最近在研究医药股，花的时间比较多，文章更新的有点少，不知不觉马上都要过年了。这篇医药的写完，再写一篇年度总结，就休息了，年后再好好备战2020。

　　市场上真正的好行业很少，能够穿越牛熊，长期增长。医药算是一个，需求永远在，没有人会嫌当前的医疗水平足够先进，只有不断增长的医疗需求。对医药股的研究可以很深入，了解最先进的生物医学科技以及医学的原理，只是花的时间会比较多。

　　本文仅站在医药股初学者的角度，说一些自己的见解。第一篇先从A股医药股的概览谈起，目前沪深两市共有3700多只股票，医药及相关产业的股票共有297只，占比约10%，假如自下而上地研究，1只股票花1天，一年就过去了。因此，选择了先看行业，再做行业对比，最后精选个股的研究方式。

　　医药其实是一个比较宽泛的概念，不仅仅指狭义的药物，还有医疗器械，医药商业等相关行业，下面将所有的医药股进行分类，浅谈每个版块的投资逻辑。

　　药物一般分为化学药、生物药和中药。化学药一般指小分子化学物，通过化学合成，比如著名的阿司匹林；生物药原料以天然的生物材料为主，通常为大分子结构，比如人工胰岛素、基因、细胞工程、微生物等。全球范围内来看，化学药仍是创新药的主要来源，但生物类药物增长迅速。

　　创新药的研发需要大量的时间和金钱，从药物的发现到临床试验再到药物上市，一般要10年到15年的时间和数10亿美元的研发费用，而专利保护期一般在20年，在专利保护期内，创新药没有对手，在可达到的市场规模中快速增长。

　　创新药的专利过期后，其他药厂生产的仿制药便可以生产上市，首先研究申报国外已上市而国内未上市的药品即为首仿药，由于医生在接受一种药物后，除非后来的药物有着重大的改善，一般对于同一种药物的仿制药，首仿药有着巨大的先发优势。

　　另外就是“me-too”和“me-better”类药物，找到不受专利保护的相似化学结构。仿制药要等专利到期后才可以上市，而“me-too”和“me-better”类药物意在跳开专利，从字面意思很容易理解，“me-too”和创新药一样的效果，“me-better”的效果好于创新药，“me-better”类药物有着更大的市场的空间。

　　最后提一下原料药和中间体，是制作化学药的原料，工艺比较简单，类似于化工类的产品，有一定的周期性。

　　以下按市值排序选出了所有的生物制药和化学制药的医药股，取数日期在11月3日，年初至今的涨幅和市值为当时的数据。

　　从投资估值方法的角度来说，生物药和化学药并没有太大的区别，也是投资医药股主要的投资对象。化学药诞生时间更长，生物制药只是最近几十年的事情。目前，全球销售额靠前的药基本被生物药占据。

　　这类药品的估值可以看做=现销的仿制药估值+研发管线带量采购的政策出来后，仿制药的估值逻辑发生了巨大的变化，进入采购名单后的仿制药出现了大幅的降价，导致过去依赖于单一产品的仿制药企股价出现了大幅的下跌，比如信立泰的泰嘉，华东医药的阿卡波糖和百令胶囊贡献了绝大部分的营业收入。相比于有着广泛布局的仿制药药企来说，这类依靠于几个单品的药企受到的影响会更大。虽然从药品的单价来看，带量采购造成降价不少，但是，过去药企售药会有较大的销售费用，集采后这一块的成本可以降低，影响没有单价的降幅看起来那么恐怖，比如过去海外业务做的较好，国内销售团队较差的华海药业，集采后利润反而可能会有所上升。

　　另外就是仿制药本身竞争程度，假如是首仿药，其他的仿制药较少，竞争还没那么激烈，短期来看，集采的降价幅度也不会很大。从长期来看，仿制药并非太好的生意，从全球来看，仿制药企的市值天花板都不会太高，比如美国仿制药前两位的梯瓦和迈兰，市值都只有100亿美金左右，而每年的销售收入都在百亿美金以上。当然，梯瓦有高位负债并购其他仿制药的原因，再碰上仿制药降价，使得当前的负债率非常高。不管是什么样的原因或者什么样的政策导致了仿制药的降价，即使没有4+7带量采购也会有别的政策去压低仿制药的价格，最终只能取得较低的利润率。

