三周前的9月22日，德国Ifo经济研究所曾把今年对德国经济的增长预期从-6.7%上调至-5.2%，当时Ifo的首席经济学家瓦尔默绍泽（TimoWollmershaeuser）表示，新冠肺炎疫情对经济的冲击小于此前的预www.meinian.cn

走向“刚退”，A股三十年艰难退市路www.meinian.cn

在注册制改革取得平稳进展后，监管层终于更有底气地喊出“出清僵尸空壳”、“增强退市刚性”的目标。

据第一财经记者了解，新一轮退市改革规则已经箭在弦上，不日将对外公开征求意见。此次修改，将完善组合类财务退市指标，理念与注册制更为一致。

自1990年12月沪深交易所开业，中国证券市场进入统一交易的发展阶段。经过三十年发展，目前A股市场已经成长为拥有4000多家上市公司、市值70万亿的庞大市场。不过，截至12月1日，三十年来A股退市公司仅有125家。

有进有退，流水不腐。目前注册制在科创板、创业板平稳实行，并即将在全市场推开，启动新一轮退市改革显得更加迫切。

“退市阻力历来是很大的，因为一群股东财产都归零了。”一位产业资本系投资人对第一财经表示，与香港市场相比，A股散户市场占比较高，这就意味着多烂的公司都可能有投资者听风去炒作，靠“仙股化”进而主动退市，很难自然形成，必须强化规则，主动出清僵尸空壳。

上市公司退市，股民答不答应？事实上，经过近三十年的发展，股民作为市场一大主体，整体也在趋于理性。

正如一位投资者对记者所说：“对造假公司必须零容忍，这样的公司还能保持上市，会有很不好的示范效果。如果我买的公司造假退市，我肯定去参加集体诉讼。”

从PT水仙开始

纵观A股三十年，虽退市公司仅有百余，每一家退市的过程却都是博弈激烈、充满争议的。

目前125家退市公司中，因连续三年以上亏损退市的有53家，占比近半；因吸收合并退市的有35家；因面值退市、重大违法退市等其他不符合挂牌情形的公司有22家；因私有化退市的有9家；因暂停上市后未披露定期报告的有6家。

2001年4月23日，PT水仙股票被终止在上海证券交易所上市。成为A股市场第一只退市股票。A股市场十多年来“只进不出”的局面终于被打破。

截至2000年底，我国境内外上市公司达到1200余家，境内股票市价总值达4.8万亿元。

证监会当时称，一批优秀企业通过证券市场的孵化作用，已成为推动国民经济发展的生力军，参与国际市场竞争的能力显著增强。但是也有一部分上市公司在日益激烈市场竞争中，未能及时调整经营战略和管理理念，逐步丧失了上市之初的经营优势，出现了连续多年亏损的窘境，不再具备持续上市的法定条件。

“让这些公司退出证券市场，以实现证券市场的优胜劣汰。”证监会称，PT水仙的退市表明，我国证券市场退出机制已经开始建立，这将有利于中国证券市场整体质量的提高，有利于证券市场的稳定健康发展。

目标清晰，但推动不易。

退市带来的直接影响是股价大跌、流动性消失。PT水仙上市之初股价最高在24元/股左右，到2001年退市前夕，股价跌至4.8元/股。此后，公司进入全国股转系统挂牌，转让一启动，股价就连续跌停。

此次退市给投资者带来较大冲击，有多位股民甚至将上交所和证监会告上法庭，称“中小投资者无法在承担市场风险的同时，又承担突如其来的政策风险”，可见A股退市制度生效之艰难。

今天仍在老三板挂牌的PT水仙，股价仅有2元/股，而且没有成交量。公司仍有股东超过1万户，不过，目前公司员工已从此前的400人减至仅剩16人。

“退不动”根源何在

从PT水仙开始，A股市场退市制度进入不断创建、完善的快车道。从优化财务指标，到增加重大违法退市指标，到简化退市程序，再到即将推出的“组合指标”多元退市，退市出口的“清淤”工作一直在艰难推进。

2012年，沪深两市交易所对退市制度启动完善，连续三年净资产为负，或者连续三年营业收入低于1000万元，或连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司将终止上市。

2014年，证监会出台被称为“史上最严退市新规”的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（下称《若干意见》），增加了对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司强制退市制度。

2018年，证监会宣布修改《若干意见》，强化沪深证券交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任。

2019年，科创板试点注册制，退市制度同步优化。在重大违法类强制退市、市场指标类退市、财务指标方面的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标；取消暂停上市和恢复上市程序，不再设置专门的重新上市环节。

2020年，新证券法生效实施，首次废除“暂停上市”，A股市场不再有“恢复上市”的游戏规则。

今年4月，创业板注册制改革启幕。与科创板一样，创业板新退市规则也从交易类、财务类、规范类、重大违法四个方面进行了强制退市规定，设置了退市风险警示暨*ST制度，并根据风险程度差异优化各类退市情形的风险提示公告披露时点和频次。

在前述投资人看来，A股发展三十年才上市4000家公司，注册制之后可能会有六千家、一万家，但相对而言这些公司仍是“核心资源”。从他的角度来看，企业经营不好、业绩变差、甚至造假，都不会让企业市值归零，“壳价值”仍会长期存在，只有真要退市了，市值才会真的被打到底。

但即便如此，退市公司数量仍寥寥可数。

“上市那么难，退市当然难。”一位有券商从业经历的科技公司管理层对第一财经表示，目前A股的上市公司，当初上市都花了很长时间，不仅上市门槛比较高，而且有的还遇到IPO暂停，导致上市周期拉长到七八年时间，这样的公司，肯定不愿意退市。

