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顺丰控股收购嘉里物流，进入要约接纳阶段，投资者迎价值兑现良机

2021-08-17
John Dowson

今日，香飘飘小幅低开后迅速拉升，一度涨近7%。截至收盘，涨幅收窄至0.85%，报22.6元，成交额1.1亿元，最新总市值94.5亿元。6月初以来，香飘飘股价持续阴跌，累计跌幅超36%。然而上周五香飘飘却异动涨停，创箭在弦上电视剧全集,包青天乞丐王孙,伤心情歌歌词,

近日，物流圈内备受瞩目高达175亿的巨额跨境收购案，在时隔差不多半年之后，向前迈进了关键性的一步！

8月10日，顺丰控股（002352.SZ；以下简称“顺丰”）公告宣布，披露部分要约收购嘉里物流（00636.HK；以下简称“嘉里”）51.5%股权的新进展：截至8月9日，本次交易前置先决条件已全部达成或豁免。紧随其后，8月12日，顺丰联合嘉里公布要约综合文件。

图一：要约综合文件

（来源：公司公告）

在此，我们不妨再来重温下这笔重要交易及市场反应：

2月9日，顺丰宣布拟以现金方式部分要约收购嘉里物流51.5%的股份，部分要约（以18.8港元/股要约价）和购股权（8.6港元/股）要约应付的总对价约为175亿港元。

嗅觉敏锐的资金也早已闻风而动，自1月底嘉里物流就已开始起飞，十天左右暴涨超五成，并锁定在23港元上下水平，创上市7年多以来的新高。

图二：嘉里物流股票价格日线走势图

（来源：Choice数据终端，格隆汇整理）

迎价值兑现良机，交易达成系大概率

若要最终达成本次交易，除了前置先决条件全部达成或豁免这一程序之外，还需获得嘉里物流其余中小股东及独立股东的支持。具体要求即在首次截止日（综合文件寄发后至少21天），除控股股东及执行董事外，其他股东提呈的股份数不少于 336,706,623股，占其他股东总持股约54.6%。这也意味着现阶段小股东的取舍决定了本次交易最终的走向。

图三：嘉里物流的股权结构

（来源：公司公告）

对嘉里物流的小股东而言，接纳要约以尽力促成交易，无疑是大概率会出现的情况，这其实并不难理解，理由主要有如下几点：

一是报价足够有吸引力。本次交易可为嘉里的股东带来26.08港元/股的总现金价值，不仅包括18.8港元的部分要约价格，还包括7.28港元的香港仓库出售收益特别分红。26.08港元相较嘉里物流截至交易公告前最后交易日（2021年2月4日）的连续30个交易日在港交所的平均收盘价溢价56.22%。同时，嘉里物流流动性极低。据WIND统计显示，近两年来的日均成交量仅200万股出头，占总股本约千分之一。因此，顺丰以高溢价收购嘉里物流，这可谓是为其现有股东提供了稳定兑现价值的良机。

需要注意的是，若要约失败，将不会向现有股东分配特别分红，同时，股价也将会有大幅下跌的风险；而要约成功，无论是否接纳要约，在要约截止日期前，记录在案的股东都将获得特别分红。

二是嘉里作为亚洲国际第三方物流翘楚，尤其是在东南亚根基深厚，是顺丰深耕东南亚市场的首选资产，在物流出海以掘金东南亚等新兴市场红利主流趋势下，市场对顺丰入主后双方的战略协同预期甚高，这也是顺丰为何不惜重金的核心原因之一。

过往绝大多数上市公司收购案例的经验表明，其中往往存在诱人的套利机会，不过一旦交易最终破产，随之而来的将是大幅杀跌的风险。而嘉里物流现时股价正处于上市以来的历史高位，这显然是本次交易预期推动，若交易最终落空，投资者大概率也将承担相应风险。

因此，照上述分析来看，接受要约以尽力促成本次交易，显然是现阶段符合小股东利益最大化的选择。

嘉里股价在经过半年整理后，投资者也不得不需要进一步审视：在顺丰入主后，双方协同能否得以有效兑现？又能否为嘉里注入新的成长性？

物流业内卷严重，出海寻增量蓝海

今年上半年，快递市场依然延续着增长的态势，根据国家邮政局的数据显示，上半年快递业务量和收入完成量分别为493.9亿件和4842.1亿元，同比增长45.8%和26.6%。相比于去年疫情的情况，今年的增长速度是同期的两倍。

通过电商不断刺激消费、延长活动期，通过多元化的方式进行促销，快递增量和人均快件使用量都大幅度地超过去年同期。电商业务的发展和政策刺激作用下，快递行业的增长和盈利也大为好转。

如果说国内的增长是由电商刺激下“内循环”的消费所拉动的，那么国际的机会就是由中国进出口需求的“外循环”所推动的。在疫情作用下，跨境物流需求继续高位运行，国际市场对于中国出口依赖度趋升，尤其是工业和消费品进出口贡献了大部分增量，物流企业也不会放过这一有利的时机。其中，顺丰航空在过往一年期间加快引进机队，并快速开辟了新的国际货运航线，加码国际化布局。

