近年来，金融开放明显提速。外资银行已经深深融入中国经济金融改革发展过程，成为中国经济金融，特别是银行业重要的有机组成部分。新一轮金融对外开放举措稳步推进，其总体原则是实施内外资本站

经济周期随笔三：基钦周期与市场结构本站

　　基钦周期对应的43月线，在美股多作为支撑线，而在上证/恒生多作为牛熊分界线，这源于经济结构和指数结构的异同。

　　由于不同的经济体，发展阶段不同，经济构成不同，其股票市场的盈利结构也不同，上涨的方式也不同。

　　我们整理的A股板块盈利占比如下，可以看出，A股盈利构成金融（金融+非银行金融）占比第一，周期（房地产、工业等）第二，消费（必选消费与可选消费）第三，稳定（公用事业+交运）第四，科技（通信、电子、传媒、计算机）占比最小。

　　港股的结构，也是偏重金融与周期，与A股类似，如果有些差别，主要体现在：1、港股的地产公司更加侧重于物业属性（兼具有稳定属性）；2、港股某些上市公司的经营主体并不完全在。

　　美股科技与消费占比高，受到库存影响相对较小，因此上涨的时间长，下跌的时间短。A股呈现的波动性更高，从998点上涨到6124点，再从6124点回落至1664点，然后呈现底部抬高的振荡格局。是什么原因造成这样的差异？

　　我们继续抽取全球主要的指数，同时增加了深圳成指、万德全A、创业板指、中小板指，将指数权重分行业提取如下。

　　可以看出，以标普为例，信息技术占比34.3%，而上证指数信息技术占比仅为8.1%，恒生指数占比为18.7%；再比如，标普金融占比为9.8%，而上证指数、恒生指数金融占比分别达到了31.2%、44.3%，尤其是恒生指数，金融占比在全球主要股票指数中排名第一。这给我们一个启发：即，恒生指数、上证指数的上涨依赖金融的助推，而标普的上涨则依赖于科技的上涨，即，指数都有个体的属性，这个属性反应的是该国家/地区的经济发展阶段与结构。

　　为了进一步说明问题，我们继续合并同类项。按照前述的五大板块划分方式：金融、周期、消费、科技、稳定，汇总如下：

　　上证金融占比31%，周期占比33%，两者合计64%；而深证成指金融占比8%，周期占比25%，两者合计仅为33%。相反，上证指数消费占比23%，科技占比8%，两者合计31%；深证成指消费占比高达38%，科技占比28%，两者合计66%。所以，总的来说，上证指数偏重金融+周期（典型权重股为银行、两桶油、保险），深证代表了消费+科技（典型权重股为格力、美的、五粮液、海康威视、京东方A、立讯精密、宁德时代等）。

　　除了腾讯、中国移动之外，权重股主要集中在银行、保险。这也决定了恒指的板块权重金融占比高达44%，周期为21%，两者合计67%，此结构与上证指数类似。

　　可以看出，如果将金融+周期称为大周期的话，恒生指数第一，上证指数第二，第三是万德全A（A股的全体样本），第四是印度，第五是英国的富时100，典型标的有壳牌石油、BP石油、力拓、汇丰等。这解释了富时100的ROE波动率在西方主要股指中较大的原因：遇到大宗商品走熊时，富时100的ROE大幅下降，大宗商品上涨时，ROE快速回升。其次依次是德国、法国、日本指数，而金融与周期占比最低的指数是加权和标普。在国内，金融与周期占比最低的指数是创业板指与中小板指。

　　反之，如果看消费+科技占比较高的指数，A股的创业板、中小板都超过了70%，深证成指的比例高达66%，美国标普70%（典型标的苹果、FB、谷歌、亚马逊、微软…），加权指数也有61%（典型标的台积电）。恒生指数中，这个比例只有25%，主要是腾讯占比较高，而其他标的如舜宇光学科技、瑞声科技，体量与腾讯差距过大。港交所初步审核，约30家美国上市的中国公司满足在香港上市的条件，这有助于未来提升港股的科技股的比重，也使得透过港股通，内地投资者可以买到更多的科技、互联网标的，是一举多赢的结果（上市公司、香港市场、内地投资者）。

　　因此，上证指数、万德全A、恒生指数，是典型的金融+周期的指数结构；深证成指、创业板指、中小板指、美国标普、加权，是典型的科技+消费的指数结构；在全面牛情境下，利于上证指数、万德全A、恒生指数；在结构牛或者震荡市情境下，则利于深圳成指、创业板指、中小板指、美股与台股。

　　由于基钦周期在中国的跨度也是43个月（在我们的《港股策略报告：全面牛市的号角中》有详细的划分），因此，我们可以将43个月的MA（移动平均线），命名为“基钦周期线”。它反映的是，经济在一个短周期中，如同一个钟摆，从周期低点，扩张到周期高点，再收缩到周期低点的循环往复的过程。

