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赤峰黄金研究报告：聚焦黄金主业高速成长可期本站

　　赤峰黄金主营业务为黄金、有色金属采选。公司成立于2005 年，创始人赵美光先生通过赤峰市国有破产企业“招拍挂”先后获得了原赤峰市红花沟金矿和敖汉旗撰山子金矿的产权，注册成立了赤峰华泰矿业有限责任公司和赤峰吉隆矿业有限责任公司。 2012 年，公司实现借壳上市。其后几年间，公司借助资本优势快速发展，先后收购了辽宁五龙黄金矿业有限责任公司、郴州雄风环保科技有限公司、控股安徽广源科技发展有限公司，注资成立赤金（天津）地质勘查技术有限公司，形成黄金采选与资源综合回收利用业务“双轮驱动”的模式。

　　2018 年，公司收购 MMG Laos Holdings Limited 100%股权，MMG Laos 持有位于老挝的万象矿业 90%股权，旗下 Sepon 铜金矿是目前老挝最大的有色金属矿山之一，开启海外扩张步伐。 2019 年，公司发行股份收购吉林瀚丰矿业科技有限公司100%股权，多元化公司资源品种。同年，王建华先生正式担任董事长，开启管理层内部的深刻改革，公司也确立了“以矿为主、专注黄金矿山业务”的发展战略。

　　2020 年，公司贯彻“以金为主”的发展战略，完成雄风环保100%股权的公开挂牌转让，吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；万象矿业主要从事金、铜矿开采和冶炼。公司稳步推进重大项目建设，迈入高质量发展新阶段。 2022 年，公司海外扩张再下一城，以现金方式收购加拿大金星资源全部已发行和流通的普通股的 62%，金星资源核心资产为位于加纳的Wassa 金矿，公司黄金资源量和产量将得到显著增加。

　　公司实际控制人为李金阳女士，其本人不在公司任职，明确表示全力配合王建华董事长为核心的管理团队的各项工作，服从赤峰黄金战略发展规划，为上市公司发展保驾护航。

　　2006 年 2 月-2013 年 2 月，王建华任山东黄金集团有限公司董事长、，上任后确定集团核心价值观及终极目标，对集团内部黄金资源进行了科学优化与整合，形成以山东省内为主，海南、内蒙、河南、青海为辅的南北中三大矿业基地，任职期间带领山东黄金走出困局，成为黄金产量全国第一的企业。

　　2013 年 6 月 2016 年 12 月，王建华任紫金矿业集团股份有限公司总裁，期间收购巴理克（新几内亚）有限公司 50%股权和 50%债权、收购刚果（金）卡莫阿控股公司 49.5%股权、增持科卢韦齐铜矿权益至 72%，任期内紫金矿业国际化路线硕果累累，为公司的高速成长奠定坚实基础。

　　2018 年 9 月，王建华任赤峰黄金董事，2019 年 12 月至今，任赤峰黄金董事长，短短几年间，带领管理层转变观念，打开边界，进行了深刻的内部改革；同时，公司逐步实现精细化管理，已建立了一整套符合公司实际的管理模式和激励考核机制。

　　2021 年，公司实施了第一期员工持股计划，人员范围包括公司及其下属子公司董事、监事、高级管理人员及其他核心人员共计不超过98 人，持股规模为4159.77万股，占公司总股本的 2.50%。 员工持股计划解锁条件与公司矿产金产量挂钩，具备挑战。如公司2021年金产量不低于 10 吨，本员工持股计划可分配的标的股票权益为偿还定向计划融资本息后剩余标的股票权益总额的 50%；如公司 2022 年金产量不低于16 吨，且2021-2022年金产量累计不低于 26 吨，本员工持股计划可累计分配的标的股票权益为偿还定向计划融资本息后剩余标的股票权益总额的 100%。若公司2022 年金产量未达到16 吨，且 2021-2022 年金产量累计未达到 26 吨，则未分配的标的股票权益均不得分配，管理委员会按照持有人出资金额返还个人，剩余资金（如有）归属于公司。

　　作为一家成长中的黄金上市公司，公司黄金产量持续提升。2021 年末，公司境内保有黄金资源量约 52.57 吨，境外老挝保有黄金资源量约158 吨，加纳约364.8吨。2021 年，在疫情和氧气站故障等不利因素影响下，公司黄金产能释放进度受阻，生产矿产金 8095.22 千克，同比大幅增长 76.42%。2022 年一季度矿产金产量3262.72 千克，同比提升 47.59%，公司 2022 年计划黄金产量不低于15.76吨。

