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高教行业中报业绩确定性强，解读中滙集团（0382.HK）的价值逻辑仙剑奇侠传四地图

2020年注定是特殊的一年，前有新冠疫情持续积蓄风险，后有国际环境导致宏观经济不稳定，全球经济正面临着空前复杂多变的形势，资金避险情绪也格外高涨。随着八月过半，港股也迎来业绩的披露高峰期，越来越多的公司披露半年报，恒指随之在25000点上下修复震荡。在当前的波动大环境下，对于投资者而言，应该优先在业绩确定性强的赛道中选择标的，避免误入挂着概念外衣、无业绩可言的“伪成长”雷区，最大程度地保障资产收益。

一. 教育刚需属性明显，民办高教板块成长+抗风险能力强

根据WIND资讯显示，今年年初以来（截至8月17日收盘），[HK]教育指数的累计涨幅已超过21%，明显跑赢恒生指数-10.67%的水平。由教育指数与恒指显著的涨跌差异，我们可以得出教育股的走强并非是受到大盘的拉动影响，更多的是因为自身成长逻辑逐渐受到了市场的认可。

回溯教育股估值逻辑的一路变化。2015年，教育股初登资本市场，当时被认作是TMT行业研究，因而被赋予了较高的估值。2015-2016年，教育行业的平均估值达到60-80倍PE之高，而市场在经历2016、2017年的研究后，一致判断教育作为消费品的属性更为明显，并且具有稳定持续的长期抗周期增长，到2018年，教育行业经历了较长时间的估值消化过程，部分优质教育标的估值达到20-30倍PE。也正是在2018年，教育行业经历了《送审稿》的冲击，政策成了最大的不确定性，估值下挫至10-15倍PE。

时至今日，叠加疫情因素，在可预见的未来，《送审稿》落地的预期或将消失，或只会是极限之后的“利好”，预期更差的情形几无可能，估值逐渐修复中，这也是今年以来教育股跑赢大盘的主要原因。其中，刚需的高教股由于可选择营利性，且是大势所趋，市场交投较为活跃，在中国毛入学率水平尚落后于发达国家的发展现状下，成长确定性强。同时，高等院校的收费采取的是预收制，现金流并不会受疫情的影响，而虽然住宿收入可能略有减少，但考虑到学校停课期间的运营管理费用也会相应降低，所以高教股利润水平的抗风险性也极高。

值得注意的是，今年疫情的大规模爆发，促使国家迅速出台相关政策缓解社会就业压力，则更凸显了教育的消费刚需属性。2月28日，国务院召开新闻发布会宣布扩大硕士研究生招生和专升本规模，预计同比增加18.9万、32.2万人，专升本比例预计达9.2%，较历史的5%以内有显著提升。5月22日，今年的政府工作报告中明确提出了今明两年职业技能培训超3,500万人次、高职院校扩招200万人。根据天风证券的预测，2020年的高职院校招生人数有望达到600万人，较2019年显著提升140万人，驱动优质高等院校的招生规模加速增长。

除了招生规模仍将稳健增长外，政府通常允许不同地区根据情况每3至4年调整一次学费。平均而言，允许的学费涨幅在15%-20%之间。因此，未来5-10年，民办高等院校的学费平均增幅可能约为4%-7%，为高教行业的收入增长再添砝码。

稳健的招生规模增加叠加学费涨幅，高教股中报期大概率仍将迎来“百花齐放”，持续修复之前行业的不确定性。而有些财年节点为8月31日的高教公司，已经提前披露了半年报甚至三季报，印证行业业务运营并未受到疫情影响。

二. 中滙集团并购资金充裕外延增长可期，脱钩转设进展顺利

7月中旬，大湾区最大的民办商科高教公司中滙集团就自愿公布了截至2020年5月31日止九个月的业务进展，期内共实现收入6.09亿元人民币，同比增长15.4%，实现毛利2.99亿元人民币，同比增长19.5%，也为港股高教行业的中报期提前打入一针“强心剂”。而根据中滙集团自身的节奏，预计会于2020年11月中旬公布2020财年年报，根据之前的三次业绩报告的披露内容，加上去年8月底至9月初的一系列动作，今年也仍可能会有进一步的利好公告释出，值得重点关注。

熟悉教育行业的投资者都知道，高等教育公司的业绩增长主要是依靠内生以及外延两个方向，内生是指公司原有学校的自然增长，包括在校学生人数及学费的稳健改善，外延则是公司利用在手资金收并购新的学校，能够推动公司业绩实现大幅跃进。目前看来，受益于国情，高教公司稳健的内生增长基本可以保证及预见，而业绩要爆发式增长主要比拼的则是公司外延收购的能力，这很大程度上就是考验公司账上的资金情况，近期有希望教育、中教控股、宇华教育等高教公司陆续完成配售，意图明显。

对于中滙集团来说，内生增长日显强劲，四会校区和新会校区在未来5年左右相继投入使用为其筑起了坚实的增长堡垒。同时公司之前也披露过相应的并购策略及目标，并购步伐相信也在积极迈进，截至2020年2月29日，公司的现金等价物及已抵押银行存款达到人民币8.47亿元，流动资金达到人民币9.95亿元，资本负债率仅11.9%，显示公司在手的并购资金非常充裕，具备业绩高弹性的释放潜力。自2019年7月份上市以来，公司收购了一间位于新加坡的本地学校---NYU Language School，学校除了提供长短期语言培训和语言预科课程之外，还提供大专学历课程及运营其他高校的本科和硕士课程 ，以及各类非学历职业教育职业培训课程和创新创业类课程。中滙集团于海外的业务一直是以“轻资产”的模式扩张，不对公司的资金情况造成压力，于新加坡校区的投资总额不超过2,000万人民币。海外业务的“轻资产”扩张模式，使得中滙集团仍有足够的空间同时开发并购国内的高教标的，尤其是能够与中滙集团原业务高校协同的泛珠三角区域的院校。

除了外延收购的收入增长潜力外，公司未来的成本也有望逐步降低。近期，中滙集团就表示华商学院的脱钩转设有望在今年年底前完成，预计2022财年及之后，交付给广财大的学籍管理费（2019财年约人民币6,500万）会分4年逐年下降至0，这将对公司的毛利率和净利率将形成显著的利好。同时，独立院校可不再复制原所属学校的教学内容，并可以自由拓展自有特色，因此有实力的高教可形成独有的竞争力以及带来差异化的教学水准。

从中滙集团的估值来看，目前不到20倍的市盈率水平，放在港股同业中尚显“低调”。考虑到公司稳健的内生趋势叠加高势能的外延预期，业务属性“攻守兼备”，在当前波动的宏观环境下价值想象力空间充足。

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