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【聚焦金市】金融市场每周市场点评与前瞻本站

　　⑤周五5月通胀数据公布，债市反应有限，下午发布的5月社融数据总量超预期但结构不佳，市场解读为利多，当天220003下行0.25bp。

　　全周十年国债活跃券220003累计下行1.25bp，十年国开活跃券220210累计下行1.7bp。

　　1)海关总署6月9日公布5月中国进出口数据（以美元计）：出口金额同比增16.9%，预期增7.3%，前值增3.9%；进口同比增4.1%，预期增0.6%，前值增0。

　　（1）物流运输好转，出口数据反弹幅度超过市场预期。5月出口同比增速反弹至16.9%，数据反弹属于预期内，但反弹力度超出市场预期。5月出口金额为3082.5亿美元，出口金额处于历史第四高位。5月在基数不低情况下大幅反弹：一是因为5月以来复工复产推进，供应链稳定性提升，外贸运输赌点打通，部分积压货物得到运输， 5月八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增长7.3%，较4月明显回升。二是全球高通胀，价格因素对出口金额贡献较大。5月前20日韩国出口同比增速为24.1%，全球出口都一定程度上得到价格上涨的提振。三是5月初以来稳外贸稳经济相关政策效果显现。考虑到出口订单链条相对较长，4月下旬人民币贬值带动的出口回升部分尚未在数据中体现。

　　（2）疫情影响缓解，进口增速回升。2022年5月进口同比增速反弹至4.1%，反弹幅度超过市场预期。一是由于5月国内物流形势好转，报关通关效率提升。二是国内稳增长促基建政策持续出台，增加进口商品需求。三是当前大宗商品价格继续处于高位，价格因素对进口仍有较大贡献。

　　2)统计局6月10日公布5月通胀数据：CPI同比上涨2.1%，预期涨2.2%，前值涨2.1%；PPI同比上涨6.4%，预期涨6.3%，前值涨8.0%。

　　（1）需求疲软，供应链有所修复，CPI同比涨幅保持平稳。5月CPI同比增速持平4月，数值小幅低于市场预期，而环比增速转为下降。5月疫情的负面扰动仍在，居民需求并未修复，同时相较于4月的疫情高峰期，物流和商品供应链有所好转，供需缺口压缩是限制CPI增速的主要因素。从环比来看，5月食品烟酒分项的环比降幅明显，较4月下降1.6个百分点至-0.9%，影响CPI下降约0.24个百分点。随着上海、北京疫情形势好转，5月中下旬食品供应链修复较为明显，同时夏季蔬菜、水果等供应回升，食品项整体价格回落。5月蔬菜价格下降15%，影响CPI下降0.36个百分点，水果、粮食价格基本保持平稳，环比增速分别为1.5%、0.5%。其余分项方面，除了居住分项环比增速保持在-0.1%外，其他分项5月的环比增速均为上升。5月核心CPI数据依旧反映出国内居民需求疲软的特征，核心CPI同比增速持平4月，录得0.9%，环比增速较4月下降0.1个百分点至0。核心CPI同比增速自去年四季度以来稳步下台阶，对应的是居民消费需求持续下降。

　　（2）输入性通胀压力未进一步上升，国内相关大宗商品产能释放，PPI同环比涨幅压缩。在去年基数较高的情况下，国际大宗商品价格涨势趋缓，叠加国内稳价保供政策持续显现，PPI同环比增速均有所下降，5月PPI的同比和环比增速分别较前月下降1.6、0.5个百分点，其中同比增速降幅为今年以来的最大值。从环比来看，PPI生产资料分项环比增速在5月均有所回落，而生活资料分项环比增速多数小幅回升。上游工业生产原材料及加工价格的涨价压力放缓，主要是由于国内相关的原材料产能加速释放，其中回升最明显的是煤炭供给。供需缺口收窄缓解了涨价压力。同时，海外央行进入加息、缩表周期，海外商品需求回落也在一定程度上限制原材料的涨幅，而我国由于疫情等因素的影响，投资、建筑开工减少，国内需求有限，因此输入性通胀压力未进一步攀升。