　　2018 年来，随着公司“以金为主”战略的顺利实施以及国内外并购带来外延式发展，公司业绩持续增长。2020 年，公司 Sepon 铜金矿转向主要生产黄金，电解铜产销量下降，并出售全资子公司雄风环保 100%股权，其财务数据合并至2020年7月，导致营业总收入同比下降 24.89%至 45.58 亿元，但随着黄金主业量价齐升，公司实现归母净利润 7.84 亿元，同比增长 317.01%。2021 年，公司黄金产量持续增长，但因万象矿业选矿工艺流程尚在优化，单位成本将对较高，公司黄金产品毛利率有所下降，公司实现营业总收入 37.76 亿元，同比下降17.01%，实现归母净利润 5.83 亿元，同比下降 25.69%。

　　黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金价格不再与美元直接挂钩，其走势受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响。 全球黄金储量低，供应相对稳定。黄金资源储量较低，但分布广泛，美国地质调查局数据显示 2021 年，全球黄金储量约 5.4 万吨，其中澳大利亚、俄罗斯、南非储量相对丰富。黄金供应主要包括矿产金和回收金，2021 年全球黄金供应量为4666 吨，其中金矿产量为 3561 吨。可以看到 2010 年来，全球黄金年供应量保持在 4300-4900 吨水平，波动较小。

　　全球黄金需求表现强劲。截至 2021 年底，地上黄金存量为20.52 万吨，按照黄金需求结构可分为金饰需求 9.4 万吨、投资需求 4.5 万吨、央行购金3.5 万吨和其他需求 3.1 万吨。2021 年随着经济增长和市场情绪变化，金饰消费、科技用金、央行储备均有明显提升。近期，对通胀的担忧以及俄乌冲突下避险需求的提升也使黄金投资需求出现改善。

　　黄金价格与实际利率呈现负相关关系。区别于大宗商品，黄金本质上来说是金属货币，价格波动不单纯受供需关系影响。在美元与黄金脱钩后，黄金已不再直接发挥货币职能，但仍具有强烈的货币属性，其涨跌体现出与信用货币的地位博弈，特别是在负利率环境下，其货币属性价值进一步强化。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。（报告来源：未来智库）

　　复盘 70 年代金价走势。20 世纪 70 年代，黄金迎来了长达十年的牛市，价格从35美元/盎司升至最高 850 美元/盎司，价格涨幅高达24 倍。回溯历史，可以看到 1960-1964 年间，美国通货膨胀率保持较低水平，其后在宽松的货币政策下通货膨胀势头开始显现，越南战争增加了政府支出和赤字，使问题更加严重。

　　1971 年 8 月，美国总统尼克松宣布美元跟黄金脱钩，引入了工资-物价管制政策，此时黄金价格在 43 美元/盎司。此后随着石油危机的爆发，通货膨胀问题被进一步放大，黄金价格持续上涨，在 1973 年 5 月突破100 美元/盎司。1973-1975年间出现了一次大幅度的经济衰退，黄金价格震荡向上，最高触及195 美元/盎司。

　　1979 年第二次石油危机爆发，通货膨胀愈演愈烈，7 月黄金价格升至300美元/盎司，10 月突破 400 美元/盎司，1980 年 1 月，黄金价格上涨加速，1 月2日价格为 560 美元/盎司，到 1 月 21 暴涨至 850 美元/盎司。1979 年10 月，美联储决策委员决定允许美联储大幅提高利率，以收缩经济，降低通货膨胀压力。较高的利率有效降低了通胀率，但也导致了非常严重的萧条，1982 年失业率达到10.8%，黄金价格出现了一波反弹。

　　通胀压力仍在提升。2022 年 3 月，美国 CPI 同比增速达到8.5%，创1982年来最高水平；欧元区调和 CPI 同比增速达到 7.5%，持续创新高。疫情后各国为了刺激经济持续推出宽松政策，释放出的流动性推升、地产等资产价格，并逐步传导到实体经济，导致通胀压力不断上涨。当前，俄乌冲突的持续对于全球供应链的影响也愈发凸显，大宗商品供应端压力难以疏解，价格高位持续。此外房租作为美国 CPI 中重要分项，预计也将传导前期房价上涨的影响而保持较高水平，导致通胀持续预期仍处高位。

