去年突发的新冠肺炎疫情对中国经济产生明显冲击，而受影响最大的莫过于基层劳动者。一项针对疫情对基层劳动力市场影响的调查显示，在县域劳动力市场，有三成劳动者收入相比疫情前有所下降。 1月本站

经济纵横联储压通胀放错重点中国人民银行调查统计司原司长 盛松成本站

　　从今年3月起，美联储开启加息周期应对高通胀，截至9月已连续加息5次，累计加息300个基点。自6月起，美联储启动量化紧缩（QT），维持每月475亿美元的缩表规模，9月后加码至950亿美元。尽管缩表进程按计划进行，但美联储持有的美国国债和抵押支持证券（MBS）的规模仅减少约1%。综合考虑通胀等重要因素，美联储本轮政策收紧进程不仅滞后，缩表速度可能也会“慢半拍”。

　　首先，加息是通过抑制需求从而对抗通胀的惯用工具，对于治理供给推动的通胀效果并不显著，而且很可能对扩大投资和产出起到反向作用。疫情爆发后，全球供应链断裂问题凸显，供需错配成为商品价格不断上涨的重要原因。加息将会通过信贷途径提升资金借贷成本，不仅会抑制企业投资，还可能减缓企业产能扩张，进一步压制供给。 其次，理论上加息可以通过抑制消费需求带动通胀下行，但在前期极度宽松的货币和财政政策下，效果极为缓慢。根据牛津经济研究院的报告，截至今年4月，美国家庭储蓄锐减6000亿美元，但仍坐拥1.8万亿美元。这部分储蓄成为推高日后通胀的重要来源。当前，美国十七个州的政府正在发放通货膨胀救济支票，以帮助其居民应对家庭开支的增多，这将进一步增加控制通胀的难度。

　　再次，加息本可通过降低资产价格进一步抑制消费需求，但对利率敏感的房地产市场虽然已明显降温，但租金仍持续上升。随着美元指数上升，大宗商品价格有所回落，房租价格逐渐成为本轮美国核心CPI（消费者物价指数）上涨的主要原因。美国这一轮房价上涨幅度远高于以往历次上涨周期，从房价回落发展到房租回落的时间可能更长。

　　20世纪七十年代，在两次石油危机和粮食危机的双重打击下，美国经济陷入滞胀，CPI同比增速跃升至10%以上。保罗．沃尔克（1979年至1987年任美联储主席）为控制通胀，紧缩货币、提高利率，联邦基金利率在1980年4月达到19.96%。美国GDP（国内生产总值）同比增速迅速降至负值，但却有效遏制住通胀，奠定了八十年代繁荣增长的基础。

　　当前的经济金融基础和环境已大不相同，完全沿用当时的解决方案带来的收效或远不及预期，甚至会产生“东施效颦”的结果。美国当时的传统货币政策工具较目前具有更高的传导效率，联邦政府的债务率也较低，加息带来的副作用较小。此外，当时美联储的加息周期与全球石油价格下跌周期刚好重叠，加息对通胀的作用也有待验证。

　　疫情爆发前，发达经济体处于持续低通胀时期。在全球化背景下，供需关系、运输成本和产业链变化对通胀影响更为显著。美国甚至两次修正其货币政策框架，通过提升对通胀的容忍度来实现经济增长。因此，在全球通胀初露苗头之际，美联储迟迟不肯开启紧缩进程。但目前经济全球化的外部环境正在逐步消失，而在后疫情时代，全球供应链重塑的步伐加快，向区域化和多元化方向发展。企业经营成本相较疫情前显著增加，此时持续大幅加息对于有信贷需求的企业来说，无疑不堪重负。

　　美国一、二季度GDP折年化季调环比增速分别为-1.6%和-0.6%，连续两个季度增速为负，符合“技术性衰退”特征。美国就业市场虽然表现强劲，但近期增长放缓，失业率已经开始上升。8月失业率为3.7%，比上月高出0.2个百分点。此外，美国10年期国债与2年期国债收益率持续倒挂已经长达近三个月时间，金融市场判断后续美国经济陷入衰退的概率明显上升。

