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石四药集团，是否迎来了触底反弹的机会？乾隆大帝国语版

作者 | 胡一

数据支持 | 勾股大数据

来源 | 格隆汇研究

又到了一年一度的期中考试成绩公布之时，今年不是容易的一年，也正是因为不容易，才存在触底反弹的机会，在这种背景下，有一家公司引起的市场的注意。

8月25日，石四药公布业绩，而后的3天，股价的振幅都达到了15.8%、13.8%、8.6%，随着股价的强势上涨，卖空股数也突然出现了飙升，可以看出，在这个时间点市场对于石四药的分歧存在两端性。

那么，通过这次的中期业绩，该如何来看待这家公司？

一、中期成绩单

上半年的疫情，对于石四药的业务影响是巨大的，2020年上半年，公司录得营收17.83亿港元，同比下降23.3%（剔除汇兑损益的影响，同比下降19.5%）；毛利率64%，基本与去年同期持平；净利润2.47亿港元，同比下降54.9%（剔除汇兑损益的影响，同比下降52.7%）。依然派发中期息0.05港元/股，与去年同期持平，派息比例提高到61.2%。

分板块来看，大输液的占比在不断下降，占到总营收的66%左右，2019年同期的占比约为84.8%，这也是一个好的现象，公司业务向多元化布局，分散风险。2020H1，大输液销售量为4.82亿瓶袋，同比下降38%；非PVC标准软袋录得5.58亿人民币，同比下降32.4%，直立袋1.44亿，同比下降49.5%，塑瓶2.7亿，同比下降26.1%，玻璃瓶输液1.01亿，同比下降55.6%。

大输液的单价较为稳定，平均售价2.23元人民币，同比提高了1.8%，没有大幅提价或降价的预期存在。治疗性大输液的占比有所提高，占比增长了1.1个百分点至31.6%，核心品种盐酸莫西沙星氯化钠注射液在22个省已经有所销售，上半年贡献营收1.27亿，同比增长265%。

安瓿是公司未来的重要增长点，公司布局已久，上半年安瓿产品实现销售2.66亿元人民币，同比增长104.6%，上半年获批的多索茶碱、罗哌卡因下半年也将进入市场。生产线上，新增了10ml 安瓿水针生产专线项目，扩容特色小容量注射液的生产能力。

原料药是后续放量的重要板块，2019年下半年公司投产的河北广祥原料药业务，今年上半年受到疫情的影响，产能没有释放出来，上半年原料药录得9066万元，同比增长了350%。今年上半年阿比多尔因为使用了自产的原料药，使得销售情况比其他厂家要多很多，阿比多尔上半年销售了5064万元，同比增长19倍。今年有望新增的品种包括奥硝唑，左奥硝唑、匹伐他汀钙和瑞舒伐他汀钙等8个原料药品种，逐步完善管线，公司已经计划分拆原料药板块在A股上市，预期在2022年上半年。

二、各方的不同观点

（1）从价格上，市场有观点认为在医保控费的环境下，提价空间较小，市场竞争格局稳定，集采风险较大，有降价的风险在。

注射剂一致性评价一直是市场一个关注的角度，也是目前政策下的一个趋势，但是从另一个角度来说，集采对公司来说是有利的，对于空白品种，这是获取市场份额最快也是成本最低的方式。关于注射剂一致性评价，公司已经上报了27个品种，排在前面的有17个品种，盐酸右美托咪定注射液仅扬子江一家，公司的品种预期明年年底前可以获批，如果参与集采，将是过10亿的重磅品种。

刚刚结束的今年的药品的集采，公司中标了2个品种，头孢地尼胶囊和琥珀酸普芦卡，预期头孢地尼胶囊的销售额为1亿左右，琥珀酸普芦卡因为公司自有原料药，毛利率相对较高，成本较低，且国内的竞争格局较好，利润率会更高一些。

从价格上，今年上半年非PVC软袋价格出现了明显的提升，但是玻瓶有所下降，主要的原因是因为非PVC中的高附加品种的占比不断提升，特殊品种也是公司未来发展的一个重点。比如甲硝唑，从7毛钱提升到了今年上半年的2.8元，且公司自有原料药，因为原料药的控制导致小厂无法采购到原料药，对公司来说是利好。

（2）从数量上，市场有观点认为输液在控量，那么提高集中度挤压小厂的空间，量提高的预期减小。

大输液的占比不断下降，这也是公司发展的一个策略。今年的影响较大，上半年实际销售4.81亿瓶袋，同比下降16%。公司的主要销售区域华北医院接诊已经恢复60%，Q2仅为30%。2020年下半年大输液指引给到6.5亿瓶袋，环比增加35%，指引进行下调，下半年大输液板块依然存在压力。

短期承压，放到中长期来看，公司的3年指引，在满负荷的产能下，输液出口达到3亿，国内总量达到17亿，合计20亿。生产线公司不会再进行扩张，重点放在增加特殊品种，特殊品种将做到3亿袋，其中10~40元的品种占到2亿袋。

安瓿是未来的发展重点，主要也是覆盖特殊品种， 目前在研的有20~30个，呼吸系统产品较全面，预计安瓶3年做到18亿，其中多个品种有潜力达到10亿支的规模。作为补充，公司前期在原料药上的布局也逐步开始体现，今年受到疫情的影响，业绩没有释放出来，预计原料药板块的发力点在2021~2022年。

公司指引未来3年，公司要做到150亿的销售收入，利润在20亿以上，大输液、安瓿、原料药三个板块的营收占比分别为40%、33%、27%。

总体来说，公司在调高治疗性输液的定价，以及多元化的布局调整产品线的营收占比结构，安瓶依然处于高增长阶段，全年预期不低于5亿元人民币，同比增长45%以上，上半年获批的罗哌卡因和多索茶碱注射液、氨溴索都是国内第一家，下半年开始贡献业绩，若安瓶实现招采，对公司来说是潜在的大利好。

原料药产能在2021年逐步开始体现出来，帮助公司降低成本端、提升产能利用率，计划2022年分拆于A股上市。中期业绩公告后，南下资金快速增持，截止到8月28日港股通资金已经占到总股数的9.37%。

三、估值

从估值上来说，PE（TTM）17倍，处于历史较低水平，短期受到疫情影响承压，简单估算PE（2020E）、PE（2021E）为14.5倍、10.2倍，依然存在空间。

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