南方基金副总经理李海鹏谈债市:相信周期 敬畏周期

  • 2022-08-19
  • John Dowson

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  历史的车轮已经驶过2018年的车站。过去一年是债市的大牛之年,不过,有些债券投资人并不兴奋、激动,有的人甚至仍在亏钱。

  “要相信周期的力量。”日前,南方基金副总经理李海鹏在接受上证报记者采访时表示,2018年债券牛市的幸福来得太快,让有些人措手不及,没有及时布局,因而缺少获得感和幸福感。

  “毫无疑问,2018年是债牛行情,市场收益率下降、资金面宽松、央行货币政策等都对债市比较友好。”李海鹏开门见山地说道,“但不少人没有体会到牛市的滋味,没有过去那种特别兴奋的感觉。”

  究其背后原因,李海鹏认为有三个:一是刚刚从2016年、2017年的熊市中走出来,牛市的幸福来得太突然,心理上还没调整过来;二是2018年信用风险事件多发;三是在上一轮牛市高点进去被套牢的还没解套,所以牛市感觉不明显。

  李海鹏说:“过去十几年来,中国债市有一个比较明显的三年小周期的特征,即一年牛市、一年平衡市、一年熊市,但这个小周期在2015年、2016年被打破了。2015年债市延续了上一年的牛市行情,2016年时有人甚至认为债市能一直牛下去,提出10年期国债收益率能到2.0%,乃至零利率。”

  2014年来的这轮债市牛市延续了两年半时间,这在之前是没有过的。那时,业内出现这样的情况:老基金经理做不过新基金经理,新基金经理做不过交易员,没有投资经验的业绩反而做得最好。

  但是,2016年底债市很快进行牛熊转换,熊市持续了五个季度之久,也是历史上最长的熊市,这教育了市场,至今让人心有余悸。“所以,当2018年二季度牛市幸福到来的时候,谁也不敢说自己已经得到了幸福。”李海鹏说。

  在信用风险方面,2018年出现的信用事件超过了过往五、六年的总和。李海鹏说:“根据中金研究报告中的统计,2018年,非国企信用债累计违约率超过6%。如果算上那些债券主体已经违约但还未到期的实际违约,这个数据可能达8.11%,‘踩雷’的概率非常大。而一旦‘踩雷’,压力可想而知。”

  “综合看待2018年行情,就是要相信周期的力量。周期循环,市场牛熊总会转换,在悲观绝望的时候总会迎来转机,而在最乐观最疯狂的时候,风险可能就会来临。”李海鹏说。

  “如果没有经历过2016年、2017年的行情,估计大家都会认为2019年债券继续是牛市行情。”李海鹏告诉记者,上一轮债券牛熊转换重塑了整个行业的投资行为和心态,经历了惨痛的打击后,大家更谨慎了。

  2019年债市是否再有大牛市,很多人对此偏谨慎。即便目前看好债市,也没有任何人敢一往无前地做多,因为市场随时有可能像2016年底那样突然变盘。

  李海鹏对2019年全年债市偏乐观,分时间段看,对上半年行情更乐观,对下半年行情相对谨慎。原因在于他预计上半年经济下行压力较大,同时预计政府会继续采取各种托底的对冲政策,而这些政策的效果可能会在下半年逐渐显现。

  “上半年行情的把握性更强,但不是说下半年行情就会不好。下半年债市好不好,取决于上半年的政策对冲效果。”李海鹏说。

  首先,对通胀目前不用特别担心,原因有二:一是石油价格大幅下滑;二是“猪周期”虽然对通胀有负面因素,但不至于影响全局,扭转通胀预期。

  其次,就债券供给而言,2019年地方政府融资行为提前,全年地方政府净融资额预计仍然会较大,使市场有些担心2019年债券融资量将会在2018年的基础上进一步增加。

  最后,相对而言,2019年债市最大的风险仍然是信用风险。李海鹏认为,目前信用风险多发的趋势还没有结束,仍需要重点防范。

  除此之外,如果市场收益率继续下行,需要关注债市估值的风险。李海鹏表示,需要提防债市泡沫的出现。

  一方面,从绝对收益看,10年期国债收益率的历史均值在3.5%左右,目前已经下行至3.2%,如果继续向下到3%,就会出现估值泡沫的风险;另一方面,从相对收益看,还需同时关注美国10年期国债收益率的表现。

  李海鹏认为,中美在经济上是相依存的。因此,作为两国非常重要的参考指标,10年期国债收益率肯定也会相互影响,两者之间差异要有一个“舒适区间”。目前,美国10年期国债收益率在2.6%左右,中美利差在50bp至60bp。

  “如果中美利差缩减到20bp至30bp,那就过低了。至于中国10年期国债收益率达到美国10年期国债收益率的水平,甚至出现倒挂,我认为是绝对不可持续的。”李海鹏说。

  谈及2019年债市的投资策略,李海鹏表示,做投资策略时主要关注久期、仓位和信用风险暴露三大因素。

  “当前时点,相对而言应采取中等久期、高仓位、信用资质偏好的策略。”李海鹏说,如果市场收益率继续向下,应注意回避风险、控制久期,仓位上仍可保持高仓位。如果下半年对冲政策逐渐见效,经济下行压力减轻,可以下沉信用资质,增加一定的信用风险暴露程度,降低久期。

  李海鹏表示,2018年主做利率债,2019年要主做信用债,也更看好信用债。在他看来,债市投资有一定的轮动性,牛市先从利率债开始,然后轮动到高等级信用债,再轮动到中低等级信用债,最后是垃圾债,直至牛市行情结束。

  2018年信用风险事件多发令信用利差扩大,很多信用债的收益率相对较高。不过李海鹏表示,虽然更看好信用债,但仍需注意‘踩雷’风险。因此,在目前时间点,他更看好高等级信用债,策略是买一些短期限但信用资质较高的高等级信用债,虽然绝对收益偏低,但可以通过加杠杆、高仓位来弥补。

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