧。当前全球疫情形势依然严峻，全面退出救助和刺激性政策的条件尚不具备，主要国家为了应对疫情甚至加大了政策支持力度。美联储、欧洲央行、英国央行和日本央行在近期均表示将维持现有利率水平不变的意愿，并对资产购买政策进行了不同程度的强化。3月11日，美国参众两院投票通过了1.9万亿美元的新冠纾困救助法案，并经总统签署正式生效；3月31日，拜登宣布了总支出2.3万亿美元的新的基建计划。欧洲主要国家和日本等国，近期也纷纷表示将适度延长财政刺激计划。虽然全球主要国家宽松的政策基调不会改变，但由于宏观杠杆率攀升和通胀预期上升，未来各国政策空间将有所缩窄，边际上呈现收紧趋势。一方面，政府杠杆率急剧攀升降低了政府持续负债的能力；另一方面，大量国家的需求同步复苏可能产生明显的通胀压力，这些都给现行的宽松政策带来掣肘，对于全球市场来说这是一个极为不确定的扰动因素。

　　二是政策弱化将提高市场融资成本。从财政政策看，根据IMF的统计，截至2020年12月，全球主要国家通过的财政刺激计划已达12万亿美元，约占全球GDP的12%， 这些财政措施通过增支减收和流动性支持（包括、财政担保和向公共部门注资等）为受疫情影响的企业和个人提供廉价甚至零成本的资金，一旦救助政策弱化或退出，市场资金成本将显著上升。从货币政策看，如果主要国家缩减购买资产，市场利率有所上扬，市场融资成本将直接提升，市场融资条件也会有所收紧，这些因素对于市场流动性将产生一定程度影响。

　　三是政策弱化可能造成全球价格水平大幅波动。流动性是影响全球大宗商品价格的重要变量，一旦政策弱化必将造成市场流动性收紧，在全球需求有所复苏的条件下，叠加市场预期的影响，可能迅速传导到大宗商品期货市场，造成原油等大宗商品的市场价格波动频率提高、幅度加大。

　　一是各国政府偿付压力开始逐步加大。疫情期间不少政府债务规模急剧攀升，债务高度依赖货币政策“放水”来维持，一旦今年流动性收紧，政府偿付压力将大幅上升。根据IMF最新预测，2021年发达经济体政府债务/GDP将达到124.7%，这是1880年以来的历史最高点。2021年，新兴市场经济体政府债务/GDP也将达到65.3%，同样将创历史新高。

　　二是新兴市场国家主权债务违约风险上升。大规模的财政刺激使得一些财政状况脆弱的新兴市场国家主权债务违约风险显著加大，根据IMF数据，新兴市场与中等收入经济体中政府总债务/GDP超过60%国际警戒线个，其中委内瑞拉、安哥拉和巴西超过100%，一旦借贷利率或者融资成本上升，这些国家债务问题将加速暴露，违约风险可能大幅增加。

　　三是企业和居民部门偿付压力均有所强化。疫情持续影响下，今年全球经济复苏存在巨大不确定性，如果支持性政策过早退出，融资能力偏弱的中小企业、现金流吃紧的企业以及高负债企业出现偿付危机甚至破产的风险将大幅增加。根据贸易信用保险集团的研究表明，由于新冠肺炎疫情影响的后续经济效应，2021年全球企业破产潮仍将持续。企业对银行的大面积违约，还会降低银行的资本质量和资本充足率，进一步限制银行的信贷供给能力。未来一段时间，某些国家一旦发生较严重的企业债务违约，负面影响将直接或间接传染到全球市场，进而引发市场震荡并造成风险共振。此外，支持性政策退出可能导致一定范围的居民债务违约，个人部门债务违约概率上升，将迫使银行收紧个人信贷，冲击按揭市场，引发市场恐慌。

