据中国人民银行最新公布的统计数据，截至2005年3月末，境内金融机构含外资，下同外汇存款余额1628亿美元，同比增长10.9%，其中今年一季度外汇存款增加80亿美元，同比多增加104亿美元；金融机构外汇余额为1469亿美元，同比增长13.3%，一季度外汇增加108亿美元，同比多增14亿美元。可以看出，外汇存无论是增速还是绝对数上， 差距都在缩小，这说明近年来境内金融机构外汇资金头寸短缺的问题有所好转。如果剔除一季度的季节性因素，这种势头更为明显。例如，2004年10月末，境内金融机构的外汇存款余额为1584亿美元，比去年同期增长5.5%；外汇余额为1334亿美元，其中2004年1-10月累计增加外汇146亿美元，同比少增110.7亿美元。外汇资金短缺有所缓解的另一个佐证是，境内金融机构的外汇有价证券及投资增长较为明显，从2004年3月末的946亿美元增至2005年3月末的1197亿美元。

　　事实上，始于2003年的外汇资金短缺问题从2004年5月份就开始有所缓解。统计表明，境内金融机构的平均外汇存贷比从2003年末的88%上升至2004年3月末的95.5%后，2004年6月末则降为89%，9月末更降至86%。

　　截至2004年末，我国外汇储备达6099亿美元，其中2004年净增2067亿美元，主要来源是：吸引外商直接投资606亿元，海关统计的贸易顺差320亿美元，进出口贸易项下企业多结汇、少购汇比上年多增300亿美元，外债增加350亿美元，服务贸易顺差100多亿美元，个人转移和收益及其他300亿美元，证券投资100多亿美元，此外还有一部分是境内机构在海外的金融资产投资收益以及金融机构调回的资金。同时，至2004年末，我国的外债余额达2286亿美元，比上年末增长18.1%，其中短期外债1043亿美元，占全部外债的45.6%，比上年末提高5.8个百分点，大大高于国际警戒线%的水平。

　　初步分析，2004年外汇储备快速增长有以下因素：一是人民币的升值预期、本外币的存款利差导致境内企业和个人选择结汇。这在去年年底尤为明显，2004年底境内金融机构各项外汇存款余额1530亿美元，较2004年11月末的1553亿美元减少23亿美元，比10月末的1584亿美元减少了54亿美元。二是境内外资金融机构在华业务的迅速扩张，导致了短期外债余额和流量大幅上升，尤其是在《境内外资银行外债管理办法》实施前的5-6月，外资银行突击借用外债以调集资金的现象十分明显，2004年6月末的外资银行外债余额较2004年3月末增加了130亿美元。三是去年进出口规模的大幅增长使相关的贸易融资类短期外债增加较快。

　　但无论是外汇储备增长还是外债增加，其中一个不可忽视的部分就是流入境内的境外短期投机资金，即国际游资。虽然对此目前尚无确切的数字，但据国家发改委的初步统计，2004年进入中国境内的国际游资应不少于1000亿美元。而数字亦表明，2004年我国经常项目顺差约700亿美元，较上年增长近一半，资本和金融项目顺差约1120亿美元，增长更达1倍多。可见，国际游资已通过直接投资项下和贸易项下的各种合法非法渠道进入中国境内。

　　而在目前境内投资渠道尚未多元化且中国正处于提升城镇基础建设的背景下，相当数量的境外资金涌向了境内的房地产市场。2004年的四个季度中国房地产价格分别上涨7%、11.6%、13%以及14.4%。而上海的一项调查表明，尽管境外资金在我国房地产投资中所占比例不过10%左右，却占了高端市场的40%强。从理论逻辑上看，境外资金投资于境内房地产的依据在于，美元贬值——人民币升值预期强化——境外资金进入中国市场并持有境内不动产——境内通胀压力上升——房地产价格上涨——加大人民币的升值压力——人民币升值。换言之，境外资金期望通过“境内房价攀升”以及“人民币升值”的双保险来获得高额的投资回报。