　　在上一篇报告《经济周期随笔二：美股与基钦周期》中，我们分析了基钦周期线可以作为美股的支撑线，即，如果排除短周期以上级别的冲击，股票跌落至基钦周期线附近，应该是较好的买点。但为什么在A股，基钦周期线成为了“趋势线”而非“支撑线”了呢？这就是我们前文中阐述的原因：上证指数的“金融+周期”占比更高，而“金融+周期”板块，相对于“科技+消费”的稳定性略逊，因此，上证指数表现为更频繁的波动性。意味着：当基钦周期收缩时，占上证指数2/3的“金融+周期”板块盈利下滑，带动大盘盈利下滑，此时股价下跌，反之当基钦周期扩张时，“金融+周期”板块盈利上升，带动大盘盈利上升，此时股价上涨。因此，基钦周期线可以视作是上证指数的一条趋势线。

　　趋势线的作用之一，就是区分牛熊。我们统计下来，从1994年6月的第一根43月线个月，其中，指数收盘价高于43月线月线月线区分大盘趋势上与趋势下的时间比例，基本为1：1，对历史牛熊分割有效性很好。

　　趋势线的作用之二，就是压力和支撑。回顾历史，上证指数低于43月线向上运动时，往往遇到阻挡（比如95年、02年、04年、11年、19年、当下）；而高于43月线向下运动时，往往获得支撑（比如99年、16年）。

　　那么，为什么在01年、08年、18年等年份，指数没有获得支撑呢？这是因为在这些年头里，基钦周期收缩的能量更大。能量，映射到实体经济上，可以理解成PPI下跌更加猛烈，对周期性行业的盈利挫伤更大（比如2008年，2011-2015年）。造成这种下跌的主要原因往往是短周期叠加了中周期的影响。

　　什么叫成功突破呢？如果观察历史，上证指数成功突破43月线，从时间上，需要连续三个月站到月线之上（历史上所有的失败突破都只有1个月或者2个月的收盘价突破而已，比如2019年的3月、4月，2019年12月），因此，若从时间的角度确认牛市，需要未来股价连续三个月站在43月线之上。

　　结合应用一（基钦周期线可作为上证指数的牛熊分界线），如果我们看多下半年的A场，确认牛市需要满足两个条件：第一，上证指数价格上突破3022点；第二，时间上站在43月线至少三个月。

　　举例来说，假如，2020年7月大盘突破3022点，同时8、9月收盘价不跌破该点位，我们才能确认，时间、空间均满足大盘已经进入牛市的条件。这也说明，牛市低点的确认，往往滞后很多个月。

　　趋势线的作用之三，就是回避趋势下跌时的财富损耗过程。从中长期视角来看，如果43月线是下跌的，相当于在损耗财富，趋势投资者则选择空仓。反之，基钦周期线的上涨是财富的创造过程，趋势投资者则会选择满仓。

　　但在过去的一年中，43月线%，因此，持有股票的损耗并不大。这和A股经历了2018年的下跌，市场的估值已然很低，整体处在筑底区域有关。这段时间里，反倒是采用突破策略的人容易亏损（比如在2019年3月突破3067点时买入，或者在2019年12月突破3040点时买入）。因此，从这个角度讲，我们建议以该区域中的低点2646为参考点，采用反向操作思路，逢低买入，长期持有。

　　同样，我们观察恒生指数与基钦周期线的关系，与上证相似。由于恒指中“金融+周期”比例与上证相仿，因此，43月线也是趋势线而非支撑线。

　　但，有一点必须说明的是：恒指的周期特征弱于上证。同样从1994年6月至今，一共是311个月，其中，指数收盘价高于43月线月线%）。这说明，恒指在大部分的时间里走在牛市中。

　　为什么恒指“金融+周期”比例最高，而走势却比上证更稳定呢？这个问题在以往的报告中讨论过。恒指的房地产公司中，绝大部分目前的业务已经不再侧重开发而是物业出租，典型公司包括：长和（、太古股份公司（0019.HK）、九龙仓置业（1997.HK）、新鸿基地产（0016.HK）、信和置业（0083.HK）、恒隆地产（0101.HK）、新世界发展（0017.HK），而这些公司虽然一级行业属性是“房地产”，但其商业模式更相似于“公用事业”。

　　尤其在2019年8月-2020年2月，恒指粘连在43月线附近，支撑效果明显，但最终还是在全球疫情发酵的冲击下，于2020年3月远离它。

　　本月，恒指的43月线点，这可以视为港股的熊牛分界线。未来恒指上涨运行到该位置附近时，还会遭遇压力（如同上证的3022点）。

　　与上证不同的是，恒指的43月线仍处在上升趋势，意思是长期持有恒指是在价值创造而非损耗。由于恒指的经济基础是中国的经济周期，我们认为2020年的Q1是新一轮基钦周期的起点（未来再找时间讨论），因此，我们对恒指的意见也是逢低买入，长期持有（以21900点为底部参考，详见《经济周期随笔一：相信历史的支撑》）。

　　全球疫情影响超出预期，宏观经济不及预期，贸易战/科技战的升级，海外市场大幅波动，历史经验不代表未来。

本站 温暖“数”说深圳体彩的2020