　　药物的研发是一个非常漫长的过程，从药物的发现到三期的临床试验到药物上市，一般要经历数十年的时间。且不说研发失败的风险非常高，期间许多的变化都会影响到目前在研管线的估值，比如竞品的研发进度以及临床效果，最新医学技术的发展情况。即使是同一种在研药品，上市进度差个2年，给与的估值就会截然不同，先上市的药会有很大的先发优势，占据市场，医生在新药没有更好效果的情况下，也不会改变药物，因此很难颠覆前者的地位。

　　如果说纯看创新药的研发，美国的医药巨头，动辄每年几百亿美元的营业收入，其中收入的10%-20%继续投入到研发，每年也有几十亿美元的研发费用，这是国内医药企业无法比的。目前的国内药企龙头恒瑞，今年也不过200亿人民币的营收，30亿的研发费用，但市值已经达到了3700多亿，在全球范围内这个估值都不算低，目前恒瑞大部分的利润来源依然是仿制药，不过背靠一个14亿人口的巨大市场，这点相较国外巨头来说是优势。

　　(1)仿制药+创新药。靠仿制药带来利润和现金流，推动新药的研发。比如恒瑞制药，复星医药，科伦药业，丽珠集团，海正药业，贝达药业等。这类相对比较安全，即使新药的研发失败，原有仿制药业务依然有一定价值；爆品研发成功则会带动股价的上涨。

　　比如和强生合作的金斯瑞生物科技，和新基，安进合作的百济神州，港股一堆带B后缀的生物科技企业，君实，信达，歌礼等。估值来说，预期某个药物未来能卖多少利润，再把利润折算成现值，在每个研发阶段再乘以相应的成功率便可以得出当前的估值。因此这类药企就会有非常大的波动，有大的单品研发出来或是成功上市，股价就会有大幅的上涨，但是研发一旦不及预期，股价可能就朝着0去了。

　　总体来说。仿制药+创新药模式的这类企业，对当前的仿制药产品去估值，把创新药管线看做期权价值，整体估值低的时候，相当于白送期权了，这时可能有不错的超额收益。对于纯创新药企业风险较大，可以选择分散投资或者选择美股的生物科技指数。国内的创新药企业其实都买也没有几家企业，只是动态跟踪要求比较高，最顶尖的生物科技技术在美国，假如看好这个领域，投资指数是比较可行的一种方法，比如ibb指数。

　　中药行业其实没有太多可以看的企业，属于国内的“特色”。像云南白药、片仔癀、东阿阿胶之类靠品牌的企业，相对而言好一点，不过最近几年云南白药利润只有个位数的增长，片仔癀的增速今年也开始下滑，东阿阿胶业绩出现拐点。且不说东阿阿胶就是“水煮驴皮”，未必真正有作用，但起码不会有什么副作用，类似于保健品和消费属性。其他大部分的中药药理不明，副作用不明，甚至还有中药注射剂，把成分复杂的中药注射进体内。OTC类（非处方药）相对而言好一点。

　　化学药和生物药的上市都会经历临床试验。几千人的临床实验，有对照组和用药组进行对比，治疗的效果，缓解的概率，治愈的概率都会有统计，对于副作用也会专门的跟踪，可以说是非常科学的。但这些都是中药所不具备，真正想发展中药，把临床试验做起来，而不是光喊口号。前几年唯一去美国FDA做了临床的天士力，最后以失败告终（但企业对外发的公告居然是说成功的）。

　　绝大多数的中药药企特点是高销售费用，低甚至没有研发费用。但是化学药和生物药企会把大量的营业收入用于研制新药。其实很容易理解，中药寄希望于用一种或者几种药材就把病治好，但对于有的病无法用现成的药材去治疗，目光仅停留在靠药材治病就不会有新的发展。所以出现了化学药，用化学的方法去合成新的分子结构，再进化到后续的生物药，比如生物药pd-1的作用原理是让自身的免疫T细胞可以重新攻击肿瘤细胞，从而治愈或者缓解癌症，但是中药可以做到这一点？显然不能。

