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保险行业2021年展望：寿险向上财险向下本站

　　未来3-6个月，我们认为A/H中资寿险板块有确定性较高的做多机会，我们估计股价上涨空间还有20%/30%，积极因素包括长端利率可能继续有所上行、预计寿险行业开门红（1Q21） NBV同比增长10-15%实现V型反转、有望受益于顺周期的板块轮动，叠加估值切换，估计2021全年A/H中资寿险板块股价上涨空间为30%/40%。

　　长期观点：未来3年，我们看好在保险客群层级两端（中高端和低端）的占据优势的公司，即优质的传统保险公司和互联网保险经纪公司。

　　寿险：2021年新单温和复苏，开门红表现是关键。我们认为卫生事件对收入预期的负面影响和供需负面联动是导致保险销售的复苏落后于其他行业的主因。但复苏终将到来，我们预计寿险行业开门红（1Q21） NBV同比增长10-15%，是复苏的起点。全年来看，我们预计2021年寿险行业NBV将同比增长13%，呈现温和复苏。这将为投资者带来对保险行业长期增长的信心，进而推动估值修复。各公司同比基数的不同将导致其季度间NBV增长节奏分化，我们认为投资者应注意把握。综合来看，我们判断2021年中资寿险行业将呈现NBV温和复苏、代理人规模止跌企稳、净利润恢复正增长（同比+17%）等特点。

　　财险：行业车险综合成本率拐点出现在何时有不确定性，大型险企在承保端具有相对优势。受车险综改影响，我们预计2021年行业车险保费下降17%，其中大型险企市场份额基本稳定。我们预计行业可能整体承保亏损，其中大型险企综合成本率显著优于小型险企。综合成本率拐点是判断投资时机的重要因素，但我们认为其出现在何时仍有不确定性，这是由于决定综合成本率拐点的关键因素是市场竞争激烈程度和监管对竞争的管控力度，而这两项因素有较大的主观性。我们认为紧密观察市场竞争状态是寻找拐点的有效手段。

　　互联网保险：我们预计监管持续加强，卫生事件缓解推动保费增长可能提速。我们预计：1）监管将持续加强，引导行业健康发展。2）受益于卫生事件缓解，2021年行业互联网保费增长可能提速。3）百万医疗险持续快速增长，但增速有所回落。各2C互联网平台继续加大投入以销售长险、从而寻找第二成长曲线，但效果值得验证。

　　我们认为未来3-6个月A/H中资寿险板块有确定性较高的做多机会，我们估计股价上涨空间还有20%/30%。这是由于：1）市场预期经济趋势向好可能推动未来3-6个月长端利率继续有所上行。2）我们预计寿险行业开门红（1Q21） NBV同比增长10-15%，实现过去3年连续负增长后的V型反转。重疾新定义的修订有利于小幅刺激1Q21重疾险的销售。3）部分资金追逐行业增长复苏的顺周期配置，我们认为保险有望受益于板块轮动。相比之下，财险公司则仍面临车险综改带来的不确定性。

　　当2021年和利率基本稳定，我们认为A/H中资寿险板块的大部分涨幅可能发生在未来3-6个月。叠加下半年的估值切换，我们估计2021年全年A/H中资寿险板块股价上涨空间为30%/40%。丰厚的涨幅主要来自于负债端持续复苏为投资者带来对保险行业长期增长的信心、长端利率保持处于较高水平且基本稳定。2020年负债端增长对估值影响的权重提升，即NBV同比增速更快的公司显著跑赢其他公司。我们认为这个趋势可能在2021年持续。我们的选股策略基于：1）NBV同比增速。2）估值水平。3）内含价值和盈利增速。4）代理人规模和质量趋势。我们认为友邦保险的长期增长前景依旧稳健，是长期投资者的优选标的，2021年估值可能继续提升15%。

　　►寿险：2021年新单温和复苏，开门红表现是关键。我们预计：1）卫生事件对收入预期的负面影响和供需负面联动是导致保险销售的复苏落后于其他行业的主因，但复苏终将到来。我们预计寿险行业开门红（1Q21） NBV同比增长10-15%，是复苏的起点。全年来看，我们预计2021年寿险行业NBV将同比增长13%，呈现温和复苏。各公司同比基数的不同将导致其季度间NBV增长节奏分化。展望未来3年，我们认为行业NBV温和增长可能是“新常态”，这是由于重疾险高增长红利期已过且互联网产品抢夺一部分下沉客群。2）2021年上市公司代理人规模止跌企稳，平安、友邦中国将较此前更重视代理人规模。长期来看，我们认为需求端的变化趋势将对代理人团队产生深远影响。3）内含价值同比增长12.3%，较2020年小幅放缓。4）净利润同比增长17%，恢复正增长。5）净投资收益率有所提升，总、综合投资收益率略微下降。