　　一是宽松货币环境下金融与实体脱节可能加剧。与实体经济的艰难复苏相比，在主要国家宽松货币政策的激发下，全球金融市场从去年3月底触底后就开始强劲反弹，在极低利率和无限量化宽松的超级宽松货币环境背景下，加之大型科技公司股价飙升带动下，全球主要市场股票指数持续上涨，大宗商品价格不断攀升，房地产等资产价格也开始高涨，主要资产价格与实体经济加速背离。由于今年总体宽松的货币政策环境仍将持续，预计金融与实体背离的现象还将进一步恶化，强化和放大了全球金融市场风险。

　　二是市场盲目乐观助长金融与实体脱节。长期低利率和廉价的借贷成本鼓励了金融机构的冒险行为，如投机性购买高风险资产、过度加杠杆，这是去年资产泡沫累积的重要来源。与此同时，投资机构和投资者追涨也助长了资产泡沫。在上涨迅速的资本市场中，由于泡沫破裂的时间点难以判定，提前退出市场可能“错失业绩”， 很多投资机构和投资者即使意识到存在巨大风险，也依然选择看涨操作，因为即使看涨的判断失误，由于做同样选择的经理人众多，他们也不用为此而被追责，于是金融与实体的背离在非理性繁荣中进一步加剧。

　　三是金融与实体脱节的风险已经蔓延全球。从总体层面看，根据联合国今年1月发布的《2021年世界经济形势与展望》，2020年全球、发达经济体和发展中国家的生产总值分别下降4.3%、5.6%和2.5%， 但2020年MSCI全球指数、发达国家指数和新兴市场指数上涨幅度均超过10%（分别为12.3%、11.7%和16.6%）。分国家和地区看，在经济负增长背景下，2020年除了欧洲总体下跌，其他国家和地区主要股指均明显上涨，其中美国三大股指（道琼斯工业平均指数、纳斯达克综合指数、标准普尔500指数）分别上涨6%、41.8%和15.3%；日经225指数、孟买SENSEX30指数、俄罗斯RTS指数、圣保罗IBOVESPA 指数分别上涨18.3%、15.6%、6.9%和0.4%。目前，全球乐观情绪弥漫，交易频率大大高于疫情之前，一旦通货膨胀、货币政策或地缘等领域出现超预期的变化，有可能引发大规模交易的转向，导致资产泡沫破裂以及金融市场的巨大震荡。

　　世界范围内新冠肺炎疫情的尾部效应不仅增加了全球市场的不确定性，而且会通过贸易、投资、资金流动等方式将风险传染到我国市场，造成潜在负面冲击。具体而言，其对我国的外溢效应主要体现在以下四个方面。

　　一是国际贸易可能出现明显波动。一方面，如果疫情恶化或持续时间超预期，将导致国际需求下降，并可能对我国出口造成负面冲击。另一方面，由于去年率先控制住疫情，自二季度以来，我国利用这一时间差和恢复的产能大力满足国外市场需求，出口迎来错峰式繁荣；随着今年疫苗逐渐推广，国外疫情有望在下半年得到控制，国外生产能力的恢复可能重占其在全球供应链的传统比例，这可能对我国今年下半年的出口造成冲击。出口企业利润下滑可能引发下挫和债市违约。

　　二是国际投资可能面临冲击。为应对疫情，在华跨国公司可能将投资资金转化为运营资金，以保持疫情期间公司现金流不中断，随着疫情持续，最初被推迟的投资项目可能全部或部分取消，引起投资下滑。此外，部分跨国企业可能基于地缘风险、保持供应链弹性、接近最终商品消费市场等考虑，将部分或全部产能转移到其他国家和地区，这会对我国FDI造成一定影响。国际投资下滑会影响市场信心，并传导到资本市场。

　　一是财政政策正常化的需求缩减效应。出于缩减财政赤字，缓解政府债务负担等考虑，或出于疫情好转等原因，部分国家和地区可能在今年上半年明显减少抗疫和救助经济方面的财政支出，推动财政政策正常化，这可能造成依赖救助政策的企业和居民收入下降，进而减少产品和服务的需求，我国出口企业的资产负债表可能恶化，将提高震荡和债市违约的风险。

