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ESG评价对债券发行人融资成本的影响研究本站

　　环境、社会和公司治理（ESG）投资是“双碳”目标实现的重要抓手。近年来，我国先后出台了一系列与ESG因素相关的支持政策，ESG理念对我国债券市场的影响不断加深。

　　信用债发行人的信用状况是影响债券收益和风险水平的关键因素。信用债发行人在降低债券信用风险中具有至关重要的作用，而降低债券融资成本则是发行人财务管理的主要任务之一（周宏等，2016）。目前，国内外已有不少研究就企业可持续发展对于降低债券融资成本的重要影响这一问题进行了有益探索。尤其是在信用债违约事件有所增加的背景下，关于企业可持续发展与债券融资成本相关关系的研究视角、层次及维度均有所拓展。践行ESG理念能否有效降低债券融资成本成为发行人较为关心的问题。

　　本文以2019年6月30日至2021年6月30日我国债券市场发行的公募信用债作为研究对象，探究发行人ESG表现对一级市场债券融资成本的影响，并考察发行人在发债前提高ESG表现至高水平能否有效降低融资成本，再从内部和外部两个层面对发行人践行ESG理念提出相关建议。

　　尽管ESG无法直接刻画企业的经营状况，但ESG仍在企业的市场表现中发挥重要作用（魏斌，2021）。基于ESG方法和手段可以较为有效地识别和预估非财务方面的风险，因此大多数文献表明ESG表现可促进企业现金流增加，具体表现为提升企业价值、提高企业净资产收益率（ROE）、降低信用违约风险以及企业融资成本等。其中，一些研究从发行人的视角探究ESG表现与成本之间的相关关系，其结论较为一致——二者存在负相关关系。Oikonomou等（2014）基于公司债发行人的视角，研究发现当ESG表现较好时，市场会以较低的债券信用利差来回报发行人；当ESG表现较差时，市场会以较高的债券信用利差来惩罚发行人。魏斌（2021）基于富时罗素ESG评价分数，发现ESG评分较高的发债企业具有较低的发行利差。较多研究只聚焦ESG单一主题，研究其与融资成本的关系，也基本证实提升ESG相关议题的绩效可降低融资成本。

　　基于以上分析，本文提出第一个研究假设（H1）：发行人的ESG表现与债券融资成本呈负相关关系。

　　已有的研究表明，ESG表现优异能够为企业自身和社会带来积极的影响。因此，在债券发行前，不乏有一部分发行人采取提高ESG评价的“手段”，意图达到降低债券融资成本的目的。已有文献对这种短期的“逐利”行为和结果进行了研究，结论大多反映在特殊事件前提高ESG相关维度的表现会引起投资者质疑其践行ESG理念的目的只是侧重于短期的价值创造（Dare，2016），而非侧重于本身的价值取向和行为范式。孟晓俊等（2010）认为企业资本成本的高低以及社会责任绩效的好坏会影响信息披露的动机，从而对资本成本产生不同的作用。徐莉萍等（2020）验证了债券发行前提高企业社会责任会削弱其对债券融资成本的积极影响。

　　基于此，本文提出第二个研究假设（H2）：发行人在债券发行前提升ESG表现至较高水平会削弱ESG评价与债券融资成本之间的负相关关系。

　　为了检验H2，验证发行人在债券发行前提升ESG 至较高水平会削弱ESG对债券融资成本的降低作用，本文引入ESGi，t-1的差分项Desgi，t-1以及两者的交乘项ESGi，t-1Desgi，t-1，构建回归模型（2）：

　　本文中回归模型（1）和（2）的被解释变量Cost即债券融资成本。由于目前现存国内文献较多选用信用利差作为替代变量，且本文立足于一级市场发行人视角，故选用债券信用利差来衡量债券融资成本，将债券到期收益率与具有相同发行时间、相同到期期限的国债收益率之差作为企业信用利差的衡量指标。从实际来看，我国债券一级市场都采取平价发行，故本文选用票面利率作为债券到期收益率的衡量指标。

　　在匹配样本债券和国债的到期日时，若二者无法对应，则本文选取与样本债券的发行日相同且到期日与样本债券到期日相邻的两只国债，基于插值法计算获得相匹配的国债到期收益率。