　　经济面临衰退风险。美联储 3 月议息会议纪要释放鹰派信号，通胀压力下，加息、缩表节奏加速升温。4 月初，2 年期和 10 年期国债收益率出现倒挂。一方面通胀走高，美联储宣布进入加息周期，推高短端利率；另一方面，市场对经济前景的担忧令长端美债收益率走低。2000 年来，美债 2 年和10 年期收益率共发生过3次倒挂，分别在 2000 年、2006 年和 2019 年，其后分别发生了互联网和科技股泡沫、全球金融危机、全球疫情冲击。美债收益率倒挂，再度引发市场对于经济衰退的担忧。

　　一季度，俄乌局势的变化引领黄金价格走势，可以看到避险需求下，黄金价格与美元指数出现同涨。当前，对通胀的担忧以及避险需求的提升继续推升黄金价格。同时，5 月议息会议美联储宣布加息 50 个基点，也没有比市场预期更鹰派。但另一方面，美联储加息预期，叠加 TIPS 自 2020 年 3 月来首次转正，对黄金价格形成压制。我们认为，在市场交易滞涨风险的当下，资产配置需求提升，看多黄金的胜率相对较高。

　　黄金股与金价走势趋同，且容易出现“戴维斯双击”。通常情况下，商品价格出现大涨之后会引发供给端的响应，企业盈利增厚，进一步扩大资本开支带来产量上行，远端价格会出现向下压力，存在明显的“自我减速机制”。但是这个规则对于黄金来说是失效的，因为黄金供应相对稳定，又具备强金融属性，与美元实际利率的变化密切相关，金价上行过程会提振黄金的投资需求，黄金股容易出现“戴维斯双击”，表现出较金价更大的弹性。

　　增储增产有助黄金股取得。黄金股的利润可简化拆解为（金价-成本）*矿产金销量+其他业务。克金成本主要受矿山资源禀赋影响，波动幅度较金价变化基本可忽略。因此矿产金产销量有增长的企业在金价上行期业绩弹性会更为突出。

　　2019 年来，公司聚焦黄金主业，经历了脱胎换骨的变化。目前公司黄金资源包括境内吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业，境外老挝 Sepon 铜金矿和加纳的Wassa金矿，黄金资源量合计达到 575 吨，储量快速增长。随着各项扩产建设工作的实施，公司产量也有望迎来快速增长，走上高质量发展道路。

　　公司境内有吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业三个黄金矿业子公司，共拥有8宗采矿权和 14 宗探矿权，2021 年末保有黄金资源量约52.57 吨。公司境内黄金矿山的矿石品位较高，吉隆矿业达到 14.57 克/吨，属于国内当前少有的高品位富矿床。

　　国内产量存在提升空间。近年来，在公司“建大矿、上规模”的目标导向下，五龙矿业、吉隆矿业陆续实施扩能改造项目。五龙矿业3000 吨/日选矿厂于2021年底正式竣工达产，选矿能力从 1200 吨/日大幅提升至3000 吨/日。吉隆矿业1000吨/日选厂升级改造项目也已经启动，此前吉隆矿业选矿能力为450 吨/日，公司计划选矿产建设时间 18 个月，建成后将大幅提升公司生产能力。

　　五龙金矿增储前景广阔。辽东是我国重要金成矿区带，五龙金矿就处于其中一个矿集区。为了进一步确认成矿条件，科技部将五龙金矿矿集区定为重点勘查靶区，并支持实施深度达 3000 米的东北地区固体矿产第一个深孔钻，进一步验证该区域良好的成矿条件，为辽东半岛打造“千吨级”金矿基地、形成中国黄金产地“南胶东、北辽东”的资源格局提供科技支持。围绕公司中长期发展规划，2021-2023年公司计划在现有国内矿山开展矿区深部及外围的综合找矿评价，预获黄金资源量 65.76 吨、有色金属资源量 40 万吨。

　　资源丰富，探矿前景广阔。公司于 2018 年收购位于老挝的万象矿业，交易金额为2.75 亿美元。万象矿业目前运营 Sepon 铜金矿，拥有1 宗采矿权和1 宗探矿权，享有在老挝包括Sepon矿区在内总面积1247平方千米的专属区域内的矿产资源勘探及采选运营的权利。Sepon 铜金矿处于老挝川圹-长山多金属成矿带，是老挝境内较为重要的内生金属矿带，2021 年 4 月矿区东部新发现数条石英脉型易选金矿带，面积大、品位高、易开采、好回收。2021 年末保有黄金资源量约158吨。

