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　　创建创业资本，扶植高新技术产业和中小企业本文的有关资料转引自修军等，《创业资本——美国风险投资的实践及其启示》一文，原载《国际经济评论》1998年9—10期

　　创建创业资本，扶植高新技术产业和中小企业本文的有关资料转引自修军等，《创业资本——美国风险投资的实践及其启示》一文，原载《国际经济评论》1998年9—10期

　　陕西省把发展高新技术产业作为新的经济增长点，把放开搞活国有小企业和发展非公有 制经小企业和发展非公有制经济作为经济起飞的突破口，具有现实意义和瞻前性。高新技术 产业是风险度和回报率都极高的产业，国有小企业和非公有制企业，进一步发展的障碍之一 是缺乏有力的财务支持。在激烈的市场竞争中，高新技术产业和中小企业，很难依靠市场力 量自发地成长起来。本文介绍美国创业资本的有关资料，提出陕西省应创建创业资本，在西 部大开发的进程中，扶植高新技术产业和中小企业的思路，以供讨论。

　　创业资本(venture capita)是资本市场发育过程中，金融业根据金融管理和经济发展的 需要而形成的一种介于直接投资和间接投资之间的新的投融资形式。其运作方式是创业投资 公司或专业投资人选择具有高速增长潜力的中小企业，以可转换债务、优先股、认股权等方 式参与企业的投资，同时参与企业的经营管理，使企业获得专业化的管理及充足的财务资源 ，促进企业快速成长。在企业发展成熟后，创业资本通过资本市场转让企业的股权，撤出在 企业的投资，在获得较高回报的同时进行新一轮投资运作。

　　创业资本的投资对象，一般为新创的科技企业和现有效益不高且发展潜力较大的中小企 业，因而风险较大，但如果投资成功，所得回报也较高。因此创业投资又称风险投资，被投 资的企业称为风险企业。

　　创业资本起源于50年代末期的美国，发展速度非常快。到1995年，美国拥有约600家大 小不一的创业投资公司，运作的资金总额达435亿美元，为美国培育了英特尔、微软等一大 批名牌高科技企业。

　　新创办的高科技企业和一些濒临破产而急需拯救的现有企业，由于投资风险高，很难 得到一般商业性。创业资本正是瞄准这一投资空白以其特殊的规避风险的运作方式而 产生和发展的。

　　依据美国创业投资界的定义，新创企业按照其发展及对创业资本的需求可分为四个阶 段。 ①创建阶段。企业通常只有一份很粗的经营计划，一个处于初级阶段的产品，一支不完整 的管理队伍，没有任何收入，开销也极低。这时企业急需创业投资公司的介入，以提供创 业资金和经营管理方面的实际经验。②成长阶段。产品或服务进入开发阶段，并有数量有 限的顾客试用，费用在增加，但仍没有销售收入。经过开发，最后完成产品定型，着手实 施市场开拓计划。③产品销售阶段。企业开始销售产品或提供服务，但支出仍大于收入。 在最初的试销阶段获得成功后，企业需要投资以提高生产和销售能力。为了扩大生产能力 ，组建自己的销售队伍，广泛开拓市场，需要进一步融资。同时由于企业的管理与运作基 本到位，投资风险大大降低，而且企业能够很快走向成熟并上市，因而往往是创业资本进 入企业的较好时期。这一阶段介入的创业资本将会帮助企业完成公开上市的飞跃 ，上市 后创业资本便完成了自己的使命从而退出企业。④获利阶段。企业的收入大于支出，创业 资本开始考虑撤出。对于企业来讲，这一阶段筹集资金的最佳方式之一是股票上市。上市 得到的资金一方面为企业发展增添了后劲，拓展了经营范围和经营规模，另一方面也为创 业资本的撤出创造了条件。

　　四个阶段一般要经历五年左右的时间，在这期间企业通常需要进行多达五轮的融资， 而且融资额度呈上升趋势。初始阶段所需资金较少，但风险极大，主要依赖于创业资本的 介入，因而创业投资公司所占股权份额也较高。随着企业的不断壮大，公司和私人投 资者开始加入融资队伍，创业投资公司的股权份额逐渐下降。美国创业资本在风险企业的 股权份额最初年份平均为77%，第七年降至54%，第八年则进一步降至21%。尽管随着时间 的推移，创业投资公司的股权比重逐步下降，但企业创建者的股权比例一直稳定在6%～12% 之间。