　　可是从政策走势来看，中国政府近期内主动升值人民币的可能性几乎不存在，同时监管层已察觉到中国房地产过热问题并开始采取强有力的调控政策来遏制房价的过快上涨，这对追求短期高收益的国际游资来说无疑是一大利空。加之美国已经步入“稳步的升息通道”，国际资金大量流入中国境内的势头可望有一定程度的缓解。统计表明，今年一季度我国外汇储备增加492亿美元，月均增加164亿美元，大大低于去年第四季度平均每月近300亿美元的增长。而中国人民银行的统计表明，今年一季度外汇储备492亿美元的增长所形成的外汇占款规模正好大致相当于公开市场的操作对冲。这显示出，国际资金尤其是国际游资进入中国的步伐在放慢，甚至一部分资金开始从境内撤出。

　　但我们认为，国际资金大量进入中国的风险尚存：其一，对人民币强烈的升值预期既然是境外资金进入中国市场的主要动因，其就不会轻易从中国撤出。而即便面对日趋偏紧的房地产市场，境外资金也可能会选择诸如面临改制的外向型中小企业等新的投资方向而继续与中央政府的“不升值”政策博弈。其二，更为值得关注的风险是，正在发达经济体(主要是美国)和发展中经济体(主要是中国)之间进行博弈的国际资金，无论其在短时间内大量地流向何方，都会对中国的经济金融安全造成严重威胁。国际货币基金组织IMF最近的一份报告也指出，全球经济已形成对美国和中国经济的过分依赖，这种非此即彼的态势具有很大的“风险性”，而出入于中美之间的国际资金就是风险的载体。因此，继续加强对国际资金的监管具有突出的现实意义。

　　监管层显然已经意识了到这种风险并将其作为未来监管的重点之一。2004年年底，央行发布《金融机构外汇存款准备金管理规定》，决定从2005年1月15日起将境内中外资金融机构的外汇存款准备率统一调整到3%(此前外资金融机构3个月以下存款缴存比率为5%、3个月以上含3个月存款缴存比率为3%，中资金融机构按当季月平均余额的2%计缴)。同时规定金融机构须于2005年1月15日前将外汇存款准备金交存到央行在中国银行开立的外汇准备金存款专用账户。其后，央行又上调了境内商业银行美元小额外币存款利率上限，一年期美元存款利率上限提高0.3125%至0.875%。可见，监管层回笼资金并减轻人民币升值压力的意图十分明显。据估算，仅调整外汇存款准备金一项就将回笼近16亿美元的外汇资金。

　　同时，针对《境内外资银行外债管理办法》中的漏洞和不足，外管局于今年二月份发布的《关于2005年境内外资银行短期外债指标核定工作的通知》规定，国家外管局对各有关分局(外汇管理部)辖内外资银行的外债实行总量控制。另一方面，具体的堵塞资本管制漏洞的强化措施亦相继出台，监管层还动用中介机构来加强外汇收支真实性的审核。例如，注册会计师协会今年已开始实行《外汇收支情况表审核指导意见》，其要求注册会计师在对外商投资企业年度会计报表的审计上审核其外汇收支情况。

　　另外，政府还加大了对境外资金正本清源的力度。可允许外商通过BOT、信托、证券投资等方式进行投资；完善外国投资者并购境内企业的规定，扩大通过并购方式吸收外资，减少重复建设；鼓励跨国公司参与国有企业改组改造；进一步扩大外资进行不良资产重组与处置的空间，等等。这些政策无疑是想通过开放市场和投资领域，使短期的境外资金长期化，从而减小风险并有利于监管。

　　但未来突出的问题在于，政府对外汇资金的掌控愈发受美元持续贬值的制约。尚不论在金融市场并不发达的我国，央行进行冲销市场操作的能力受体制性限制，光是央行为冲销外汇占款而发行票据的成本就相当可观。据世界银行最新估算，目前发展中国家通过外汇储备资产赚取的收益和中央银行为抵消货币扩张影响而发行的国内债券所必须支付的成本之间的差额可能高达6—8个百分点，而每高一个百分点就将使中央银行为每100亿美元的储备每年额外增加1亿美元的费用。

　　所以解决问题的关键在于解除央行被动吃进所有外汇资金的体制性义务，建立外汇市场做市商制度。值得关注的是，有迹象表明，监管层已准备在我国外汇市场引入美元做市商制度，让有实力的银行利用自身优势，为中国的外汇市场提供充足的流动性，逐步为央行淡出外汇市场创造条件。届时，通过各种渠道进入储备的外汇会分流到美元做市商手里，中国外汇储备被动增长的局面有望改观。而我们相信，这也是人民币汇率形成机制改革中不可或缺的重要一环。