　　本文中回归模型的核心解释变量ESG评价以中债ESG评价得分进行衡量。由于中债ESG评价与国际主流评价框架相一致，兼顾我国政策环境和债券市场特点，充分考虑行业特征，故能够更为全面地刻画我国债券市场公募信用债的ESG表现。

　　本文对研究样本中所有债券的中债隐含评级进行赋值，具体赋值如下：AAA+=20，AAA=19，AAA-=18，AA+=17，AA=16，AA（2）=15，AA-=14，A+=13，A=12，A-=11，BBB+=10，BBB=9，BBB-=8，BB+=7，BB=6，BB-=5，B+=4，B=3，B-=2，CC=1。一般来说，信用债的债项评级越高，债券信用水平较高，发生违约的风险越小，债券投资者所获风险补偿越小，因此债券信用利差越小。

　　模型（1）和（2）中的控制变量分为以下几类：发债企业特征类变量、债券条款类变量、行业哑变量和年度哑变量（见表1）。

　　发债企业特征类变量：公司盈利能力以总资产净利率（ROA）进行衡量；财务杠杆以资产负债率（Alr）进行衡量。以上变量均会影响投资者对信用债利差的预期。

　　债券条款类变量：包含债券的期限（Maturity）、实际发行量（Mraise）、债券是否含权（Rights）。

　　行业哑变量：为了控制行业间的差异对实证结果的影响，本文采用哑变量的方式进行赋值。根据发行人所处行业，借鉴魏斌（2021）的赋值方法，将运输、材料、资本货物、房地产、公用事业、能源、汽车与汽车零部件、半导体与半导体生产设备等相对重资产行业赋值为1；将电信服务，技术硬件与设备，零售业，媒体，耐用消费品与服装，软件和信息技术服务，商业和商业服务，食品、饮料与烟草，消费者服务，医疗保健设备与服务，制药、生物科技与生命科学等相对轻资产行业赋值为2。

　　本文以2019年6月30日至2021年6月30日我国债券市场发行的公募信用债作为研究对象。公募信用债的基础数据（票面利率、债券期限、发行总额、是否含权等）以及发行人财务特征数据均来源于万得（Wind）。国债相关数据来源于中债估值数据库。债项信用评级数据为中债隐含评级数据，来源于中债估值数据库。在将公募信用债基础数据、发行人财务数据以及中债ESG得分进行匹配后，对相关数据进行如下处理：一是剔除金融行业企业发行的企业债；二是剔除ESG得分、票面利率、债券信用评级等数据缺失的样本；三是若同一家发债主体在一年中发行两只或两只以上债券，则只保留发行时间最早的一只债券。

　　本文对模型（1）中的各变量所进行的描述性统计分析、对样本债项信用评级分布的统计分析以及全样本债券发行人所有权性质的统计结果分别见表2、表3、表4。皮尔逊相关系数检验结果见表5。上述重要变量特征如下：

　　第一，不同债券发行人存在较大的发行利差。债券利差的最高值和最低值相差6.64%，标准差为1.17，说明样本债券融资成本存在较多波动，不同发行人的债券融资成本相差较大。