　　发现稀土资源。万象矿业勘查部在 Sepon 矿区北部Senoy 区块开展土壤地球化学测量，样品委托专业检测机构澳实矿物实验室（ALS）进行检测并出具了检测报告，发现稀土元素的异常富集，并且重稀土比轻稀土更富集，大部分土壤样品和原岩露头样品的稀土含量达到工业品位（中国标准）。克服困难，产量持续增长。2020 年，万象矿业重启金矿生产，氧化矿和原生矿处理系统分别于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投产运行，完全达产后，年处理能力可达300 万吨。面对疫情等因素的不利影响，公司科学组织生产，主要产品逐步由电解铜向黄金切换，盈利持续提升。但受到疫情、爆燃事故及设备故障等因素影响，增产进度不及预期。2021 年万象矿业实现营业收入25.23 亿元，净利润1.86亿元。在“一体两翼”的战略规划下，万象矿业未来产量增长、成本下降空间充沛。

　　金星资源股权收购完成。公司通过全资子公司赤金香港以现金方式收购金星资源全部已发行和流通的普通股的 62%，交易对价为 2.91 亿美元，第三方中非基金全资子公司科非投资持有金星资源 38%股权。2022 年1 月交易各方完成了项目交割。金星资源核心资产为位于加纳的 Wassa 金矿，目前持有其90%股份，另外10%由加纳政府持有。 保有金资源量达 365 吨。Wassa 金矿位于加纳西部省Wassa East 县，是加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带上一座大型、年轻的黄金在产矿。截至2020年底，Wassa 金矿保有金资源量约 364.8 吨，平均品位3.53 克/吨，其中探明+控制的资源量约 110 吨。Wassa 金矿区控矿构造规模大、成矿物质运移通道畅通、具有良好的赋矿空间，热动力充足，且经多期次成矿叠加，存在很好的找矿潜力。

　　在产矿山，生产稳定。Wassa 金矿于 2005 年开始露天生产，2017 年1 月开始井下开采，目前全部为地下开采。一期采矿能力为 170 万吨/年，选厂能力为270万吨/年。Wassa 矿山目前生产区域具备完善的生产系统，井下设备设施齐全，维修车间、泵站、逃生系统等建设完备。2020 年 Wassa 金矿产量为168 千盎司（1金衡盎司≈31.1035 克），受新冠疫情影响，公司 2021 年生产目标下调至145-155千盎司。公司《收购资产公告》中提到预计 2022 年 Wassa 金矿可生产黄金4.5吨以上，公司也将充分利用多年积累的黄金开采技术及管理经验，深挖资源潜力，进一步降低成本，提高运营收益。

　　资源优质，储量增长。瀚丰矿业主要从事锌、铅、铜、钼采选业务，拥有2宗采矿权和 1 宗探矿权，探矿权所在的“吉林天宝山－开山屯”区域为“重要矿产资源重点勘查区—铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。2020 年 12 月，经吉林省自然资源厅评审备案，瀚丰矿业立山铅锌矿深部新增主矿产锌金属量 54.26 万吨，铜金属（伴生+共生）3.09 万吨，铅金属量2.86万吨，银金属量 131 吨。

　　业绩稳健，增厚公司利润。公司收购瀚丰矿业后，积极扩展矿山生产规模，按照规划，立山矿 2019-2021 年生产规模预计分别为 16.5 万吨、20 万吨、27万吨，2022 年及之后年度为 33 万吨。2021 年，瀚丰矿业办理完成了立山矿变更登记，采矿证期限延长为 29 年，证载生产规模由原来的16.5 万吨/年提升到60万吨/年，将助力其跨越式发展。2021 年,瀚丰矿业实现净利润0.93 亿元，同比增长48.67%。

　　公司主营业务为黄金、有色金属采选，我们选取山东黄金中金黄金银泰黄金3 家黄金企业作为可比公司。 山东黄金（600547.SH、以黄金矿产资源开发利用为主业，采用分散采选、集中冶炼的生产模式，公司所辖矿山企业分布于中国山东、福建、内蒙、甘肃、新疆等地以及南美洲阿根廷、非洲加纳等国家，截至2021 年末，公司黄金资源金属量为 1479 吨，对应权益量 1281 吨。2021 年，受山东省非煤矿山安全检查影响，公司产量有所下降，矿产金产量大幅下降 36.06%至24.78 吨。2022年公司黄金产量目标为不低于 39.267 吨。