　　►财险：行业车险综合成本率拐点出现在何时有不确定性，大型险企在承保端具有相对优势。我们认为：1）受车险综改影响，预计2021年行业车险保费下降17%，结构上大型险企市场份额基本稳定。我们预计行业可能整体承保亏损，大型险企综合成本率显著优于小型险企，即不排除部分大型险企的车险可以做到承保盈利的可能。我们认为行业车险综合成本率拐点出现在何时仍有不确定性，这是由于决定综合成本率拐点的关键因素是市场竞争激烈程度和监管对竞争的管控力度，而这两项因素有较大的主观性，值得进一步观察。2）受益于卫生事件缓解，预计非车险保费增长有望提速。部分公司信用险承保盈利可能仍有压力。

　　►互联网保险：我们预计监管持续加强，卫生事件缓解推动保费增长可能提速。我们预计：1）监管将持续加强，引导行业健康发展。2）受益于卫生事件缓解，2021年行业互联网保费增长可能提速。3）百万医疗险持续快速增长，但增速有所回落。各2C互联网平台继续加大投入以销售长险、从而寻找第二成长曲线，但效果值得验证。

　　注：表中所列公司（集团）均为中金覆盖，采用中金预测；数据截止2020年11月20日 ，*人保-A上市不满3年，历史平均P/B为上市以来平均P/B；人保AH和中国财险为PB。资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

　　我们认为NBV温和增长可能是未来3年的“新常态”。竞争格局上，不同层级的保险客群可能呈分化趋势：中高端客群更青睐拥有优质代理人渠道和服务的传统保险公司，低端客群更青睐性价比高、拥有流量优势的互联网产品。基于此，我们看好在保险客群层级两端的占据优势的公司，即优质的传统保险公司和互联网保险经纪公司。

　　卫生事件缓解后汽车、商品房等行业销售逐渐复苏，如汽车销量增速在2Q同比转正、且在3Q继续上行。对比来看，保险销售复苏进度则落后于这些板块：3Q20上市5家寿险公司个险期交新单仍同比下降20%，与1-2季度降幅相似。我们认为这主要由于：1）保险的短期需求有所收缩，即由于卫生事件对居民收入预期的负面影响且保险的可选消费属性较强，部分潜在购买者推迟购买计划。2）1H20卫生事件导致代理人无法大规模面对面展业，从而产生了卫生事件影响展业—保险销售下降—代理人收入下降—代理人规模下降—保险销售下降的供需两端的负面传导链条。

　　尽管保险销售的复苏落后于其他行业，但我们认为复苏终将到来。建立在1Q20较低的基数之上（尤其是2-3月份），我们预计1Q21寿险行业NBV同比增长10-15%。

　　相比去年，行业对2021年开门红的重视程度大幅提升，体现为大部分险企都提前了开门红准备时间，且将保险期限缩短以提升产品竞争力。分公司来看，各家公司已知的开门红策略和产品储备情况如下图。基于对影响开门红6个因素的分析，我们尝试估计了2021年各家险企开门红NBV增速：预计行业1Q21 NBV同比增长10-15%。值得注意的是，影响开门红增速的因素诸多且险企主观调节空间大，因此与最终结果可能有一定偏差。详细分析见我们10月22日报告《布局开门红：保险股还有多少空间》。我们认为1Q21将是本轮负债端复苏的起点。

　　图表: 我们认为行业2021年1-3月销售所贡献的新单保费同比增长~8%（并非最终1Q21 NBV增速）

　　我们预计2021年寿险行业NBV将同比增长13%，呈现温和复苏、结束过去3年连续负增长。1）驱动因素上，我们认为代理人产能的逐渐复苏将成为增长的主要驱动力，而代理人规模则稳中略升。2）季度间的节奏上，我们认为整体行业来看1-4季度行业NBV同比增速将保持较为均衡的状态，即各季度间差别不大。我们认为这是由于随着时间推移，居民对保险的短期需求和同比基数将呈现“一升一降”的动态变化，两者的拉力将使季度间NBV同比增速保持较为均衡的状态。

　　各公司同比基数的不同将导致其季度间NBV增长节奏分化，对于部分1Q20受卫生事件影响尤其大的公司和提前开门红的公司，1季度增速可能较其他季度更块。而中国人寿1季度增速可能较下半年更慢。