　　第二，ESG评价整体表现较好，大部分发行人的ESG评价得分位于4~6分。ESG均值为5.23，大于中位数5，最小值和最大值分别为3和9。

　　第三，债券信用评级较高，债项评级为AA的占比最高（81.9%）。Credit均值为15.6，说明我国公募信用债整体评级在AA级以上。

　　第四，从企业所有权性质来看，全样本债券发行人以国有企业为主。非国有企业占比为13.5%，以民营企业为主。

　　基于模型（1）和（2），本文的实证结果如表6所示。表6中Panel A报告了基于模型（1）全样本数据的回归结果，ESG的系数在1%的水平上显著为负，说明发行人ESG表现的提升有利于降低债券融资成本。在其他变量不变的情况下，ESG评价每提升1分可使债券信用利差平均下降0.174%，即可降低债券融资成本约17BP。因此，H1成立，发行人的ESG表现越好，越能反映出更好的企业价值观，投资者会普遍认为该发行人的债券未来出现违约的风险更小，所以要求更低的信用利差。从ESG评价对债券信用利差的影响程度来看，在影响发行人融资成本的因素中，除了财务因素，可能已经隐含了一部分非财务因素，即发行人的ESG表现。对发行人来说，ESG能够补充企业所面临的非财务风险信息，ESG评价得分的区分度较高，进而使具有不同ESG表现的发行人的债券产生差异化的ESG风险溢价，从而更为准确地决定个券的信用利差，充分发挥其风险定价功能。此外，轻资产行业的债券发行人在同等条件下的融资成本低于重资产行业，该结论与许多研究一致。重资产行业包含一些高耗能、高污染行业，其外部融资可能受到一些政策限制，随着行业发展引发安全事件、环境污染等方面的风险上升，影响其在市场的声誉。尽管在重资产行业中已存在不少ESG表现较好的企业，但这些行业整体声誉较差，使得ESG表现对债券融资成本的降低效果相比轻资产行业小。另外，Panel A也验证了债券市场对ESG理念和中债ESG评分较为认可，并对ESG表现较好的发行人给予正面反馈——更低的融资成本。

　　由于公募信用债发行主体存在产权性质差异，不同企业践行ESG理念的要求和路径不同。因此，本文基于发行人所有权性质将其分为国有企业和非国有企业两个样本分别进行多元回归。这两个样本均基于模型（1）进行回归分析的结果分别如表6的Panel B和Panel C显示。与国有企业发行人相比，非国有企业发行人践行ESG理念更容易降低其债券融资成本。ESG表现越佳，发行人的债券融资成本越低，从而在一定程度上提升了财务绩效。

　　表6中Panel D显示的是对上一年ESG提升的高分样本（ESGi，t-1＞5且Desgi，t-1＞0）基于模型（2）进行回归分析的结果。其中，Desgi，t-1衡量本期ESG较上期ESG的变动程度，在Panel D中表示债券发行人在发行前ESG得分提升的程度。在ESG得分增加至较高水平时，交乘项ESGi，t-1Desgi，t-1的系数在5%的水平上显著为正，ESG的系数仅在10%的水平上显著为负，且与Panel A中的ESG系数相比绝对值有所下降。该回归结果说明，发行人ESG提升程度对债券融资成本的影响随ESG得分的上升而上升；同时，ESG得分对债券融资成本的边际影响随发行人ESG提升程度的上升而上升；交乘项正向调节发行人ESG表现对债券融资成本的降低作用。因此，H2成立，发行人在债券发行前将ESG评价提升至较高水平会显著影响ESG对债券融资成本的节约作用。该结果与已有研究结果一致，即企业的社会责任和成本之间存在互动的U形关系，在债券发行前提高ESG至高水平反而可能会影响投资者对企业真实信息的判断，认为发行人践行ESG理念是一种刻意的行为，会增加对发行人的风险估计，从而减弱ESG表现与债券融资成本之间的负相关关系，带来适得其反的结果。结合Panel A和Panel D的结果，发行人越晚提升ESG，则ESG表现与降低融资成本的相关性越小，债券发行前较早提升ESG比较晚提升ESG表现对融资成本降低效果更好，但显然在发行前较晚提升ESG表现对融资成本的降低效果比忽视ESG的做法对发行人更为有益。

　　债券信用评级可用于衡量债券还本付息的能力，债券定价和发行的必要基础，能够在识别债券违约风险以及维持债券市场稳健发展方面起到至关重要的作用。不少研究均表明债项评级对减少债券融资成本具有显著影响。徐莉萍等（2021）发现债券信用评级具有部分中介效应，企业可通过提高债券评级达到降低融资成本的作用。目前有关ESG对债券信用风险以及融资成本的影响方面的研究仍属空白。因此，本文尝试通过考察债项评级的中介作用来探究评级机构在进行债券评级时是否整合ESG因素，进而发现ESG表现对债券融资成本的作用路径。

　　为了检验债券信用评级的中介作用，本文借鉴相关研究的实证方法，参照Baron&Kenny（1986）的因果逐步回归方法，进一步构建中介效应回归方程组（3）：

　　表7的Panel E、Panel F、Panel G分别展示了基于回归模型（3）债券信用评级在ESG对债券融资成本影响中的中介效应的实证结果，包含3个步骤。结合上述回归结果来看1，在控制债券信用评级后，ESG对债券融资成本的降低作用在5%的水平上显著，说明债项评级存在部分中介效应，ESG对债券融资成本总效应的75%反映在债券信用评级的中介效应上。不仅较高的ESG得分可直接降低发行人的债券融资成本，ESG表现还能通过提高债券信用评级达到降低债券融资成本的作用。