　　除了支持新创企业的发展外，创业资本还涉足现有企业对创业资本的需求，为处于破 产边缘或资金周转不灵的企业提供资金，使其重获新生。对现有企业的投资，创业资本通 常以企业合并和杠杆收购两种方式进行。

　　以合并方式进行创业投资，是指创业投资公司收购若干有潜力的现有企业，同时将这 些企业合并成具有一定规模的大企业，并通过对企业进行生产和管理方面的改造提高企业 的效益，然后在资本市场公开上市，达到资本增值的目的。

　　以杠杆收购进行创业投资，是指企业的某一合伙人，或企业的某一管理人员，或企业 外面的某一经济法人，邀集创业投资公司共同出资购买这个现有企业。

　　这两类投资，风险极大，因而对现有企业的投资只占创业投资公司对外投资的很小比 重。这类企业能够得到创业资本支持的关键，是企业通过合并或杠杆收购后能够重新组成 一支有能力的管理队伍。只有当新的管理队伍具备相关经验和良好业绩，并能提出在有限 时间内使企业起死回生的计划时，一些创业投资公司才会对该企业感兴趣。据统计，美国 1996年受创业资本支持而上市的企业共有260家，其中受这两种方式支持的分别为38家和1 4家。

　　由于创业资本以股权方式进行投资，资金在较长时期内难以流通，因此创业资本需要 有一个稳定而长期的资金来源。在美国，养老金是最大的资金来源，外国机构投资处于第 二位，保险公司投资处于第三位。具体来讲，美国创业资本主要有以下几种资金来源：

　　(2)机构投资者资金。包括养老基金、大学后备基金以及各种非盈利基金会基金。机构 投资者传统上相当保守，主要投资于债券和高红利股票，这一方面是因为联邦和州政府出 于谨慎考虑所制定的法规限制，另一方面是因为人们一般认为投资于新兴企业风险过高， 难于监控。因此，本世纪上半叶，创业资本主要依赖于富有者个人资金。60年代末期特别 是1976年以后，创业投资可能带来的丰厚回报，促使政府放松了这方面的管制，如允许将 2%～5%的养老基金投资于新兴企业，于是这些机构投资者资金成了创业资本的主要来源之 一。为了减轻这些机构投资者的风险，创业投资公司通常采用利润分成、投资限制协议、 有限合伙制等形式控制风险。

　　(3)大公司资金。出于战略考虑，大公司常以合资或联营的方式，向与自己的战略利益 有关的风险企业投资。

　　(4)私募证券基金。私募证券基金通常将一部分资金投资于接近成熟的风险企业，以期 得到高额回报。

　　(5)共同基金。因受政府管制，共同基金一般不投资于上市前的风险企业，但某些高科 技产业共同基金允许将少量资金投入到即将上市的风险企业。

　　(1)有限合伙制创业投资公司。由于美国的养老基金、大学和慈善机构等投资者为免税 实体，这种模式保证了它们的免税地位(如组成股份公司则需交公司税)。创业投资公司一 般有2～5个合伙人，大一点的公司常雇用2～5个产业分析人员，并聘请一些兼职分析人员 ，公司规模在5～10人之间，最大的不过30人。资金来源主要是机构投资者、富有者个人和 大公司，资金征集方式主要是私募，投资对象主要是处于创建阶段的新兴企业，通常是高 科技企业，资金一般在企业成熟后即以上市或并购等方式撤出。

　　(2)产业战略基金。常为大公司所设，投资方向集中在某一战略领域，通常以合资方式 与风险企业联手，以迅速获取科技成果，如美国Java基金就是由IBM等六个大公司联合出资 1亿美元而设立的，专门投资于硅谷内运用Java技术的信息企业。

　　(3)公众风险投资基金。传统上创业资本为私募基金，1996年美国颁布了公众风险投资 基金法，允许一些特定的企业资本向社会募集资金，并对其活动作了一些具体的限制，如 为了便于股民监督，一般只限于在本州集资。

　　(4)国际合作创业投资公司。这类公司通常跨国融资和跨国投资。如以色列国家投资公 司，由以色列政府、美国政府和一些犹太富商出资组成，业务类似于招商银行，但也对以 色列处于初创时期的高科技企业大量投资。又如日本的日美金融公司，其业务主要是在美 国进行纵向技术创新，在日本进行横向大规模生产。