　　2020年卫生事件导致价值率暂时性下降，预计21年价值率同比改善。2020年在卫生事件的冲击下，行业新业务价值率大幅下行，主要由于卫生事件限制代理人展业，主要销售高价值率产品的代理人渠道新单在公司整体新单中占比下降，我们预计2021年渠道结构修复将推动新业务价值率的回升。

　　展望未来3年，我们预计寿险行业NBV增速可能在10%左右，即保持温和增长。这是由于：1） 我们认为重疾险新单保费高增长红利期已经逐渐过去，而其贡献了每年约一半的行业NBV。2）部分互联网保险产品（如百万医疗和惠民保）将抢夺一部分下沉市场客群。

　　►根据我们测算，从年龄和收入维度考虑，中国有3-4亿人有重疾险的需求且其家庭具备支付能力。我们估计2020年底中国存量有效重疾险保单约1.5-2亿件（剔除有效保额过小的保单），覆盖了约1.5-2亿人。而假设未来10年新业务件数空间为2-3亿件（包括已有重疾保单的客户加保），结合考虑行业2018-19年每年重疾险新业务件数约在0.3-0.4亿件，我们认为尽管目前重疾险需求仍未饱和，但是高增长的红利期已过。

　　►互联网保险产品（如百万医疗和惠民保，甚至包括网络互助）的保障内容与重疾险有一定重合，且拥有流量优势和宣传效应、对年轻人来说价格便宜。我们认为互联网保险产品将抢夺一部分重疾险的下沉市场客群。如我们估计2020年网络互助、百万医疗、惠民保、重疾险覆盖的客群数量分别为1.5-2亿、0.9亿、0.2亿、1.5-2.0亿。

　　注：重疾险已覆盖人数和有效需求人数为我们预计的2020年末时点数据 资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　代理人：我们预计2021年上市公司代理人规模止跌企稳，需求端的长期变化趋势将对代理人团队产生深远影响

　　2018-20年上市保险公司代理人规模持续下滑。展望2021年，我们预计行业代理人规模将止跌企稳，这是由于：1）保险公司更加重视开门红的策略下的费用投入增加+新单增长的恢复有利于代理人团队的稳定。2）经过今年下半年的主动清虚之后，代理人团队更加扎实。3）我们判断2021年保险需求为温和复苏，因此预计2021年代理人数量较难实现快速增长。我们认为2021年平安、友邦中国将较此前更重视代理人规模：1）在经历2020年NBV负增长后，我们估计平安将更加平衡代理人规模和质量的关系，对代理人数量的重视程度较过去2年提升，从而有助于代理人规模增长。在新的基本法的框架下，低线级城市代理人扩张速度可能更快。2）随着友邦保险进入中国更多区域，我们预计公司将较此前更重视中国业务的增长速度，其代理人规模增长将提速。据我们调研，其代理人扩张方式为略微降低代理人招募门槛、投入更多费用在新进入区域（如四川代理人将获得底薪vs.其他区域无底薪）、鼓励代理人销售更多储蓄型产品等。

　　长期来看，我们认为需求端变化将对代理人团队的增速和画像产生深远影响。这体现为：1）在现有产品框架下，我们预计中国寿险市场新单将保持长期温和增长。同时中国代理人占城镇人口比例已经达到较高水平。如图表14，2019年中国代理人渗透率为1.1%，样本国家近几年平均渗透率仅为0.5%。由于金字塔式的代理人模式起源于中国并且代理人渠道长期为地区寿险公司的重要销售渠道，2017年地区的代理人渗透率已达1.9%。基于这两点因素，我们预计代理人规模将长期保持温和增长水平。2）随着年轻一代成为购买保险的主力人群，其需求较以往客群发生变化，表现为更多地使用互联网购物和需要更专业的服务。面对逐渐发生变化需求，我们认为保险公司将调整获客方式和代理人结构，即增加互联网获客和培育更加专业的代理人团队。我们看到领先的公司已经展开行动。

　　资料来源：Statista，Brokersirel，HKOCI，万得资讯，前瞻研究院，中金公司研究部

　　►预计净投资收益率提升10bps至4.6%：1）保险公司平均每年有占总投资资产14%的固收资产（包括债券和非标）到期、占总投资资产8%的新增资金需要配置。我们预计2021年平均利率的提升将有助于提升这些资产的收益率。2）中金策略组预计2021年A股盈利同比增长15-20%。我们认为这将推动保险公司收到的股息同比增长。

