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贝达药业 | 资本化的会计魔术极品智能

作者 | 晨光

数据支持 | 勾股大数据

一、前言

今年以来，医药股大爆发，恒瑞医药、智飞生物、复星医药、贝达药业等多只明星医药股的股价创新高。其中，恒瑞医药突破5000亿元、贝达药业突破500亿大关，市值纷纷刷新纪录。

截止8月28日，贝达药业股价为132.27元/股。今年以来涨幅已经超过100%，较2019年初（约）30元/股的股价涨幅更是翻了三倍。

二、单品独大的隐忧

贝达药业，是一家单一产品贡献主要营收的创新药企。自2016年上市以来至2019年末，埃克替尼的收入，几乎贡献了近年来公司全部的业绩，也让贝达药业渐渐陷入一款产品"打天下"的困境。

埃克替尼属于治疗肺癌的EGFR靶向药物，2016年，埃克替尼的竞争产品吉非替尼、厄洛替尼在中国的结构专利到期（新进入者增多，会加剧竞争）。在此背景下，齐鲁制药、正大天晴等多家药企的吉非替尼仿制药已经上市销售。近年来，我国在EGFR靶向药物领域同类产品层出不穷，埃克替尼未来竞争者可能进一步增加。

在国家降价政策接连出台之后，埃克替尼降价对贝达药业业绩的影响表露无遗。该产品在2016年5月由原卫计委主导的国家药品价格谈判中，降价54%。包装规格为125mg×21片/盒的埃克替尼，谈判后月均药品费用从12000元降至5500元。2017年2月埃克替尼被纳入新版国家医保目录后，降价明显。但以价换量并不明显，同时严重拉低了净利润率，业绩增幅缓慢。

2018年7月，贝达药业发布公告宣布埃克替尼各省挂网价格由1399元每盒下调至1345.05元每盒，即每片64.05元。调整后的埃克替尼挂网价格有效期至2019年12月31日。

2017-2018年，销售净利率几乎断崖式下跌。

三、研发支出资本化

贝达药业2016年11月上市，上市前后净利润表现如下：

从上图可以看出，贝达药业的净利润在上市当年达到顶峰，自此之后一路下降，尽管如此，每年净利润也保持在1.5亿元以上。探雷哥阅读了贝达药业财报并与同行业相比后发现，上市后这些年的净利润貌似"水分十足"？水就水在开发支出里面，也就是我们常说的研发费用资本化。

上市前的贝达药业，每年的研发费用资本化刚刚千万级。在IPO招股说明书（以2013年、2014年、2015年及2016年1-6月为申报期）中，贝达药业披露了其开发支出占非流动资产比例及与同行业对比数据，其开发支出如下：

同行业开发支出占非流动资产的比例对比：

在上市前，贝达药业开发支出占非流动资产的比例，远低于可比公司均值，略高于可比公司中值。

上市后的贝达药业，研发费用资本化金额持续飙升。截止2020年6月30日，开发支出余额11.33亿元：

同一期间，非流动资产从2016年底的8.64亿元飙升至2020年6月30日的35.3亿元，而这其中增长最多的就是开发支出，开发支出占非流动资产的比例也随之大幅攀升：

贝达药业上市时招股书中提及的8家同行业公司，开发支出/非流动资产的比例，截止至2020年6月30日，仍然维持在较低的位置，最高一家也不超过9%，而贝达药业这一比例已经超过了31%。如下表：

贝达药业2016年到2020年半年报这期间，开发支出余额超过11亿元，而这期间累计净利润也仅11.5亿元，也就是说，贝达药业过去4年多累计实现净利润在扣除开发支出余额后仅仅5000万元。

研发支出资本化的"好处"之一是可以降低公司在当期的费用支出，从而美化净利润指标。至于贝达药业为何改变一贯的会计处理政策，上市以来连续多年大比例资本化研发支出，到底是其研发进入实质阶段，即将推出研发成果，还是其有意美化净利润？你们自己细品吧。

四、新药"恩沙替尼"暂停审核、股东高位套现

2020年6月初，国家药品审核中心传来的坏消息--贝达药业研发的抗癌创新药"恩沙替尼"被暂停审核。

所谓"替尼"，是指"指哪儿打哪儿"的小分子靶向药物，也是目前治疗癌症的两大类主流药物之一。而恩沙替尼则是贝达药业成立18年以来，第二个被推出的靶向抗癌新药，它也将打破人们对于公司单一产品的印象（第一个为埃克替尼，目前公司主要营收来源）。

作为一家创新药企，贝达药业一直靠抗癌药品埃克替尼打天下，如今埃克替尼上市已超8年，不可避免地遭遇着售价降低、销售成本增加等问题，并且到2023年3月，埃克替尼将面临专利到期。

这也预示着，新的抗癌药恩沙替尼能否顺利上市，几乎成了判断贝达药业未来的决定性因素，为了这一刻，贝达药业已等待了一年半。早在2018年，公司便提交了恩沙替尼的上市申请，按正常进度，这款新药2019年便能上市，而今却仍没有最新进展。

2019年年末，公司正好迎来最大的一笔原始股解禁，伴随着业绩与股价的暴涨，贝达药业近期股价已涨至上市以来新高。股东们正乐此不疲地减持。Wind数据显示，今年以来公司7名股东分别减持17次、净卖出2072.5万股，合计套现16.5亿元。其中创始人丁列明的名字赫然显现。

仔细分析财务数据，2020年一季度报，公司销售费用从去年同期的1.5亿元增加到2.58亿元，贝达药业不仅营销费用暴涨，应收款随着一季度营收的增长也是“水涨船更高”。

今年一季度，公司应收账款突然增至1.69亿元，前两年同期分别为0.74亿元、0.65亿元。公司解释称，这是因销量的增长，而销量的增长正是来自于经销商"提前备货"。

五、结束语

新药"恩沙替尼"面临不确定性。即使未来"恩沙替尼"顺利上市，销量也可能不及预期。相关资料显示，国外的主要竞争对手如辉瑞制药生产的克唑替尼已抢先进入中国市场，目前已被纳入全国医保目录。

截止6月30日，开发支出余额超过11亿元，也是悬在公司头上的达摩克里斯之剑。

伴随着股价的暴涨，高管们正乐此不疲地减持，狂欢之后，是否又是一地鸡毛？

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