　　3)央行6月10日公布2022年5月中国社融数据：社会融资规模增量为2.79万亿元，同比多增8378亿元。人民币增加1.89万亿元，同比多增3900亿元。5月M1、M2同比增速分别为4.6%、11.1%，前值分别为5.1%、10.5%。

　　（1）社融增量超过预期，人民币和政府债券是主要支撑项。5月社融单月新增2.79万亿元，同比多增8378亿元，大幅高于市场预期（预期在2.37万亿元），社融强劲主要贡献来自于对实体发放的和政府债券，两者同比多增7805亿元。社融存量增速较4月反弹0.3个百分点至10.5%，今年以来社融增速反复波动，1月、3月和5月社融增量偏强，而2月和4月社融大幅不及预期，呈现上月走高下月即回落趋势，主要是当前社融驱动力来自于政策支持，政策引导发力可能会透支下月需求。具体来看，5月对实体发放的人民币（社融口径）增量为1.82万亿元，同比多增3906亿元。5月政府债券增量为1.06万亿元，同比多增3899亿元，5月专项债发行加速，对社融形成有力支撑。5月企业债券增量为08亿元，同比少减969亿元。5月处于年报时点后，发债材料需要更新，所以一般企业债券发行量会季节性下行。5月表外融资增量为-1819亿元，同比少减810亿元。其中委托和信托增量为-751亿元，同比少减952亿元，主要是压降压力减小。未贴现票据增量为-1068亿元，同比多减142亿元，但结合表内票据增量创历史新高看，表外开票需求并不弱。

　　（2）人民币增量超预期，融资结构仍偏弱。5月人民币新增1.89万亿元，同比多增3900亿元，好于市场预期（预期在1.40万亿元）。从总量上看，今年以来信贷走势与社融走势相近，增量呈现1月、3月、5月强而2月、4月偏弱的局面。从结构上看，今年前5个月信贷结构相似，结构均偏弱，居民部门融资需求反弹乏力，企业部门多增主要依赖于短贷和表内票据。目前看实体融资需求尚未出现明显改善信号。

　　具体来看，企业方面，5月增量为15300亿元，同比多增7243亿元，多增贡献仍然是短贷和表内票据，两者同比多增8877亿元。其中5月短贷增量为2642亿元亿元，同比多增3286亿元。5月表内票据增量为7129亿元，同比多增5591亿元，表内票据单月增量创有记录以来新高。5月中长期增量为5551亿元，同比少增977亿元。与4月相比，5月中长期绝对增量明显提升，同比降幅也明显收窄，但增量预计主要来自于政策支持的基建领域的配套融资，制造业等中长期需求预计仍偏弱。住户方面，5月增量2888亿元，同比少增3344亿元，住户部门从去年11月以来持续同比收缩，住户部门信贷增量和结构均偏弱，与当下居民储蓄意愿上升，“存多贷少”现象相吻合。当前居民对于收入和就业预期均偏悲观，居民部门降杠杆意愿较强。其中短贷增量为1840亿元，同比多增34亿元，这是自去年11月同比持续负增以来首次转正，但由于多增幅度较小，尚难判断趋势。中长期增量为1047亿元，同比少增3379亿元，这与5月30大中城市房地产销售同比-48.0%也相吻合。

　　（3）财政政策持续发力，M2增速持续回升。5月M1增速为4.6%，环比下行0.5个百分点，主要是因为经济活力不足，房地产销售偏弱。M2增速为11.1%，环比上行0.6个百分点。M2增速较去年末已回升2.1个百分点，而社融增速反复波动，未明显回升，两者走势背离：一是在融资政策宽松而实体融资需求不足的情况下，金融机构负债端恢复快于资产端，同业投资活跃，这与4月以来的狭义流动性宽松相印证。二是财政支出加大，5月财政存款同比少增3665亿元。三是今年财政留抵退度较大，4月根据财政部介绍退税金额达到8105亿元，资金从财政部门流向实体。其他存款项方面，5月居民存款增量为7393亿元，同比多增6321亿元，今年以来居民部门存款同比多增26389亿元，这与当前居民部门预期较为悲观，储蓄意愿上升相关。5月非金融公司存款增量为11000亿元，同比多增12240亿元，主要是财政积极发力下，资金从财政流向企业部门。

