导读：艺虹股份此次IPO的最大问题应在于其对蒙牛集团的重大依赖和业绩的成长性、持续性问题。此外，作为一家印刷包装公司，在极低的毛利率的前提下，还号称符合‘创新、创造、创意’的创业板‘三创四新’的定位，这是否具有说服力，也成为了艺虹股份在此前的一年多时间的交易所问询环节中令监管层产生的最大争议。

　　纵然国内乳业巨头蒙牛集团至今尚未完成其回归A股的上市大业，但在其“庇佑”之下，多家长期依赖蒙牛集团生存的企业已经先人一步将触角伸向了国内资本市场。

　　除了日前刚刚欲北交所上市并获得申请受理的骑士乳业外，连主要为蒙牛的牛奶产品提供外包装盒的企业——天津艺虹智能包装科技股份有限公司（下称“艺虹股份”）也即将拼尽全力以敲开创业板的上市之门。

　　早在2021年6月29日便已经正式提交创业板上市申请并获得受理，经历了一年多时间的前期审核和等待后，艺虹股份的IPO申请终于即将在创业板上市委于2022年8月2日举行的2022年第47次上市委会议上过堂受审。

　　这是创业板上市委进入2022年8月后的首场审核会议，包括艺虹股份在内，三家拟创业板上市企业将在当日会议后迎来对自己IPO命运的审判。

　　作为一家主要从事彩色包装盒、水印包装箱及其他产品研发、设计、生产、销售的企业，即便是将上市的目的地投向了创业板，但艺虹股份也算是一家“老”企业了。

　　此次IPO，艺虹股份则计划发行不超过3790万股以募集3.7亿资金投向“精品包装生产自动化升级”、“包装厂区升级改造”等四大项目和偿还金融机构借款及补充流动资金。

　　仅仅从财务数据和盈利能力等基本面上看，如果必须要在8月2日上会的这三家拟创业板上市的企业中选择一家被“否”，那么艺虹股份的IPO无疑将成为最大的可能。

　　的确，在IPO报告期2019年至2021年三年中，扣非净利润一直在5000万左右波动的艺虹股份，是很难与最近一期扣非净利润皆已过亿的其他两家待审企业相比拟的。

　　“艺虹股份此次IPO的最大问题应在于其对蒙牛集团的重大依赖和业绩的成长性、持续性问题。此外，作为一家印刷包装公司，在极低的毛利率的前提下，还号称符合‘创新、创造、创意’的创业板‘三创四新’的定位，这是否具有说服力，也成为了艺虹股份在此前的一年多时间的交易所问询环节中令监管层产生的最大争议。”一位接近于监管层的中介机构人士向叩叩财讯透露。

　　据艺虹股份此次IPO申报材料显示，在2019年至2021年的最近三年IPO报告期内，蒙牛集团皆是其第一大客户，其来自于蒙牛集团的营收占比皆超过了65%以上，尤其是在2019年，更是几近7成的营收来自于“金主”——蒙牛集团。

　　“对大客户存在重大依赖，如果能说明此为行业普遍现象，且具有合理性，则一般不会认为构成重大上市阻碍。”上述中介机构人士坦言，“监管层在考虑具有重大依赖大客户情形时，也会考量企业获取和开发其他新客户的能力。”

　　但针对艺虹股份，其对于蒙牛集团的重大依赖情形却是在同行业公司中罕见的——在多家同行业可比企业中，皆未有针对一家大客户营收占比超过50%的情形出现。

　　也正是对蒙牛集团的这一“依靠”，艺虹股份对“下游”的议价能力劣势尽显，这也使得艺虹股份不断面临着上游原材料涨价和下游产品降价的双向“压榨”，在报告期内，其主营业务毛利率一降再降，至2021年，艺虹股份的主营业务毛利率已经降至惊人的12.11%。

　　这应是自2020年创业板正式实施注册制，将板块定位重申为“主要服务成长型创新创业企业”后，上会受审的拟创业板企业中最低毛利率的创纪录者。

　　背靠蒙牛集团这棵大树，艺虹股份的业绩与即将同台受审的拟创业板上市的企业相比，依然只能被视为“差强人意”。

　　虽然早在2019年，艺虹股份便以9.36亿的营业收入录得突破5000万的扣非净利润，但兜兜转转近三年时间过去了，至2021年，艺虹股份在营收已然已经超过13亿的前提下，扣非净利润依然还在5000余万的级别中徘徊。