　　►预计总、综合投资收益率略微下降26/29bps至5.0%/5.3%。：中金策略组对2021年A股指数较为中性。考虑2020年较为优秀的股票投资表现，我们认为2021年行业总、综合投资收益率略微下降26/29bps至5.0%/5.3%。

　　我们预计2021年上市中资保险公司集团内含价值增速为12.3%，较2020年（13.0%）小幅放缓。主要由于：1）由于车险综合改革持续，财险业务的盈利性2021年将面临一定挑战，非寿险业务内含价值的增长面临压力。2）2020年资本市场表现较好，投资偏差对内含价值增长贡献较大。我们预计2021年综合投资收益率有所下行。

　　我们预计2021年上市保险公司净利润同比增长19%，恢复正增长，主要由于寿险业务同比增长17%拉动。我们预计财险业务净利润受车险综改影响同比下降1%。寿险业务净利润增长主要由于：1）2020年750天移动均线bps）大幅拉低利润基数，我们认为2021年折现率曲线bps）对利润的负面影响仍将持续但有所改善。2）剩余边际稳步释放。

　　综合改革开始后的10月份车险市场呈现出2个特点：1）平安财险和人保财险的车险保费分别同比下降4%和7 %，降幅略好于市场预期，主要由于公司提前续保，从而部分抵消了新规则下承保的车险的保费下降，但这个短期因素可能在2-3个月后出清。2）大型险企（如人保和平安）市占率基本稳定，9月份人保、平安的车险市占率分别为32.1%、24.7%，较1H20保持基本稳定。

　　我们预计2021年行业车险保费同比下降17%，其中：1）1-9月份车均保费同比下降~27%，10-12月份车均保费同比企稳。2）汽车保有量稳步提升。

　　结构上，我们预计大型险企市场份额基本稳定、商车险保费下降幅度比交强险更大：1）我们认为监管对市场竞争状况密切关注、防止过度竞争，体现为加强车险费率回溯监管、要求改进财险公司考核机制等措施。我们认为这将有助于降低市场过度竞争，从而有利于大型险企市场份额保持基本稳定。2）受附加费用率和基准纯风险保费调整影响，我们预计商车险车均保费下降20-30%。而由于保额提升且定价方式调整有限，因此我们预计交强险车均保费小幅个位数下降。

　　综合成本率：我们预计行业可能整体承保亏损，大型险企综合成本率显著优于小型险企（即不排除部分大型险企的车险可以做到承保盈利的可能）

　　参考中国上一轮费改（2016年开始）、海外经验和当前竞争态势，我们认为2021年行业车险综合成本率可能超过100%，即承保亏损。我们拆分了典型车险保单的成本结构并做了情景分析。我们认为行业平均来看，费用下降可能不能完全弥补保费的下降幅度，从而导致综合成本率上升并突破100%。以中国财险的车险为例，中性情景下我们预计费用率将压缩12个百分点至25%，而赔付率则将提升16个百分点至75%。

　　我们预计大型险企的综合成本率将显著优于小型险企，不排除部分大型险企的车险可以做到承保盈利的可能。这是由于：1）大型险企对利润的重视程度高于小型险企。2）大型险企具有规模、品牌和服务上的优势，这导致其当前车险可以实现承保盈利（vs.小型险企普遍承保亏损），进而使其市场费用投入的灵活度高于中小险企。3）2020年不同大型险企的策略可能也有分化。从当前竞争情况来看，太保相对人保、平安更加激进。

　　图表:以中国财险的车险为例，中性情景下我们预计费用率将压缩12个百分点至25%，而赔付率则将提升16个百分点至75%

　　由于今年4季度已经开始费改，因此1Q22可能是行业保费增长的拐点。但我们认为综合成本率拐点出现在何时仍有不确定性。这是由于决定综合成本率拐点的关键因素是市场竞争激烈程度（即保险公司为了获得市场份额而愿意亏损多久和到什么程度）和监管对竞争的管控力度，而这两项因素有较大的主观性，值得进一步观察。我们认为紧密观察市场竞争状态是寻找行业综合成本率拐点的有效手段。

　　与车险业务不同，2021年非车业务面临更好的增长环境，我们预计货运险、企财险、农业险、责任险、短期健康险等的保费规模均将取得两位数以上的保费增速，基于：1）受卫生事件影响，货运险、企财险等险种2020年保费收入基数较低；2）政府对于农业险、责任险等均有政策扶持，保险公司有动力推动这类业务发展；3）短期健康险需求增速较快。