　　6月10日，美国劳工部公布美国5月CPI环比上涨1.0%，同比上涨8.6%，均超过市场预期。分项来看，食品价格环比上涨1.2%，能源价格环比上涨4.1%。剔除食品及能源的核心CPI环比上涨0.6%，同比涨幅由前值6.2%放缓至6.0%。我们认为，当前拉高美国通胀的主因是供需失衡，疫情以来美联储超发的货币已基本消耗殆尽，在供给端恢复缓慢的情况下，需求是否见顶是当前美国通胀是否见顶的主要判断依据。从5月美国通胀数据中可以看出，居民当前商品需求再次走高，判断商品需求是否触顶的重要依据二手车价格环比由4月的-0.4%变为1.8%，其余的大部分商品分项包括服饰、医疗用品等涨幅也均超过前值，同时在就业市场健康恢复的情况下居民的服务需求也仍处于上升通道中。另一方面，俄乌战争导致能源及粮食供给出现的缺口也反映在食品及能源这两个非核心CPI分项的价格中，以上三方面因素叠加去年CPI基数在二季度末的走低共同导致5月美国CPI超过预期。

　　往后看，我们认为本应开始回落的商品需求反转走高的主因有两点：一是居民对美联储能控制通胀的信心不足，导致商品消费提前加剧了供需缺口，二是近几月景气的就业市场再次拉动了居民的消费热情，并且虽然美国居民的家庭储蓄已经大幅下降，但居民的信用卡消费在今年一季度出现大幅走高。综上，在商品及服务价格双升的情况，美国三季度通胀或将触及9%的关口，由此将会导致美联储在今年下半年大概率维持50bp的加息速度。

　　6月10日晚，欧央行议息会议显示其疫情以来的资产购买计划（APP）将在7月1日结束，同时明确表示将在7月的议息会议上加息25基点，并表示在9月继续加息是“合适的”。同时欧央行也提供了最新的经济预测，再次上调了CPI预测并下调了GDP增长预测。我们认为在三季度油价走高，欧元区通胀前景恶化的情况下，9月欧央行有一次加息50基点的可能性。

　　央行公开市场维持百亿投放，市场流动性整体平稳。上周央行按日投放百亿元公开市场，全周投放500亿元，到期500亿元，市场流动性整体较为平稳。

　　流动性中性，资金运行中枢稳定。上周市场流动性总量稳定，DR001稳在1.42%附近，DR007稳在1.63%附近，日内波动减少。上周，R001加权价格为1.4726%，环比下降4.47bp；R007加权格为1.6729%，环比下降9.83bp；R014加权价格为1.7278%，环比下降5.66bp。

　　同业存单市场量价齐升。市场资金面维持宽松。随着疫情进入尾声，债市供给提速，收益全面上行已是共识。存单市场在前一周地量成交后，上周利率开始向上突破，二级市场价格冲高后回落，拉动一级发行价格整体上行，引发投资热情。同时本周市场到期量较大，发行端发行意愿强烈，市场整体交投活跃。截止6月10日，国股行3M期报价1.75%，9M期报价2.27%，1Y期报价2.39%。截止周五，全市场发行同业存单5351.8亿元，全周（含周末）到期4900.5亿元。市场存量为14.08万亿元，较2022年初增加约0.19万亿元，其中股份行和城商行的存量占比分别39.26%和30.03%。

　　截止周五，新发行股份行存单中，3M期限平均价格1.8800%，环比上升15.5bp；6M期限平均价格2.0633%，环比上升4.08bp；9M期限平均价格2.2667%，环比上升5.79bp；1Y期限平均价格2.3844%，环比上升8.64bp。

　　短期资金价格维持在低位，中长期限资金价格震荡回升。市场短期资金面维持宽松，非跨季短期存放资金价格维持在低位，中长端存放资金价格受存单收益率上行影响同比回升。市场需求主要集中在跨半年末时点。线下存放市场平均报价如下：存出1W期报价下行11bps至1.17%，1M期报价下行2bps至1.66%，3M期报价上行1bps至1.80%，6M期报价上行4bps至2.06%，1Y期报价上行6bps至2.38%。