　　在过去多年市场形成的思维定式中，创业板拟IPO企业最近一期扣非净利润能否超过5000万，成为了业内判定该企业是否符合创业IPO上市的基本条件之一。

　　从这一意义上说，扣非净利润长期在5000万左右波动的艺虹股份，只能说勉强符合市场对准创业板企业的期许。

　　而这一并不优异的业绩表现背后，如果没有了蒙牛集团的加持，或是其与蒙牛集团的合作在今后发生变动，那么对艺虹股份的影响更显然是致命的。

　　据艺虹股份公布的财务数据显示，2019年至2021年各期营业收入金额中，来自于蒙牛集团的分别为 64154.43 万元、68172.63 万元和 86350.92 万元，占公司各期营业收入的比例分别达到 68.51%、65.99%和66.11%。

　　但艺虹股份对蒙牛集团的这一重大依赖却是“行业”异类，在同为印刷包装的可比同行企业中，对单一客户产生如此重大依赖的，可谓是特例。

　　在艺虹股份招股书认定了8家同行业可比企业，然而这8家可比企业中，客户集中度最高为环球印务，其2021 年度，前五大客户合计的销售收入占当年营收比例也才为53.45%。

　　据中荣股份最新更新的招股书显示，其在2019年至2021年间第一大客户皆为宝洁公司，但其对宝洁公司的销售占比也仅在总营收的20%左右。

　　至于像合兴包装、裕同科技、大胜达等同行业可比包装印刷企业，大客户集中程度则更低，前五大客户合计销售占比也不到总营收的3成。

　　“如果拟IPO企业的大客户依赖非行业惯例，那么就需要考量是否具有商业合理性。”沪上一家大型券商的一位资深投行人士告诉叩叩财讯。

　　“发行人现阶段资本实力有限，将有限产能聚焦于下游乳制品行业，而国内液态奶行业集中度高，进而导致发行人的客户集中度较高”，艺虹股份在IPO有关申报材料中如此解释其在大客户依赖上出现违反行业特性的原由。

　　艺虹股份称将有限的产能聚焦于下游乳制品行业，但事实上，成立了30年的艺虹股份，其乳制品行业的真正客户实质上也仅有“蒙牛”一家。

　　无论是2020年突然出现在前五大客户名单中的君乐宝，还是艺虹股份招股书中所罗列的“圣牧高科”、“现代牧业”等乳制品企业，其实质上皆属于或曾属于蒙牛集团旗下。

　　2020年，君乐宝之所以突然空降艺虹股份前五大客户名单中，并非是其开发了新的大客户。而是在2020年后，君乐宝的控制权发生了变化，蒙牛集团将君乐宝从集团体系中“剥离”，艺虹股份在之后也不再将君乐宝按蒙牛集团口径统计而已。

　　如果将君乐宝的营收贡献按照早前归属于蒙牛集团的统一口径之下，也意味着，在2020年和2021年，艺虹股份对蒙牛集团的依赖并未出现从68.51%的营收占比至66.11%的下滑，反之有进一步上升之趋。

　　反之，在报告期内，艺虹股份除蒙牛集团外的第二大客户——三只松鼠，其对艺虹股份的采购却在逐年大幅萎缩。

　　公开数据显示，2019年，艺虹股份来自于三只松鼠的营业收入约为8265.38万元，占其当期营收的8.82%，到了2020年，三只松鼠对艺虹股份的采购额则下滑至7104.58万元，占艺虹股份当期营收比重下滑至6.88%，到了2021年，三只松鼠为艺虹股份贡献的营收更进一步跌至5371.08万元，占艺虹股份当期营收比重仅4%出头。

　　“从艺虹股份目前的客户情况来看，其所谓聚焦乳业，不如称聚焦蒙牛，除了蒙牛及关联企业外，几乎并未见有别的乳业公司与之合作，其余的客户则是零散的小客户居多，这对于一家已经成立30年的资深老牌企业而言，很难不让人怀疑其获取新客户的能力并以之来保证企业盈利的持续性和成长性。”上述资深投行人士认为。