　　久期超过1年的信用险的承保盈利可能是影响明年整体非车险承保盈利的关键因素。考虑到中国财险久期超过1年的信用险在明年可能仍然承保亏损，且新增的承保盈利的信用险规模较小，我们估计中国财险2021年信用险承保仍然面临压力。相对而言，平安的信用险平均久期较短，则可能压力更小。

　　2020年9月银保监会发布《互联网保险业务监管办法（征求意见稿）》，明确了互联网保险业务范围、经营主体行为规范、销售端管理要求和监管信息报送要求，限制了非保险机构在营销领域和保险机构的合作空间，强化了金融消费者保护的相关要求，并针对各项违规行为设定了详细的罚则。2020年9月银保监会打非局发布文章拟将网络互助平台纳入监管。我们认为未来1年监管机构将持续加强对互联网保险的监管。

　　由于卫生事件影响，2020年寿险、信用险、车险等险种保费收入增速同比大幅放缓，1H20互联网人身险、财险同比变动+12.2%、-2.7%，相对2019年增速有所下滑。我们认为随着卫生事件缓解，2021年行业互联网保费增长可能提速，预计2021年互联网保费同比增长24%，其中人身险、财险分别同比增长28%、13%。我们维持对中国互联网保费长期增速较为乐观的判断，预计未来5年复合增速为22%，其中寿险、百万医疗、车险（综改后）是3大主要驱动力。

　　我们预计2021年百万医疗险同比增长49%，仍然保持快速增长但增速有所回落。增速回落主要由于2020年基数较高且惠民保开始快速发展形成一定竞争。展望未来3年，我们认为百万医疗险将持续快速增长，部分传统保险公司推出的长期医疗险将加速这个过程。

　　考虑到短险增速放缓，各大2C互联网平台过去1年纷纷加大对长险（尤其是重疾险、定期寿险）的销售，从而寻找第二成长曲线。我们认为这个趋势将在未来持续，但在未来3年内难以形成较大的规模，这是由于：1）长险更为复杂、贵，市场需要较长时间进行教育和消化。2）相对短险，监管对互联网销售长险的态度更为谨慎。3）再保险公司的承保更为谨慎。

　　注：图中数据是我们预计的2019到2024e间各险种贡献的互联网保费增量占互联网保险保费总增量的比例；年金和寿险行业保费数据是通过银保监会披露的二者合计值以上市保险公司中年金和寿险比例拆分得到的估计值

　　历史上保险股PEV与10年期国债利率呈现较强的正相关关系，但2020年两者趋势发生偏离：10年期国债利率从4月的低谷大幅反弹84bps至当前的3.34%，但AH保险板块的PEV并没有随之大幅修复（尤其是H股）。我们认为这是由于经过2018-20年连续3年行业NBV负增长之后，市场对NBV增长的关注度较此前大幅提升，而目前市场普遍对保险行业未来3年NBV增长速度较为悲观。我们认为2020年是估值影响因素的权重变化之年，即负债端增长的权重提升，而长端利率的权重则略有下降。

　　2020年初至11月20日，H/A保险板块分别变动-11%/+6%，跑输恒生指数5ppt/跑输上证综合指数4ppt。复盘2020年保险板块股价表现，利率环境、新单增长、投资收益、车险改革为压制个股估值的主要因素，具体来看：

　　►1-5月：H/A保险板块大幅下跌28%/19%，主要原因包括：1）年初长端利率持续下行，市场预计长端利率可能会长期保持低位；2）1季度资本市场大幅波动，市场对于保险公司投资端的预期较为悲观；3）卫生事件限制代理人展业活动，寿险业务新单增长大幅受挫。3月20日，H/A保险板块估值重回历史绝对底部。

　　►6-7月：H/A保险板块迎来估值修复，分别上涨15%/19%。在此期间：1）长端利率企稳反弹，市场对于长端利率长期保持低位的担忧被部分消除；2）A场稳步向上，市场对于保险公司投资收益的预期大幅改善；3）代理人线下活动未完全恢复，寿险业务新单增长依旧低迷；4）车险综改实质性推进，市场下修中短期内车险业务保费收入和承保盈利的预期，中国财险的股价大幅下挫。

　　►8月至今：H/A保险板块区间波动，分别变动12.0%/5.5%。在此期间：1）长端利率继续上行（8月至今，10年期国债利率上升40bps），市场对于长端利率长期保持低位的预期被进一步扭转；2）A场表现稳健，市场对于保险公司投资端的预期中性偏乐观；3）新业务增速触底，市场等待新单增长的底部反转。

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