　　借款市场短各期限报价维持稳定。市场资金短端供给旺盛，需求端处于观望的状态，整体需求及报价低迷。各期限报价维持稳定。市场优质信用主体需求集中在短期限和超长期限资金，中长期限资金需求相对疲软。上周询报价为：信用第一梯队金融机构3M期限至6M期限报价维持在至2.6%-2.8%，9M期限至1Y期限报价维持在2.90%-3.10%左右。

　　上周，一级市场利率债实际发行97只，发行规模合计5337.21亿元，环比增加2557.11亿元；总偿还量3278、44亿元，环比增加1070.44亿元；净融资额为2058.77亿元，环比增加1486.67亿元

　　国债发行情况: 上周有4只国债发行，其中2期为附息国债，2期为贴现国债。国债需求较好，5年期国债较受市场欢迎，投标倍数超7倍，边际利率较加权利率仅差了2个基点，低于二级成交3个基点。

　　政金债发行情况:上周有16只共计1050亿政金债发行。随着二级市场上下波动，一级比上周略有活跃，倍数有所上升，一二级价差有所缩小。

　　地方债发行情况： 上周地方债发行量2654.31亿元。由于大多数地区都采用基准加10个基点的标准发行债券，导致地方债一级市场整体需求一般。除部分2年和30年的招标倍数较高外，其余期限招标倍数基本在5倍以内。

　　上周信用债发行总规模2465.12亿元，环比增加828.61亿，偿还总规模1603.83亿元，环比减少80.5亿元，净融资额为861.29亿元，环比增加909.11亿元。发行类型方面，本期信用债发行中短融占比45.24%，公司债（含私募）占比23.98%，中票占比22.19%， PPN占比4.43%，企业债占比4.15%。发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括工业、能源、公共事业、金融和材料，发行金额占比分别61.91%、11.97%、8.71%、7.63%、3.25%。

　　5月信用债发行量始终维持低位，进入6月信用债供给数量和规模都开始回升。其中一级短融仍以非市场化发行为主，AAA评级的发债主体价格基本在1.7%至2.0%之间，AA+评级主体差距较大，资质较好的发行利率贴近2.5%，弱一些的在2.9%附近。AAA主体3年期中票基本发行在2.7%-3.0%之间，AA+主体在3.0%-3.4%之间。

　　上周债券收益率先上后下，整体曲线下1bp，10年国开2.98下1bp。本周短端上行较多主要原因：一是市场对资金面更加宽松的预期趋于谨慎，叠加票据利率抬升，市场预计银行负债端压力上行，大行1Y期CD价格走高；二是当前市场风险偏好有所提升，债市止盈情绪较浓。但本周后半周随着北京、上海疫情又有所反弹，市场风险偏好再次走弱，长债利率转而回落。

　　上周信用债平坦化上行。1年期AAA信用债收益率收在2.46%上9bp，3年期AAA收在2.94%上6bp，5年期AAA收在3.28%上2bp；1年期AA+收在2.58%上11bp，3年期AA+收在3.10%上8bp，5年期AA+收在3.46%上4bp。信用利差走阔，1年AAA信用-国开利差收41bp上1bp，1年AA+信用-国开利差收54bp上3bp，5年AAA信用-国开利差收53bp上4bp，5年AA+信用-国开利差收71bp上6bp。如图所示，目前短端信用利差低位震荡、中长端信用利差处于近两年来中低位水平。

　　IRS利率整体小幅下行。本周FR007_1Y收2.09%下1bp，FR007_5Y收2.53%下1bp。离岸FR007_1Y收2.05%下1bp，FR007_5Y收2.44%持平，境内外利差基本持平。如表7所示，二级资本债与IRS利差小幅缩窄。如表8所示，上周两年期国债期货跌，五年和十年期上涨，各期限合约持仓量均增长。

　　1）美元走势回顾及展望。上周美元兑一篮子货币上涨，周五触及近期最高，数据显示美国5月消费者物价指数加速上涨，强化了加息的预期，市场普遍预期美国联邦储备理事会可能会将50个基点的加息进行到9月，以打击通胀。在截至5月的12个月中，消费者物价指数(CPI)大涨8.6%，4月涨幅为8.3%。市场曾预期CPI同比涨幅在4月就已经触顶。本周三美联储预计将连续第二次加息50个基点。美联储预计将在7月也加息50个基点。自3月以来，美国隔夜利率已累计提高75个基点。由于预期美联储可能加快加息，正在扩大跌幅。在政策差异和避险交易的影响下，美元出现持续上涨。上周美元指数涨大近2%，创六周来最佳周度表现。