首先，股东层面不愿退，因为退市就意味着没有流动性，也较大概率地失去了进行资本运作和并购重组的机会；其次，地方政府、主管部门也不愿意退，特别是一些上市公司较少的地区，保壳是任务；第三，二级市场投资者也不愿意退，退市意味着投资回报缩水甚至归零。另外，监管部门因为担心二级市场投资者情绪，对于退市也比较谨慎。

“我们接触过一些西部的公司，年底甚至政府部门都会出面保壳，比如给予一次性补助，帮助上市公司规避财务指标退市。”该人士告诉记者，有的地区上市公司数量就在监管部门KPI考核指标中，而且许多是国有企业，退市既不好看，退市后负担也会更重。

第一财经记者统计发现，从区域来看，上市公司数量最多的省份也是退市公司最多的省份。

其中，广东省上市公司最多，665家，退市公司也最多18家。江苏、北京、上海的上市公司数量均在300家以上，分别为475家、380家、333家，退市公司数量依次为7家、9家、12家。浙江省上市公司506家，上市公司数量排第二，但是上市数量前五的省市中，是退市公司最少的，一共3家公司退市。

另一个退市公司数量在10家以上的省份为辽宁省，退市了15家公司，但目前上市公司数量仅有74家。

完善“退后”生态

退市对一家上市公司而言，到底意味着什么？以近期刚刚退市的暴风科技(300431.SZ)为例，就可以看到公司前后的巨大变化。

2015年上半年暴风科技(300431.SZ)股价连续36个涨停板，股价上冲248元/股，市值达到近300亿。当时公司CEO冯鑫接受第一财经采访时曾欣喜表示“股民比我想象中更了解暴风”。

2020年9月，暴风进入退市整理期，11月10日被深交所摘牌。公司在退市整理期首日的开盘参考价，仅为1.48元/股，与两百元高峰相比，几乎归零。

这样的冲击对二级市场投资者而言不可谓不大。对此，业内人士认为，在完善退市指标的同时，也要完善“退后”制度，提供梯度承接机制，平滑退市带来的价格冲击。

目前退市配套制度主要有三个方面，一是“老三板”承接挂牌转让，二是退市后重新上市制度，三是投资者诉讼赔偿制度。

不过，由于退市公司数量较小、公司质地较差，“老三板”缺乏流动性，吸引力不足。

记者统计发现，截至12月1日，在全国股股转系统挂牌的“两网及退市公司”（即“老三板”）有78家，其中A股69家。查询成交情况可以看到，12月1日当日，所有股票成交量全部为0。

“这些公司肯定不会每天都有交易，但依然会有投资者关注他们的破产或重组进展，等机会出来了就会交易。”前述科技公司管理层人士认为，未来如果“老三板”公司数量足够多，类似美国粉单市场，自然久会有投资者从中挖掘出机会，形成流动性。

另外，重新上市制度是退市制度中的一项重要配套制度。该制度由沪深两所在2012年退市制度改革中建立，于2014年做了修订，其主要目标是要建立起能上能下的市场机制，为已退市的公司，在其持续经营能力和公司治理水平显著改善后，提供重新上市的路径。

不过目前来看，通过这一制度重新上市的案例并不多。

2018年6月4日，长航油运（即ST长油）向上交所提交重新上市申请，是沪市公司退市后申请重新上市的首单个案。次年1月，ST长油（601975.SH，现为“招商南油”）在上交所重新上市，上市首日开盘参考价为该公司在全国中小企业股份转让系统最后交易日(2017年2月27日)的收盘价，即4.31元/股。这相较ST长油此前退市时的股价0.83元/股，增长4.19倍。

今年3月，国机重装（原*ST二重）获准重新上市，成为继长航油运之后，A股市场第二家申请重新上市获批的公司。

事实上，记者在采访中发现，证券诉讼制度的完善，才是投资者对退市的态度更加淡然的一个重要原因。

比如前述投资人就告诉记者，如果上市公司因为违法违规而退市，散户可以走集体诉讼，持股比例较大的机构投资者可以直接去起诉。

而且，在他看来，企业虽然要退市，但不代表打官司一定拿不到钱。

“企业要退市，老板不一定没有钱。有两个原因，第一，我们投资的公司，肯定不是行业不行、业绩很差的公司，这不是专业机构投资者干的事情。我们投资的公司如果要退市，那多半是因为财务造假、违规担保、资金占用等等违法违规问题；第二，公司实控人冒着法律风险做这些占用、担保，肯定是为了体外的某个目的，那体外多数是有资产的。”该人士告诉记者，掏空上市公司，说明资产到了体外某个地方。

“公司退市，实控人身价不一定会归零。除非去赌博，那就没有了。”他补充称。

随着注册制改革的推进，企业上市效率加快，科技创新类企业上市，各方对退市的态度也在发生变化。

一位正在筹备上市的科技公司创业者对第一财经表示，公司还没上市，退市的可能性就已经考虑过了。

“一种是干不好退市，没有脸赖着。退了，再调整方向创业。另一种是干得太好了，私有化退市，几个创业者分分钱。”她说，连续创业者其实很多也是连续失败者，如果一个平台东山再起很难，不如换个赛道，重新做一个，没有历史负担，成功概率更高。

从审批制到注册制，A股市场走了三十年。退市制度改革一路相随，正在大踏步走向“刚退”。目前新一轮退市新规即将出台，中国证券市场的出口能否真正激活，让我们拭目以待。

杜卿卿 黄思瑜

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