　　对于医药商业板块来说，整体研究逻辑比较简单。从药厂到医院或者药房终端中间会经历一道经销商，便是医药商业。最近几年的“两票制”改革，使得医药商业整体的现金流变差。过去，从药厂到销售终端，可能会经历多次开票，也就是多个经销商，“两票制”改革后，中间环节只经历一次开票，这就使得中间环节占用的资金较多，销售的下游过去是谈判能力弱的小经销商，如今变成议价能力更强的医药，应收账款周转周期变长，现金流变差。

　　无论是连锁的药房还是爱尔眼科通策医疗，今年都获得了巨大的涨幅。通过并购做大规模，其实来源于内源性的成长并不高，但市场会给与非常高的估值。至少目前我搞不懂或者不认同这一层的投资逻辑。

　　这两年的4+7带量集采使得仿制药的价格大降，明年开始医疗器械可能也要受到带量集采的压力，由于仿制药的带量集采前经历了一致性评价，一致性评价从字面意思来看也可以看出：通过一致性评价后，虽然是不同厂家生产的药，但是认定有同样的效果，是同一种药。因此，决定是否可以中标的条件只剩下价格了，但目前医疗器械毕竟存在差异，不可能像仿制药一样，只看价格，最后导致价格压得非常低。

　　过去，国内的高端医疗器械进口较多，最近几年慢慢国产替代，可以看到医疗器械下细分领域的龙头企业增长非常快。比如安图生物，化学发光领域的龙头，过去几年的年化增速在30%以上，而截至目前，进口设备依然占据了很大的市场份额，还有很大的增长空间。骨科的大博医疗，血液灌流耗材的健帆生物，ICL(第三方医学实验室)的金域医学，也都有着不错的成长。

　　比如科伦药业的输液业务，截止2018年底，公司在输液市场的市占率达到 44%，加上参股的石四药的市占率13%，合计市占率为57%。科伦新投产的中间体业务，类似于化工产品，有一定周期性。对于科伦的估值就可以看做 输液业务（现金奶牛）+川宁中间体（周期性）+年10亿投入的研发管线。输液和中间体业务好估值，研发管线估值较难，但如果市值只反应了输液和中间体的业务，或许是不错的介入机会。

　　CRO和CMO简单解释就是新药的研发外包。这个版块今年走的非常好，从逻辑来说，这两年的带量采集使得仿制药的前景变差，而新药研发的需求上升。由于cro和cmo企业不承担药物研发失败的风险，因此可以获得稳定的收益。比如药明康德，收入在2018年全球排名第九，来自美国的收入占比过半，可以算全球性的龙头。

　　这段时间学习了一些医药的基本知识及政策，把整体板块看了一遍，对感兴趣的个股看的细一点。总体来说，投资医药股最难的地方在于创新药或者研发管线的估值，需要对在研产品的未来销售额进行预测并把利润折现，对最新的医药技术做动态的追踪以及竞品的动向，结合自身的研发进程和临床结果，不断调整管线的估值。

　　但是换个角度想，国内真正做创新药的药企就没有几家，公认最好的只有一家恒瑞，但是估值实在太高，70多倍的pe，即使把研发费加回利润，pe依然很高，给了一定未来可能成为全球性创新药企的预期在里面。不考虑港股的药企，接着就是复星医药，科伦药业，丽珠集团，贝达药业，海正药业，大概就这些企业，也有各自的缺陷，其他的药企仅有的研发费很难覆盖创新药需要的支出，像金斯瑞那样突然出来个cart神药的概率太小。即使加上港股的中国生物制药，瀚森制药，百济神州以及一系列带B后缀的药企，选择范围依然不大。

　　企业的好坏相对而言比较容易判断，但估值是种艺术，特别对于高增长的企业来说。A股医药股我可能暂时不会买，建立个股票池先观察，整体中等偏上的估值感觉缺点确定性。港股的医药股估值相对低点，可能小仓位分散先买一些，包括“摸奖”一些高增长的和创新药，下篇医药的文章可以写这个。A股有转债的机会会参与下，比如安图和圣达，之前有非常好的机会，安图有过9个多点的折价，圣达甚至到了13%。