　　2）日元走势回顾及展望。日元兑美元周一跌至24年最低，因日本和美国指标收益率之差持续扩大。美元对日元一度涨至135.22日元，为1998年10月以来最高，因海外鹰派央行和日本央行的政策分歧越来越明显。日本央行周一表示，将在周二购买5,000亿日元的日本公债，作为其将10年期指标收益率保持在0%目标上下25个基点之内政策的一部分。美国10年期指标公债收益率则在周一早些时候触及3.2%。观察日本投资者是否准备在其投资组合中承担更多 的未对冲汇率风险很重要。

　　3）澳元走势回顾及展望。澳元和新西兰元下跌，全球下滑打击了风险资产和大宗商品，澳元和新西兰元接连跌破多个支撑位。商品货币显示出与的紧密关联。市场几乎完全消化了7月份澳洲央行再次加息50个基点至1.35%、年底前加息至3%的预期。虽然大多数分析师对澳洲央行是否会如此鹰派表示怀疑，但央行似乎确实渴望比之前想象的更快地将利率提高到中性水平。

　　1）人民币即期市场回顾。美元兑人民币即期周一跟随隔夜美元指数大涨出现跳涨，人民币中间价创逾半个月低点。早盘人民币一度大跌逾600点，但随后跌幅收窄。离岸和在岸汇价价差较上周五明显扩大。美国通胀数据居高不下，市场预期美联储可能更大幅度加息的预期推高美指，另外国内疫情反复，短期人民币存在进一步调整要求。

　　2）人民币掉期市场回顾。境内美元兑人民币掉期曲线继续呈现倒挂，其中一年期掉期周一盘中近-300点，创近三年半新低，隔夜维持在1点上方窄幅波动。美国通胀数据居高不下，市场预期美联储接下来几个月可能采取更大幅度加息，而中国经济面临的困境则要求货币政策维持宽松，中美利差可能会继续出现反向扩大，掉期继续面临下行压力。

　　3）人民币期权市场回顾。各期限市场波动率基本保持稳定，因美元兑人民币汇率继续维持区间波动。一年期美元兑人民币平价期权波动率成交在4.6，较上周小幅上涨。

　　1）黄金市场：金价上涨。伦敦金上周收于1871.51美元/盎司，较前一周上涨1.14%；国内黄金TD价格收于397.13元/克，较前一周下跌0.21%。期货方面，COMEX金价录得1875.2美元/盎司，较前一周上涨1.15%；上期所金价收于397.54元/克，较前一周下跌0.36%。

　　2）白银市场：银价下跌。伦敦银上周收于21.9美元/盎司，较前一周下跌0.09%；国内白银TD价格收于4679元/千克，较前一周下跌0.66%。期货方面，COMEX银价录得21.93美元/盎司，较前一周下跌0.07%；上期所银价收于4705元/千克，较前一周下跌0.8%。

　　供给方面，伊朗核谈判遇阻，市场对于OPEC+后续实际增产效率存疑。据外媒报道，近期伊朗与国际核监察机构关系恶化，使得之前重启的伊朗核谈判遇阻，市场预期或将影响伊朗增产原油（约为130万桶/日）的入市可能性。北京时间6月7日，EIA在最新发布的短期能源展望报告中预测今年全球原油供应将逐步回升，其中美国和OPEC原油产量将于年底分别增长至1243万桶/日和2934万桶/日，但EIA在报告中重点表示，OPEC+加速增产未能有效解决当前供应短缺问题，同时在部分国家产能受限，以及前期产量缺口较大的背景下，OPEC+后续实际产量能否匹配目标产量遭到市场质疑，叠加伊朗核谈判遇阻的影响，短期内供不应求仍将主导近期油价走势。

