作者 | 张牧之 水果，在生鲜行业中的地位有些超然，相对而言，高毛利的产品里它最高频，高频的产品里它毛利最高。 赛道非常诱人，但也是一块难啃的“硬骨头”。互联网、传统商超无不想来插上匹夫快播

“水中茅台”即将上市，错过了打新，下周追不追？匹夫快播

作者 | 飞鼠溪

数据支持 | 勾股大数据

“水中茅台”农夫山泉会在9月8日，也就是下周二正式登陆港交所，虽然最终定价的公告还没出来，但从认购的火爆程度看，大概率是上限定价了，也就是21.5港元，这意味着农夫山泉的市值将达2405亿港元，是港股里仅次于百威亚太的食品饮料巨头。

从火爆认购程度来看，打到农夫山泉的投资者首日大概率会有不错的收益，但对于没打到的，一个要考虑的问题是，“水中茅台”到底值不值得追。

我们来一一捋一下关于农夫山泉的一些问题，再来回答“水中茅台”值不值得追。

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农夫山泉做什么的？

提农夫山泉，许多人想到的就是水，“水中茅台”毕竟不是白称呼的。不过，农夫山泉除了卖水外，还卖茶饮料、果汁饮料、功能饮料等产品。

2019年，水饮料营收占比为59.7%，功能饮料15.7%，茶饮料13.1%，果汁饮料9.6%，还有一些其他产品，占1.9%。

所以，冲“水中茅台”去的要看清楚了，你买的不只是一瓶水，还有众多其它饮料，占比不低于40%。

好消息是农夫山泉确实优秀，在水中做到了第一，其它三个主要领域，都做到了第三。不好的消息是，根据其招股书披露的，茶饮料和果汁饮料行业增长很慢了，2019年-2024年，预计年复合增长率分别只有3.5%和2.2%。

具体到农夫山泉，水、功能饮料、果汁饮料过去三年的销量增速还不错，但茶饮料有些乏力。

2

农夫山泉的护城河是什么？

茅台的护城河是其品牌在消费者的心智里占据了无上的地位。

消费者对产品的需求一般有两个维度，一个是社交需求，一个是实用需求，在白酒里，明显社交需求比实用需求更大。所以占据消费者心智的品牌，拥有最深的护城河，哪怕许多人都不知道如何买到一瓶真茅台。

相比之下，农夫山泉的产品，明显是实用需求大于社交需求，这种情况下，品牌当然也重要，毕竟，同样一个产品，少有人会选择一个自己从来没有听过的品牌。这里，品牌并不是彰显社交属性，而是传递一种品质，因而使同质的产品有了差异化，有助于提高消费者的辨识度。所以，持续多年，凭借优秀的营销打造出的农夫山泉品牌是公司的护城河之一。

但相比品牌，这种日常的食品饮料更重要的是产品的可触达，即渠道。

食品饮料不是互联网产品，能短时间内传播到各地，获得巨大的流量。食品饮料的渠道需要一点点去铺开维护，日积月累，最终形成了一道无形的护城河，是后进入者难以企及的高度。拥有这样渗透全国性的渠道，即使一个产品进入了衰落期，企业也可以导入新品。

2020年5月底，农夫山泉在全国拥有4454家经销商，从极少的应收款看，农夫山泉拥有很大的话语权，这一庞大的销售渠道构成了农夫山泉的护城河。

不过，优势更在渠道，而非品牌，有一个麻烦，提价。

3

农夫山泉的竞争对手们

很难说农夫山泉拥有提价权，哪怕是在市场份额第一的饮用水领域，“水中茅台”在这里要打点折扣。

从农夫山泉的包装水业务毛利率可以看出，虽然高，但并不稳定，波动比较大，像2018年，因为PET等原材料价格上扬，包装水的毛利率就下降了4个百分点，导致整体毛利率下降了3个百分点，最终净利润仅增长了6.67%。2019年又因为PE价格下滑20%，包装水毛利率3.7个百分点，整体毛利率上升2.1个百分点，加上其他因素，最终净利润增长37%。

茅台并不需要担忧原材料价格上扬的问题，但农夫山泉是需要的，所以，投资者日后是需要追踪PET的价格走势的。

究其原因是，农夫山泉并无提价权，从而可以很好地把上涨的成本转移出去。农夫山泉虽然占据了20%的市场份额，但其竞争对手都非弱手。

先说怡宝，市场老二，市场份额13%。经常我们看到怡宝与农夫山泉并列，一绿一红（老实说，我觉得红色包装占了先天优势）。农夫山泉也确实是紧盯怡宝打，农夫山泉有个经典广告“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”，这里主要就是打击纯净水好（怡宝是纯净水）。