　　2020年和2021年，美国的财政年度赤字分别达到3.13万亿美元和2.77万亿美元的战后最高水平，加息政策降低了美国财政的可持续性。财政的可持续性与名义利率水平和GDP增速密切相关。当利率水平较高且经济增速较低时，公共债务水平难以为继，财政危机风险加大。

　　美联储的货币政策方向不仅影响美国经济，同样存在显著的溢出效应，深刻影响着全球经济和金融状况。美国由于自身的经济、军事实力，其国债被公认为是全球核心安全资产，美联储加息导致全球资本争相流入美国。7月份，外国投资者持有美国国债规模淨增703.1亿美元；美国证券投资项下资本淨流入1535亿美元，已连续三个月出现淨流入，较上半年月均淨流入规模高出21%。

　　此外，多国兑美元汇率大幅度贬值，进一步恶化全球通胀状况。年初至今，欧元对美元贬值14%、英镑对美元贬值19%、日圆对美元贬值24%，日圆、欧元汇率已经回到二十年前的水平，英镑跌至三十七年以来的新低。

　　美联储在2014年9月的FOMC（联邦公开市场委员会）会议上发布了《货币政策正常化原则和方案》，明确货币政策正常化包括加息和缩表。2019年，美联储将货币政策正常化的路径命名为流动性充裕的货币政策执行框架。在此框架下，联邦基金利率是反映美联储货币政策态度最核心的工具，缩表则处于从属地位。

　　9月21日，美联储逆回购工具使用规模为2.316万亿美元，创历史第二高点。逆回购协议规模上升意味着市场上的流动性较为充裕。美联储的逆回购工具是通过向金融机构出售证券，达到回收市场上多余流动性的目的。因而，大量的流动性淤积在金融市场中，导致目前逆回购协议的占比明显提升。同时，当前联邦基金利率（EFFR）为3.08%，更接近利率下限（ON RRP）的3%，这表明无论是银行还是非银金融机构的流动性都较为充裕，通过缩表回收市场冗余流动性十分必要。

　　美国今年6月消费者信贷较前月增加391亿美元，增幅仅次于3月时创纪录的456亿美元。在加息的背景下，银行仍持续增加放贷，导致通胀难以平息，除了实际利率仍然较低以外，金融机构流动性充裕也是一个重要因素。相对于降息，量化宽松提供了较为普遍的流动性，助长了几乎所有的资产价格。因此，量化紧缩在治理通胀方面，可能会比加息更为有效。

　　缩表可能有助于防止收益率曲线倒挂或避免特别深度的倒挂。收益率曲线年期收益率）被视为经济衰退的前兆。当美联储加息时，通常短期收益率受影响更大，债券收益率曲线将平坦化。平坦的收益率曲线会减弱金融系统期限错配的动力，导致系统扩表速度减弱，抑制经济增速。注重缩表而不是一味激进加息，将产生较为陡峭的收益率曲线，避免依赖短期借款的方受到较大冲击。

　　对缩表的担忧在于金融市场的脆弱性。2019年9月，联邦基金利率一度高于存款准备金利率20基点，市场出现流动性短缺的状况，为此美联储推出了常备回购便利（SRF）工具，降低了流动性短缺发生的概率。因此，该工具可以保证即期利率运行在联邦基金目标利率范围内，有效预防通过缩表收缩流动性对货币市场造成的冲击。

　　美联储试图覆製当年沃尔克治理通胀的经验，但是当前的经济金融环境已发生根本变化，一味加息难以达到沃尔克时期的效果。加息意味着提升美元的使用成本，而缩表意味着收紧美元的流动性，后者在一定条件下对于抑制通胀可能更为有效。美联储需要充分考虑加息与缩表的“组合拳”，才能减少迈入滞胀或衰退的风险。

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