　　中金黄金（600489.SH）主要从事黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理等，是国内黄金行业目前唯一一家央企控股的上市公司。截至2021年底，公司保有资源储量金金属量 510.5 吨，铜金属量 237 万吨。2021 年，公司生产矿产金 20 吨，矿山铜 8.13 万吨。2022 年公司计划生产矿产金19.51 吨，矿山铜7.80万吨。

　　银泰黄金（000975.SZ）主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，旗下玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山，黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为在产金矿矿山，华盛金矿为 2021 年 9 月新收购待恢复矿山。截至2021 年底，公司资源金金属量 170.45 吨，银金属量 7154.06 吨，铅+锌金属量107.64 万吨，铜金属量6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。2021 年，公司生产合质金7.21 吨。

　　公司营业收入体量相对较小，但业绩增长迅猛。2021 年公司营业总收入为37.83亿元，远小于山东黄金、中金黄金。但受益于公司聚焦黄金主业后，内生外延增长迅猛，近年来业绩快速提升，2021 年公司归母净利润为5.83 亿元。

　　因资源品位、产品结构差异，各公司毛利率情况有所差异，公司因采矿业业务占比较高，毛利率较高，2021 年为 33.26%。在黄金业务方面，公司毛利率过往处于中等水平，2021 年因 Sepon 矿产量占比提升，且受到疫情和氧气站故障等不利因素影响，由 2020 年的 46.08%降至 2021 年的 29.28%。从ROE 及ROA 指标情况来看，公司盈利能力较强，2021 年分别为 13.30%、10.02%。（报告来源：未来智库）

　　随着公司业务结构调整以及有息负债下降，公司期间费用占营业总收入比例持续下降，2021 年降至 4.60%，已处于行业内较低水平，其中销售费用占比、管理费用占比、研发费用占比、财务费用占比分别为 0.03%、6.21%、0.66%、-2.30%。

　　2021 年末，公司资产负债率为 37.9%，在行业中处于较低水平，较2018 年末高点下降 25.62 个百分点。流动比率为 2.80，高于其他可比企业。公司债务负担较轻，偿债能力相对较强。

　　我们的盈利预测基于以下假设条件： 黄金：销量方面，公司聚焦黄金主业，预计随着五龙矿业、吉隆矿业扩能改造，Sepon 铜金矿项目建设，以及 Wassa 金矿的收购，公司黄金产销量将迎来大幅提升。结合项目建设进度和公司产量指引，我们假设2022-2024 年，公司矿产金销量分别为 16.0/20.0/23.0 吨。价格方面，疫情后各国为了刺激经济持续推出宽松政策，释放出的流动性逐步传导到实体经济，导致通胀压力不断上涨，俄乌冲突使问题进一步放大。随着美联储加息、缩表节奏加速升温，美债收益率出现倒挂，引发市场对于经济衰退的担忧。在市场交易滞涨风险的当下，黄金价格持续走高。我们假设 2022-2024 年，黄金均价保持在 1850 美元/盎司水平运行。成本方面，预计随着公司海外矿山优化采矿工艺，提升运行效率，成本有望逐步下降。

　　铜：销量方面，随着 Sepon 铜金矿转向主要生产黄金，电解铜产销量预期保持较低水平，我们假设 2022-2024 年，公司铜销量分别为1.0/1.5/1.5 万吨。价格方面，对于美联储货币收紧力度的担忧叠加俄乌冲突影响，使市场风险偏好下降，铜价走势受到抑制，但全球铜显性库存处于历史低位，且新能源领域用铜需求快速增长，对铜价形成有力支撑。我们假设 2022-2024 年，铜（不含税）价格保持6.0 万元/吨。

　　我们分别考虑矿产金销量和金价变化对公司 2022 年业绩的影响。最悲观假设下，公司矿产金销量为 14 吨，金价为 1700 美元/盎司，对应2022 年归母净利润8.69亿元；最乐观假设下，公司矿产金销量为 18 吨，金价为2100 美元/盎司，对应2022 年归母净利润 21.06 亿元。

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