　　正源于对蒙牛集团的“不对等”依靠，在2019年至2021年间，艺虹股份营收看似日渐增长，但扣非净利润却踯躅不前，三年间，艺虹股份那不断大幅下滑的毛利率，便已经将其“大客户依赖”的后遗症渐显。

　　艺虹股份最新公布的财务数据显示，2021年，其主营业务的毛利率已经跌至 12.11%，而在2019年，艺虹股份主营业务的毛利率还超过了20%，在经过2020年，毛利率大幅下跌至15.4%后，2021年艺虹股份的盈利能力几乎创下了注册制下拟创业板上市企业的最低值。

　　“影响公司产品毛利率波动的主要因素有产品销售价格、原材料价格等因素。其中，主要原材料原纸价格受到供求关系及相关行业周期性的影响，呈现一定的波动”，对于毛利率的惊人走低，艺虹股份解释称，并表示“如果公司产品价格调整存在调整幅度小于原材料价格波动幅度、调整时间滞后等不利情形，公司毛利率会存在下降的风险”。

　　此外，艺虹股份也强调称“若下游客户利用其经营规模和竞争地位，或本公司同行业企业采取低价竞争策略导致行业平均市场价格下降，或由于宏观经济形势、疫情等外部环境发生重大不利变化，公司的毛利率存在持续下滑的可能性，对本公司的盈利能力造成不利影响”。

　　连续两年毛利率大幅下跌且持续低于20%，最近一期的毛利率更是几近跌破10%。这在过去注册制下通过上市委审核的拟IPO项目中，应是非常罕见的存在。

　　公开数据显示，其IPO项目在2022年2月18日召开的创业板上市委2022年第7次上市委审议会议上受审的亚洲渔港，主要产品毛利率在2017年至2021年上半年中分别为18.12%、17.88%、16.52%、15.24%、15.99%。

　　营收依靠大客户，毛利率大幅持续下滑。仅仅这两项指标，就已经让人对艺虹股份的成长性和持续性捏汗一把。

　　“创业板目前要求‘三创四新’的标准，即拟上市企业需要具备创新、创造、创意特征和科技创新、模式创新、业态创新和新旧产业融合情况。”上述资深投行人士表示，如果说，一家企业具备技术创新和模式创新，但其毛利率却极其低，则便不得不让人怀疑其“创新”的程度和模式。

　　“低毛利率产品往往意味着该产品技术研发能力不高、可替代性较强、议价能力较弱、稀缺性欠奉等特点。”上述资深投行人士坦言，在业内，也还曾有过毛利率低于20%的企业，就尽量避免申报创业板的说法。

　　同样，有关艺虹股份是否符合创业板“属性”的追问，实际上从艺虹股份提交IPO申请后便一直困扰着它。

　　虽说顶着“高新技术企业”的头衔，但截至2021年底那仅5.12%的研发人员占比和最近一年那不足3%的研发费用占比，都拷问着其维持所谓技术的先进性和创新性的可能。

　　在深交所对艺虹股份IPO前期审核的每一轮问询中，包括落实审核中心意见里，有关其是否符合创业板的定位都成为了重中之重的一问。

　　“说明发行人目前行业竞争格局和行业未来发展趋势，公司是否属于同 行业中业务、技术、模式创新的企业，发行人是否具有成长性，是否具有核心竞争力，是否符合创业板定位”，“请保荐人发表明确意见，督促发行人重新修改招股说明书中创业板定位相关 信息披露内容，逐一核对发行人“三创四新”表述的具体依据，增强信息披露的 针对性、有效性，避免夸大或误导性陈述，审慎对发行人是否符合创业板定位发表意见”；“结合创意能力以及与客户合作开发新产品的具体模式，进一步说明发行人在创意方面的特征及优势”，深交所不厌其烦地诘问着艺虹股份的“三创四新”属性。