　　需求方面，国内推进复工复产进度，美国夏季汽油需求强劲。国内方面，根据海关总署数据，5月原油进口量达4573万吨，同比增加12%，维持高位。随着国内复工复产节奏加快，制造业活动进一步提升，继续拉动国内油需。美国方面，EIA最新数据显示，6月3日当周汽油需求达1015万桶/日，较前一周增加12万桶/日，当周汽油库存下降81.2万桶，超过预期的增加28.3万桶。自进入夏季驾驶旺季后，强劲的汽油需求推高汽油价格，目前全美汽油平均零售价格高达4.98美元/加仑，考虑旅行旺季还将持续至8月，汽油价格仍有一定的上行空间。整体看，中美两大经济体短期内较为强劲的油需仍将支撑油价。

　　价差方面，美油合约贴水收窄。美油2212合约对2207合约贴水从上周的13.4美元/桶收窄至12.5美元/桶。截至6月7日当周，美油期货及期权非商业净多头持仓增加0.2万手至28.5万手。

　　进出口方面，国内供应链逐步修复，疫情管控对出口扰动下降，5月出口明显反弹，预计6月出口数据也将维持强劲。4月底以来人民币贬值利好出口也将在后续数据中有所体现，在稳外贸政策作用下短期内出口维持韧性。中长期看出口高增仍面临压力。进口方面，随着疫情扰动下降，国内稳增长政策持续出台助力内需恢复，进口增速有望逐步回升。5月以来稳增长政策密集出台，在稳投资、稳消费等各项政策努力下，后续进口增速有望继续回升。CPI方面，预计6月CPI同比增速继续小幅上升，核心CPI同环比增速将有所改善。PPI方面，预计6月PPI同比增速降幅压缩，环比增速可能小幅回升。

　　上周公布5月宏观金融数据，新增信贷、社融显著回升。5月份人民币增加1.89万亿元，同比多增3920亿元，远高于4月的6454亿元；社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元；5月M2同比增长11.1%，增速创今年以来新高，分别比上月末和上年同期高0.6个和2.8个百分点。新增方面，住户增加2888亿元，同比少增3344亿元；企（事）业单位增加1.53万亿元，同比多增7291亿元，其中票据融资增加7129亿，中长期增加5551亿元。从信贷结构来看，票据融资偏高，居民中长贷和企业中长贷偏低。

　　5月份全国CPI同比上涨2.1%，涨幅与上月相同，环比则由上月上涨0.4%转为下降0.2%。5月PPI环比上涨0.1%，同比上涨6.4%，涨幅均继续回落。

　　今年前5个月，我国进出口总值16.04万亿元人民币，同比增长8.3%。其中，出口8.94万亿元，增长11.4%；进口7.1万亿元，增长4.7%；贸易顺差1.84万亿元，扩大47.6%。

　　1）人民币市场，近期市场流动性中性，本周MLF全市场到期2000亿元，公开市场到期500亿元，建议提前进行规划和布局。

　　2）外币市场，美联储将于6月15日、16日进行议息会议，市场普遍预期将加息50个基点，且预计未来美联储将多次加息50个基点。

　　短期来看，债券利率可能震荡，原因分析如下：一是6、7月政府债券净融资同比水平较高。今年地方新增专项债大部分要在6月底前完成，截至6月17日，全年新增一般债额度还剩2037亿元，新增专项债还剩10465亿元，因此预计6月政府债券发行总额将创全年最高峰；7月份，因为去年政府债券净融资额仅为1820亿元，因此6、7月政府债券净融资同比有望维持高位。但需要注意的是，2021年政府债发行时点后置，82月月均规模接近9千亿元，这可能会影响今年8月份之后的社融增速水平。二是银行主动发力，政府支出及附带产业的融资需求有望带动整体信贷回升。监管要求，今年新增专项债要在8月底前基本用完，如图10所示，近期新增财政存款同比增长持续减少，预示财政支出及附带产业的融资需求有望增加，因此可能对债券带来一定挤压效应。三是近期疫情有所好转、资本市场风险偏好回升，货币政策可能短期内维持定力。一方面，近期国内市场风险偏好有所回升，上周沪深300指数表现比标普500指数强约8.7个百分点，在过去十年中实属少见；另一方面，央行近期多次表示不搞“大水漫灌”、“控制通胀是央行的首要目标”，虽然国内经济需求不强，但市场主体的有效供给也正在受到疫情削弱，因此货币政策一味加码或许更多只是在增加通胀压力。四是海外央行货币政策收紧速度有望加快。美国5月CPI同比上涨8.6%，通胀再度创40年以来新高，面对高企的通胀压力，美联储货币政策不得不加快收紧。美联储货币政策收紧，也会导致国内债券市场的资金回流海外，对国内债券利率带来被动抬升的压力。