　　以上中介效应的结果体现出ESG对债券融资成本的具体作用路径，还可从以下三个层面进行解读。一是从评级机构层面看，评级机构进行债券信用评级时会在一定程度上融入发行人的ESG评价。二是从投资者层面看，ESG表现的提升会引起债项评级上调，债项评级会对债券信用水平起到认证作用，市场会传递该债券质量较高的信号，降低投资者对该债券的风险补偿预期，从而降低债券融资成本。三是从发行人层面看，努力践行ESG理念，提升其ESG表现，不仅可促使债券评级机构上调其债券信用等级，还能减少企业未来发展前景的不确定性，从而降低债券融资成本，实现财务绩效的提升。

　　考虑到其他衡量发债主体经营状况的重要指标，本文首先在基准模型回归方程（1）及（2）中引入总资产周转率（Turnover）和营业收入增长率（Rrenv）作为控制变量进行稳健性检验。结果显示，ESG表现依然显著（回归结果略）。

　　作为稳健性检验，本文选用商道融绿ESG评价数据2作为发行人ESG表现的另一种衡量方式，重复回归模型（1）的实证检验。结果再次证实ESG表现对发行人降低债券融资成本的积极作用。但其显著性与Panel A中选用中债ESG评价数据相比有所降低（回归结果略）。

　　本文选用Bootstrap模型对债项评级的中介效应进行稳健性检验。由表8的回归结果可知，间接效应和直接效应均在95%的置信区间下不包括0，说明发行人的ESG表现对债券融资成本的间接和直接效应均显著。债项评级在ESG对债券融资成本的影响中发挥部分中介效应，中介效应占总效应的75.4%（0.135/0.179），且该发现与原结果一致。因此，本文认为债项评级的中介效应和ESG表现对债券融资成本的直接作用均显著。

　　本文以2019年6月30日至2021年6月30日我国债券市场发行的公募信用债作为研究对象，考察发行人ESG表现与债券融资成本之间的关系，得到以下结论。第一，在控制发债企业特征、债券条款部分和行业等因素后，发行人ESG表现较好能有效降低债券融资成本，ESG评价每提升1分可平均降低发行人债券融资成本约17BP。第二，发行人越晚提升ESG，则ESG表现与降低融资成本的相关性越小，债券发行前较早提升ESG表现比较晚提升对融资成本的降低效果更好。第三，ESG对债券融资成本的直接和间接效应均显著，总效应的75%反映在债券信用评级的中介效应上。第四，中债ESG评价是衡量发行人长期可持续发展能力的有效标准，较高的中债ESG得分是发行人债券融资成本降低的积极信号，债券市场对ESG理念和中债ESG评分较为认可，并给予发行人正面反馈。

　　第一，发行人增强有关ESG表现提升可降低债券融资成本的意识。虽然ESG表现提升可能会在短期内增加企业成本，但该做法可以在降低融资成本上产生积极作用。

　　第二，发行人树立践行ESG理念的正确动机。不同发行人践行ESG理念的动机存在差异，但在发行前出于短期价值创造目的来进行企业印象管理，反而会削弱ESG对降低融资成本的作用。因此，发行人应将ESG理念的深入践行作为企业的长期价值取向和行为范式。

　　第三，发行人积极促进财务指标的改善，从而有效提升债券信用水平。充分利用信用评级市场接受的广泛性，以优质的债券吸引投资人，从而降低投资人对债券的风险补偿要求，最终以节约融资成本的方式回馈发行人。

　　第五，ESG评价机构需积极整合ESG数据，搭建ESG相关信息披露综合平台，鼓励发行人积极披露ESG信息。在发行人进一步补充ESG信息后，积极参与ESG信息披露机制的完善和落实，通过良性互动和核验机制不断进行ESG评价的债券市场验证，最终形成良性循环，提升ESG机制的运行效率。

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