　　二是货币政策正常化的资金流动效应。一方面，疫情缓解后发达国家采取的宽松政策势必面临退出，另一方面，考虑到需求复苏速度可能快于供给恢复速度，通胀存在短期内上行的可能，也将加快宽松政策退出步伐。预计随着今年下半年疫情缓解，全球宏观经济政策边际收紧的态势将更加明显。全球货币环境收紧将推动国内外利差缩小，可能导致国际资金由流入转向流出，并通过汇率波动对我国宏观经济和金融市场稳定造成一定冲击。

　　三是货币政策正常化的价格效应。发达国家货币政策正常化还可能引起农产品、原油、橡胶、矿产等大宗商品价格的短期明显变化，通过输入型通胀（通缩）的方式， 影响我国价格水平稳定，并传染到资本市场。

　　一是企业债务违约的冲击。如果疫情或政策正常化导致国外企业出现大面积债务违约，一方面会波及银行系统，引发金融市场震荡，并通过流动性、市场情绪等渠道向我国金融市场传染；另一方面，企业大面积债务违约将导致企业破产和工人失业，加剧贫富差距，进一步冲击实体经济，并通过供应链和需求等传导链条，冲击我国实体经济和金融市场。

　　二是主权债务违约的冲击。相比企业债务，主权债务往往规模更庞大、涉及债权人更多，且往往是多个国家一起违约，对市场信心的冲击更剧烈，可能会引发国际金融市场的剧烈动荡，一旦发生，对我国金融市场的外溢不容忽视。

　　三是美元贬值的冲击。今年支持美元贬值的因素较多，一方面，美联储今年不太可能加息，耶伦担任美国财长后，“财政货币化”取向可能更为明确，美元供给充裕；另一方面，随着疫苗广泛接种，预计今年下半年病毒传染系数开始下降，全球风险偏好回升，推动资金趋势性回流非美货币等风险资产。此外，越来越多的国家在推动储备货币多元化以分散风险，增加人民币的持有，相对减少美元持有，这也加速了美元相对于人民币的贬值。如果未来某个阶段美元贬值节奏偏快，加之市场预期导致的美元指数波动频繁，可能对我国汇率稳定造成冲击。

　　一是大量投机性资金可能进入我国资本市场。当前全球市场流动性过剩，风险偏好高企。由于我国率先控制住疫情，并成为去年全球唯一实现正增长的主要经济体，人民币资产越来越受海外资金热捧，投机性资金可能继续进出我国资本市场，如果应对和管控不及时，可能增加我国金融风险。

　　二是国外泡沫可能导致资本跨市场异常流动。当前美国泡沫化风险严重，交易规模巨大，一旦通胀、货币政策或其他政经领域出现超预期的变化，可能引发大批交易转向，导致暴跌。从历史经验来看，如果美国大幅下跌，往往美国非但不会面临资本大量外流，可能还会面临资本大举流入以及美元指数反弹。一旦全球金融市场动荡加剧，我国资本市场的“北向资金”也面临加快撤出风险。

　　三是主要国家经济复苏同步化可能引发资本异常流动。去年二季度我国率先控制住疫情，经济率先复苏，使得人民币资产成为全球资产的避风港。随着今年疫苗的推广，各国有望开启复苏周期，国内外复苏节奏开始同步化调整，这可能引起资本较大规模进出我国市场，不利于我国金融市场稳定。

　　2021年，为维护我国宏观经济和金融市场稳定，需要保持宏观经济政策的连续性、稳定性和可持续性，管控好内部风险，协同实施宏观审慎政策和微观审慎政策，统筹推进市场风险适度释放和系统风险科学防范。

　　一是继续实施积极的财政政策。积极的财政政策要在提质增效和增强可持续性基础上，保持必要支出强度和力度，不能大幅下降。在取消抗疫特别国债的同时，加大科技创新、经济结构调整、收入分配调节的财政支持力度。在适当保持专项债规模不增加的条件下，提升中央和地方财政支出的效率。此外，还要进一步完善减税降费政策。