　　但长期来看，债券利率尚未看到大幅上行的空间。原因有以下几个方面：一是当前资金利率仍然较低。6月中上旬银行间市场维持了1.4%水平的隔夜利率，虽然较5月的1.3%水平略有上升，但也还是非常低的水平。如图11所示，从历史走势来看，相比该资金利率，当前债券利率水平并不算很低。二是信贷社融结构不佳，显示社会主体融资动力不足。虽然5月信贷、社融总量超预期，但当月社融新增的8千亿元中，有4千亿是政府债券融资的贡献；新增人民币中，中长期仍然同比少增，这也显示了社会主体信心仍不足、长期融资需求仍较低。如图12所示，从历史走势关系来看，在2018年、2020年1-2月以及2021年7月至今，中长期同比持续少增，债券利率更趋于下行；在2019年以及2020年3月-2021年3月期间，中长期同比持续多增，债券利率则趋向回升或震荡。从当前情况来看，企事业和居民户中长期连续多月同比少增，尚未看到迅速走高的迹象，因此当前看债券利率大幅上行的空间可能不是很大。

　　信用债方面短期内建议采用防守策略。上周平坦化上行，短端大幅上行。前期由于“欠配”行情叠加疫情，收益率已来到低点，继续追逐的买盘较少。虽然机构依然欠配，但碍于对后市的不确定及现阶段利差保护不足，投资者难以大规模回归到增配状态。前期一级市场新券净增量旺季不旺，导致很多投资者即便看空市场，难以落实到操作上。6月以来，公募信用债净增节奏加快，好于去年同期；加之科创债、中小行资本补充债、TLAC债务工具等品种推进发行，新债分流配置力量的场景有望兑现。此外，实体融资需求与商业银行信用派生的良性联动，或将阶段推动存单利率上行。在短期策略上建议逢高配置1年到3年的信用长债，应适当止盈流动性较强的银行资本补充工具或央企类产业债，继续持有具有供给稀缺属性的城投债，优化1年期以内短债持仓结构，信用瑕疵较大的资产，可落袋为安。

　　美国通胀继续走高，推翻了市场对此前通胀触顶的判断，居民对商品的需求将继续拉高美国通胀，三季度美联储或将维持50bp的加息节奏。欧央行则明示7月将加息25bp，9月存在加息50bp的可能性。

　　近期美指表现强劲，人民币存在一定被动贬值压力，但整体贬值幅度预计有限。海外央行纷纷进入货币政策紧缩状态，美元仍有进一步上行的可能。6月是中资企业港股购汇分红季，市场美元买盘预计将出现一定幅度的增加。我们认为人民币汇价将维持整体稳定双向波动。

　　近期欧元区和美国通胀数据续创记录高位，表明当前全球大宗商品供应问题依然突出，叠加欧美主要经济体薪酬增长压力仍存、俄乌冲突对供应链的影响不断发酵，预计短期内通胀高企难以大幅缓解。结合欧美央行近期表述，目前货币政策调整目标中通胀的优先级较高，预计年内紧缩政策加码的可能性仍存，并利空金价表现。同时应关注欧美在加息路径上的预期差、以及对其汇率表现及金价的中长期影响。后续重点关注全球通胀走势及欧美央行政策调整情况。

　　鉴于欧美加大对俄制裁，市场对OPEC+增产实际效率存疑，同时美伊核谈判遇阻，原油市场供不应求仍将在短期主导油价走势，预计油价继续高位运行，阻力位在130美元一线，但目前国际经济机构纷纷下调全球经济增长预期，还警惕中长期油价有回落的可能性。下阶段重点关注欧美对俄制裁、OPEC+实际增产情况以及美伊核谈判进展情况。

　　本周，各国央行为抑制通胀而提高利率的各项措施仍将成为焦点。美国联邦储备理事会和英国央行预计将在其会议上加息，瑞士央行也有可能加息。

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