顺丰在一季度调整成本结构后，上半年实现扭亏。据公司中报预告，预计今年上半年净利润为6.4亿元至8.3亿元。其中，预计第二季度净利润为16亿元至18亿元，重归盈利增长轨道。

图四：顺丰控股的财务预测

（来源：浙商证券）

物流业多赛道，空间庞大，但多强并存且业务布局多元化趋势显著，竞争不断加剧，战况愈演愈烈。尤其是在快递业，服务同质化较高，价格战激烈。价格战持续，会进一步挤压行业利润，倒逼实力较弱的玩家陆续出局，最终形成寡头格局。

面对国内快递业内卷严重，浙江出台快递业“促八条”，明确规定快递价格不得低于成本价，这被视为行业价格战迎政策拐点，对行业自然是好事。但短期行业格局不改的前提下，对快递企业经营来说，难言会有显著好转。

因此，通过“走出去”寻求新的增量成为破局关键也是必然选择，尤其是近年来东南亚新兴市场，在跨境电商政策红利下，国内物流业头部企业加速布局、起网，发展势头迅猛。此外，疫情所产生的国际物流需求缺口也为其出海提供了有利的契机。

经营长达四十年的嘉里，以仓储租赁业务起家，并以亚洲大本营为中心，在2000年开启全球扩张之路，加速进军综合物流领域，2013年范围进一步由欧洲扩展至美洲、大洋洲以及非洲，不断完善其全球网络，2015年紧随我国“一带一路”政策，积极布局中东、中亚市场。

图五：全球化扩张重要里程碑

（来源：广发证券）

目前核心业务包括综合物流、国际货运代理及供应链解决方案，且建立起以香港为本部，横跨六大洲遍及全球的网络，包括位于大中华及东盟地区的最大规模之一的配送网络和枢纽业务。目前公司在全球管理逾7400万平方尺的物流设施。

虽然顺丰国际业务板块去年表现优秀，实现翻番，为集团总营收的高增长做出了重要的贡献，但与现有已成熟的业务相比，顺丰国际业务板块仍处在投入布局阶段，还有较长的路要走，相应地，业务发展潜力也比较大。同时，国际物流市场集中度更高，顺丰想要快速地切入并成为国际物流市场中不可忽视的角色，必须依靠更多扎根海外的优势力量。

因此，嘉里作为成熟的国际物流平台，对于顺丰而言，无疑不可多得的上佳选择。而对于嘉里来说，顺丰也无疑是一把有效打通内地市场的钥匙，两者在业务契合度上近乎完全互补。

顺丰入主嘉里，可能会碰撞出怎样火花？

首先，嘉里深耕物流领域长达四十年，手握大量工业、科技以及消费的领域的B端客户资源，这显然是顺丰看中的核心资源之一。与此同时，嘉里供应链领域经验丰富，也可以为顺丰在整合业务领域和扩张方面提供重要支持。此外，顺丰既可获得嘉里海外物流市场及运营经验，顺丰还可借助嘉里物流实现全球战略布局的快速导入。

图六：嘉里物流的设施构成（左）和分布（右）

（资料来源：兴业证券经济与金融研究院）

再从品牌方面来看，顺丰入主嘉里，可显著提升自身在国际市场的知名度和影响力。而同样，顺丰“快、准时及安全”的口碑已深入人心，这也有助于嘉里增进其在中国市场的品牌认同感，促进双方业务的协同增长。

再从业务层面来看，顺丰在中国大陆拥有完善的物流基础设施体系，尤其是在航空货运领域，其作为国内拥有最多货机的物流企业可与嘉里在全球60个国家、1000+服务点货代销售网络形成良好的战略协同效应。

图七：主要货运航司全货机架数（截至2020年末）

（资料来源：广发证券）

根据A&A发布的2019年全球25大国际货代企业名单显示，嘉里综合排名第10，其中海运业务量1,250,038TEUs，排名第6，而空运业务量为409,408公吨，排名16，相比稍逊色一些。因此，顺丰的货运量有望直接增加嘉里国际空运代理的业务量；同时，顺丰的机队实力也将大大增强嘉里的订舱优势，增强其在海内外空运代理的销售能力。彼此协同，不仅可以提升顺丰的装载率（尤其是回程），还能直接增加嘉里国际空运代理的业务量。

另外，考虑到东南亚等新兴市场电商发展仍处于高成长阶段，嘉里在泰国和越南本土的快递运营经验和资源丰富，与顺丰在电商快递运营的深厚经验的和科技能力有望形成协同，并在品牌、资源获取、成本管理、运营系统等方面实现共享、增强，构建以中国为基础，辐射全球新兴市场的跨境物流网络，并分享新兴市场的成长红利。

因此，顺丰成功入主后，有利于彼此进一步整合优势资源，各取所长，共同创造出更大的商业价值，嘉里也将能从中获益，其成长性自然也是不言自明的。