2013年时，农夫山泉又用PH值对比农夫山泉（弱碱性）和怡宝（弱酸性）宣传自身“天然弱碱性水”的优势，又狠抽了怡宝一下。

在营销上，农夫山泉狠抽竞争对手，突出天然水的好，然后在定价上，农夫山泉又与怡宝一样，这是一种“高举低打”的定价策略。

但麻烦的是，这一策略压制怡宝的同时，也让自己的主力产品定在2元的价位上，从而在高端化上失去定价权。

这里就要说另一个竞争对手，景田百岁山，目前的行业老三，市占率10.1%。

水因为差异化小，消费升级缓慢，但也在进行中。看这几年的趋势，卖1元的康师傅矿物质水的市占率在逐年下滑，娃哈哈也是如此，而相对高端的百岁山、怡宝、农夫山泉市占率在不断上升。

百岁山的主力产品在3元这个价格带站稳了脚跟，因为定价高，所以百岁山可以给予经销商更高的回报，因而渠道更有动力去推。

如果水的消费升级趋势继续，3元水进入爆发期，那么最受益的将是百岁山，而非农夫山泉。

农夫山泉可以把其主力产品推到3元地带吗？讲真，不容易。2018年康师傅想把产品价格由1元推到2元，结果迎来了2019年包装水业务的大幅下滑。水的定价有一定刚性，消费者的认知不会轻易改变。

所以，这一战，农夫山泉要如何打，且看了。如果此路没走通，那么农夫山泉的业绩增长就不能指望提价，只能靠量这一条腿了。好在包装水这个领域的增长势头仍然不错，预计2019年-2024年年复合增长率10.8%，是非常快的了。只是提价难的话，毛利率的波动在所难免，多多关注PET。

水是如此，其它领域农夫山泉并非行业领导者，就更难有定价权了。

这是茶饮料的格局。

这是功能饮料的格局。

这是果汁饮料的格局。

4

农夫山泉的估值是个什么水平？

如果最终确实以21.5定价，农夫山泉的市值将达2405亿港元，按0.88的汇率计算，对应2019年的估值是43倍。

这一估值对应的成长性，先看过去情况，2018年营收增长17.06%，净利润增长6.67%，2019年营收增长17.32%，净利润增长37.15%。看上去，营收增长是比较平稳的，净利润增长有些波动，主要就是我们上面提到的原因：PET。

由此可见，农夫山泉的业绩并不具备爆发性，过去业绩基数低不具备爆发性，未来基数越来越高，更无可能具备。利润增长上面会有比较大的波动，主要取决于原材料的波动，尤其是PET。

2020年上半年有个好消息，PET价格下滑超过了20%，利于毛利率改善，有个坏消息是疫情，已披露的数据，前五个月营收下滑了13%。预计2020年全年营收应该能维持个位数增长，利润应该能维持两位数增长，但不会超过20%。对应2020年的估值可能是37倍左右。

这其实与康师傅统一达利们的业绩关键指标有些类似，康师傅目前的估值是18倍，统一是19倍，达利是17倍，都不到20倍。

当然，农夫山泉还是要比它们赛道好，包装水和功能饮料这两块仍然保持了不错的增长速度，所以享受比康师傅们更高的估值也正常。

这个估值在港股里，比其他食品饮料普遍要高（维他奶是一个例外），但比啤酒要低，更比不上调味品。

水这个赛道确实没有啤酒好。

啤酒的消费升级要比水明显得多，而水我们上面提到了，消费升级缓慢，并且定价具有刚性。另一方面，啤酒因为进入门槛高（运输半径导致当地需要建厂），经过多年整合后，已经形成区域垄断，一家啤酒商可以在某个省占据50%以上的份额，因而拥有更强的定价权。而水和其他饮料，类似常温奶，很难做到一家在某个市场上独大，更多是一个你中有我，我中有你的格局，提价更易受到竞争对手牵制。

我想大家这么追捧农夫山泉的原因，还有投资者对海天和颐海国际追捧的影响，这两个调味品公司，两个市场都给出了百倍的估值。

但大家不要会错意了，颐海给出高估值，是因为它爆发性的成长力，它早年搭上海底捞快速扩张的便利车，然后又凭借海底捞这个品牌又撸B端餐饮企业的量，又撸C端消息者的量，目前它的增长势头仍未有消退迹象。

水的消费具有一定稳健性，所以农夫山泉会更像海天，但我们上面说了，水的消费升级缓慢，提价具有刚性，这又导致农夫山泉的毛利率较海天要更波动，从而利润的增长速度会比较波动，不如海天稳健。

所以，应该来说，农夫山泉的这一估值，综合考虑其护城河、行业格局、成长性，是合理的，但也在合理区间上限了。尤其是，上市后投资者可能热炒，把估值推得更高，对长线投资者来说，可能不会是一个好的选择。

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