　　(5)国际金融公司。该公司附属于世界银行，是世界上最大的直接以和股份形式向 发展中国家私有企业投资的多边组织。该公司共发起了36个创业投资基金，主要投资于一 些发展中国家和地区的中小企业。这些基金一般在所投资企业中占20%～30%的股份，寻求 25%左右的年回报率。基金一般委托给专业投资公司管理。该公司的业务还包括为发展 中国家创业资本的建立提供建议、评议市场、培养创业投资管理人员和设计创业资本结构 等。

　　第一，对经济增长的促进作用。在传统资本市场上，资本主要流向大企业，大量的中 小企业、特别是风险高而发展潜力大的中小企业筹资渠道狭窄，难以发展壮大。大企业固 然风险小，但其增长潜力是有限的。经济增长真正活跃的部分来自中小企业，一个小企业 成长为一个大型企业，可以带来几倍乃至几十倍的增长。创业资本是连接资本市场与中小 企业的一座桥梁。近几年美国经济得以复苏，一个重要因素是大量中小企业的快速发展， 其中创业资本起到了不可忽视的作用。据调查，1991—1995年间，美国受创业资本支持的 风险企业的销售收入年增长率为38%，而《幸福》杂志排列前500名的大企业销售收入年增 长率仅为4%；1995年受创业资本支持的风险企业销售收入增长率为37%，而未受支持的同类 企业为23%。

　　第二，对技术进步的促进作用。高科技产业风险大，单个企业往往难以进入。创业资 本由于其资金分散募集，投资分散组合，加之其独特的运作方式，可以有效地规避风险， 获得高于平均利润率的投资回报，这就为社会资金进入高科技产业架起了一道桥梁。创业 资本不仅为部分社会游资寻找到了出路，为一些企业提供了进一步发展的机会，而且促进 了企业的技术进步，催化了新兴产业的诞生。美国风险投资协会的一项调查表明，受创业 资本支持的企业，其平均投入的研究与开发资金是《幸福》杂志排名前500家大企业的3倍 ，其新产品开发和技术突破能力明显高于大企业。

　　第三，对中小企业改进机制、加强管理的促进作用。由于创业投资公司往往邀集多家 公司联合投资于风险企业，使企业形成多家持股的股权结构。从经营机制来讲，这种股权 结构无疑要优于单个法人持股的股权结构。另外，创业投资公司在向企业输入资本的同时 ，还要向企业输入专家型管理，这对处于初创阶段或破产边缘的风险企业来讲，无疑是至 关重要的。

　　第四，对投资的引导作用。由于创业资本的资金来源是分散的，因此政府可以运用少 量的资金吸引大量的社会资金，成立若干创业投资公司，实施政府的投资意向。从美国的 实践来看，政府往往可以用1份资金调动10份社会资金。在政府的投资和支持之下，美国吸 引了大量金融和管理专家聚集到创业投资领域，有力促进了美国创业投资业的发展，相应 地促进了经济增长。

　　目前，国内已经有若干家经过国家金融监管部门特批设立的投资基金。西安高新技术 开发区创业服务中心自1993年5月成立以来，已经建成3个企业孵化基地，孵化企业150余家 。作为创业资本载体的创业投资公司的设立，属于国家严格控制的范围。今后一段时间，陕 西省如果着手组建创业投资公司，争取国家特批政策，将是一个非常好的时机。一是6月17 日总在西安发表了关于进一步加快中西部地区发展的重要讲话，要求拿出办特区 的气魄来，加快开发西部地区。江总的讲话，预示着中央将给西部地区一定的政策倾 斜。二是去年以来，我国宏观经济调控的基本政策是扩张性的财政政策和货币政策。在金 融市场秩序良好，金融政策较为宽松的环境下，争取国家给予组建创业投资公司的特殊许 可是有可能的。

　　创建创业投资公司拟先从有限合伙制开始。以各级国有资产管理局近年来国有中小企 业产权置换的货币资本为主，吸收养老保险基金、医疗保险基金以及各种非盈利基金 会基金，允许富有者个人资金和大公司参与投资，组建有限责任制的创业投资公司。 建议省政府尽快组织有关部门和专家制定创业投资公司的组建方案，研究实施的可行性， 并向国家有关部门争取许可政策。(作者单位：西安交通大学人文社会科学学院)

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