　　艺虹股份称，自己坚持以市场为导向的产品创新理念，根据市场及客户需求的变化，以不断满足不同客户需求为目标，针对不同色彩搭配、不同运输条件、不同结构及风格等多样化客户需求，提供优质定制化产品。通过自动化、智能化技术的研发与应用，智能排产、生产系统的集成，以及新客户、新目标市场的覆盖不断提升公司的盈利能力及在下游快速消费品行业客户中的品牌形象。

　　艺虹股份还表示，相比传统业务模式，公司采用柔性化的生产模式。纸质印刷包装制品大多 为定制化产品，每种产品因其应用的包装内容物不同而不同，但因其功能相似，其构造上又有一定的相似性。

　　“公司多条生产线由多台设备组成，充分发挥公司 平台化制造体系的优势，当客户对象、产品型号等发生变化时，公司通过快速 更换模具、色彩油墨及辅料、局部调整工艺流程或增减相应辅助设备，各生产 线即可实现产品对象生产的转换。” 艺虹股份解释道。

　　为印证自己“将数字化、智能化等新技术应用于传统印刷包装的生产流程中”，其还称“引入了被上海经济和信息化委员会列入‘上海市第一批智能制造系统解决方案供应商’的鼎捷软件股份有限公司参与了公司智能制造项目的整体改造，形成了从客户管理、产品研发、产品生产 到财务管理的完善管理体系。”

　　“从艺虹股份对‘三创四新’的解释，还是很难看出作为一家印刷包装企业，其与同行业企业相比创新、创造、创意的差异化和先进性在哪。”上述投行人士表示，艺虹股份的产品主要应用于牛奶等快速消费品的包装上，其内包装物的货值都比较低，所以这类包装产品的附加值较低，属于印刷包装行业中的中低端产品，同质化严重，可替代性非常强，“企业也并不是从外部采购了一套管理体系，就能被称为是‘新技术、新业态’的”。

　　而被艺虹股份用来例证其技术“含金量”的专利数量，则可能更让人进一步加深对其是否符合创业板“定位”的质疑。

　　但细究这百余项专利，其中实用新型专利达107 项，另外两项为外观设计专利 ，真正能体现技术先进性的发明专利，对于这家已经成立30年的企业而言，还尚待零的突破。

　　在艺虹股份设立至此次IPO申报之前，由自然人邱毓敏、邱毓慧、邱毓芳姐妹三人结成的一致行动关系控制着艺虹股份90%以上的股份，其余持股也分散在艺虹股份内部员工手中。

　　直到2020年11月底，在距离艺虹股份正式提交其此次IPO申请仅半年多的时间里，一次增资扩股，才有了外部投资者的介入。

　　2020 年 11 月 24 日，艺虹股份启动其IPO前最后一轮增资，其以6元/股的价格新增发 1370 万股，新增股份除了邱毓敏、周伏海等在任企业高管以及员工持股平台认购外，300万股落入了外部神秘人杨茵的口袋。

　　通过该次增资，杨茵成为了在艺虹股份中除邱毓敏、邱毓慧姐妹二人外，持股份额最大的自然人，持有了艺虹股份此次IPO发行前2.63%的股份占比。

　　据艺虹股份公开的相关信息显示，杨茵，出生于1981年1月，中国国籍，无境外永久居留权，硕士学历。入股理由则是“看好发行人所处行业及发行人自身发展前景，系个人投资选择”。

　　据一位接近于艺虹股份的知情人士向叩叩财讯证实，杨茵的另一个身份便是来自于当年因在资本市场上11年35次“掏空套现”南洋股份而令投资者“闻风丧胆”的潮汕商人郑钟南家族。

　　2012年，当郑钟南家族的持股解禁期一过，其便开始减持，特别是2017年以后其减持更加频繁。

　　斯时有媒体粗略统计，从2008年南洋股份上市之后至2019年的11年间，郑钟南及其妻子郑巧娇、儿媳女婿合计实施了35次减持变动，合计套现了十余亿。

　　经过一系列股权转让套现等资本运作，如今的南洋股份早已经更名为天融信，而郑钟南家族也成功身退。

　　在南洋股份中，郑灿标还曾出任副总经理一职，也曾同时兼任南洋股份下属子公司南洋电缆（天津）有限公司董事长和总经理。