　　二是持续实施稳健的货币政策。在总量方面，综合运用各种货币政策工具，处理好恢复经济和防范风险关系，保持宏观杠杆率基本稳定，保持流动性合理充裕，实现广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。在结构方面，发挥好货币政策工具精准滴灌作用，加大对科技创新、小微企业、绿色发展等重点任务的金融支持。此外，深化利率汇率市场化改革，巩固实际利率下降成果，增强人民币汇率弹性。

　　三是加强各类宏观政策的协同。发挥我国宏观经济治理体系的优势，科学精准实施宏观政策，以财政政策和货币政策为主要调控手段，并加强与就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策的配合，把握好各类宏观经济政策的时度效，形成高效协同的政策体系，共同保障经济基本面稳定。

　　一是避免市场情绪的内外相互强化。金融监管部门、交易所应加强信息共享和强化市场沟通，避免由于信息非对称造成市场情绪相互强化并产生更大风险。

　　二是避免外资流入对国内市场的冲击。加强事中事后监管，不断完善“宏观审慎工具+资本流动管理措施+微观监管”的跨境资本流动管理“三支柱”，有效防范跨境资本流动风险。

　　三是避免政策非同步产生的风险共振。充分利用G20、IMF、世界银行等现有沟通平台，加强各国宏观经济政策的协调，避免货币政策以邻为壑，防止财政政策导致债务过快攀升，确保加强金融信贷政策的同时兼顾金融监管，强化防控金融风险的共同责任，避免风险共振。

　　一是进一步完善宏观审慎管理。持续健全宏观审慎政策框架，完善我国宏观审慎政策的总体设计和治理机制。重点健全房地产金融、外汇市场、债券市场、影子银行以及跨境资金流动等重点领域宏观审慎监测、评估和预警体系。不断丰富宏观审慎政策工具箱并制定工具启用、校准和退出机制。加强系统重要性金融机构和金融控股公司监管。

　　二是改善和加强微观审慎监管。加强金融机构流动性风险监管，构建健全的流动性风险管理体系。及时计算流动性覆盖率、净稳定资金比例等关键指标，降低因流动性短缺导致资金链断裂的风险，以及避免个体流动性风险叠加后进一步放大金融市场总体风险。

　　三是加强宏观审慎管理与微观审慎监管的协同。增强宏观审慎政策和微观审慎监管之间的协同配合，形成政策合力，做到既注重防范系统性金融风险，又注重提升金融机构个体稳健性，同时增强金融服务实体经济能力。

　　一是有序打破金融市场“刚性兑付”。加强投资者教育，树立“买者自负”理念；严格按照资管新规、理财新规和理财子公司办法的规定，持续督促理财产品公开透明、简单净值化管理，要求公募产品主要投资标准化资产；同时债券市场也将更加清晰界定市场主体的责任边界，筑牢直接融资与间接融资之间的防火墙。

　　二是管控和处理好地方政府隐性债务。健全政府债务管理制度，完善地方隐性债务常态化监控机制，避免通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子，严禁地方政府以企业债形式增加隐性债务，通过发行地方再融资债券缓解短期地方债务压力。

　　三是健全股票市场常态化退市机制。坚持市场化、法治化方向，完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道，严格退市监管，对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。

　　四是加强系统性风险科学防范。坚持底线思维、系统思维，坚持立足国情，加快构建符合中国实际的金融系统性风险防控战略体系。建立健全金融系统性风险的早期识别、评估、监测和控制机制，建立健全金融系统性风险的早期预警和化解机制，建立健全金融危机救助和处置机制，夯实金融风险防控的基础设施，逐步形成从结构性风险到系统性风险、从内部到外部、从地方到中央、从预警和防范到隔离和化解、从救助到处置的立体式金融风险防线。

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