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恒瑞医药暴跌35%，还有救吗？

2021-07-14
John Dowson

11月11日，汽车板块开盘走低，英博尔、苏奥传感跌幅居前，腾龙股份、比亚迪、金龙汽车跌停，江铃汽车、长城汽车等跌逾6%，其余个股也纷纷走低。港股汽车板块也遭较大回撤。比亚迪股份下跌15%breaking bad第一季,调研提纲怎么写,黑枣的功效与作用,

过去很多年，恒瑞医药都是A股的“医药一哥”，上市21年一度创造过160倍的辉煌战绩。投资者们谈论到它，往往最后的结论是择机上车、死拿就对了。

但当下情况有变，“医药一哥”的霸主地位已被迈瑞抢走，恒瑞股价跌跌不休，半年时间一度大跌35%，蒸发市值2300亿元。当前价格跟2020年3月、2019年10月同在一个水平线上。然而，同一批被市场公认的医药白马则不知涨了多少，少则50%翻倍，多则翻倍，乃至几倍的都有。

（恒瑞股价走势图，来源：Wind）

恒瑞逆势大跌这么多，市场究竟在担心什么？又在交易什么逻辑呢？

暴跌逻辑

市值大跌，无非有两个层面的因素，一个是基本面，一个是估值，前者往往决定着后者的表现。基本面的表现不仅是当前，更有可能是市场在预期未来基本面的边际转差。

一季度，恒瑞营收69.3亿元，同比增长25%，归母净利润14.97亿元，同比增长13.77%。这个成绩表现相对过往其实是不合格的，因为去年一季度受到疫情影响，营收和利润受到较大冲击，基数较低。要知道，在疫情之前的9年间（2011-2019年）的增速处在20%-43%之间，唯有2013年和2016年稍低于20%。

恒瑞净利润表现不及预期，主要逻辑是研发费用大增，研发费用达到13.16亿元，同比增长62.3%。恒瑞一个季度的研发费用比2017年以前每年的费用还要高得多。对于创新药龙头而言，研发投入加大，一方面说明公司有战略前瞻性，为未来业绩做铺垫。但另一方面也说明，当前的创新药的大背景竞争非常激烈，不得不投入高研发才能维持业绩的增长。要知道，2020年，光是抗肿瘤药物的IND申请获批便高达355个。

（恒瑞研发费用高速增长，来源：Wind）

恒瑞面临新生代药企的激烈竞争，包括百济神州、信达生物、君实生物、康方生物等一大批优秀药企。恒瑞不得已加大研发，才能与之抗衡，但盈利能力会受损。2017-2020及2021Q1，净利率分别为23.8%、23.32%、22.87%、22.75%、21.59%。净利率保持逐渐下滑态势，而这几年正是恒瑞加大研发的时候。

（恒瑞核心财务指标，来源：Wind）

而器械龙头迈瑞不一样，同期净利率分别为23.28%、27.09%、28.3%、31.67%、29.68%。盈利能力一个向逐级下，一个逐级向上，股价的表现也大相径庭。

恒瑞当前面临的最大短板在于国际化太差。自从2009开始在海外做创新药临床，是目前还没有上市的。高端制剂出口除了环磷酰胺，其他18个产品都没有形成预期销售。

这从销售收入上也能看出端倪。2020年，国外收入仅7.58亿元，占比总营收277.35亿，区区只占2.7%。一家超级创新药龙头，海外战略毫无建树，国内面临集采和没有PD-1量级的大单品承接的大背景下，恒瑞面临业绩增长的压力。

但恒瑞也明显感受到了桎梏。根据4月30日机构的调研纪要显示，恒瑞决心要走向世界了，fast-follow提前、国家化提速。但是海外临床成本是国内的5-10倍，按照百济的烧钱速度，恒瑞每年20-30%的营收增长根本不太能够覆盖如此之大的研发投入。看看国际化做的成功的百济，过去5年累计亏损230亿，烧钱无止境啊……

（百济神州净利润表现，来源：Wind）

按照过去的股权激励，2020-2022年，恒瑞净利润考核指标要达到18.64%。另外，恒瑞决心要国际化，同时财务处理上非常干净，要保持研发的全部费用化。不可能三角出现了，恒瑞未来的确定性并没有之前那么好，这是投资者必须要面临的现实。

未来几年，可以预期恒瑞的业绩增速会下降，估值就得相应下滑，逐步向40-50倍靠拢。当前，恒瑞PE为62倍，未来还有进一步下跌的空间。

（恒瑞PE走势图，来源：Wind）

过去，恒瑞表现足够优秀，也给股东们创造过足够的回报率。但当下，我们也要清醒的认识到恒瑞面临的困境。不能简单的认为过去每年能给我们带来30%的复合回报，未来一定还能够达到，事实上投资并没有那么简单。

生命周期

通常而言，每个行业存在发展周期理论，所处阶段包括幼稚期、成长期、成熟期、衰退期。当前，中国宏观经济逐渐下大台阶，很多行业已经进入成熟期乃至衰退期，陷入深深的存量竞争之中。就连前些年发展迅猛的互联网行业，也无不意外出现了流量见顶，逐步向“传统行业”靠齐的节奏。

中国医药行业，总体处在成长期阶段，而创新药还处于成长期早期，整个成长期会非常长，乃至可以长达数10年。因为医疗未被满足的需求一直存在，细分领域总存在创新研发的必要。

2015年-2019年，中国创新药行业市场规模从1137亿美元增长到1325亿美元，年复合增长率为17.9%，远超于全球的平均增速。

2016年，中国全年批准的新药才7个，现在翻了好几倍。数据还显示，2016~2020年间，中国累计上市了200种创新药，其中80%来自外资创新药企。值得一提的是，中国本土创新药越来越多，2020年批准上市53款创新药，国产新药已经高达21个，占比40%，远超过去的年份。

之前，中国医药产业以仿制药为主，但2015年医药改革之后，中国创新药已经起步，正在走向first-in-class，从跟随者走向并行者，但还没有达到引领者的高度。

总之，中国创新药行业还处于朝阳成长阶段，并且长时间内都将处在这个阶段。但企业的生命周期却不一样，恒瑞已经走过了成长期，开始逐步迈入成熟期。

然而恒瑞强劲的竞争对手却处在不一样的生命周期之中。康方生物、荣昌生物处于生命周期第一阶段，而信达生物、百济神州处于生命周期的第二阶段，而恒瑞则更老一些，已经进入了第三阶段，如日中天，进入了中年危机时段。

未来，康方会重复信达的精彩，信达会重复恒瑞的故事，但恒瑞呢，也会进一步发展，但速度慢下来了。

2019年，在PD-1/PD-L1的国家医保谈判中，信达生物以64%的降幅成为首个纳入国家医保目录的PD-1产品，PD-1正式步入10万/年时代。

2020年，一共有7家PD-1/PD-L1参与医保谈判，恒瑞医药、百济神州和君实生物的PD-1以平均降价78%的代价全部纳入医保，涉及病种包括肺癌、肝癌、黑色素瘤、淋巴瘤等多种恶性肿瘤。

经过此轮医保谈判，PD-1/PD-L1年治疗费用大幅降低到约5万/年的时代。短短两年时间“天价”PD-1/PD-L1以降价80%折扣飞入寻常百姓家，历史上从未有过一款创新产品以如此快的降速惠及患者。

今年6月30日，国家医保局发布2021年医保目录调整工作，截止上半年底，参与谈判的还是原来的4家，大多新增了适应症。其中，信达新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC和1L HCC，百济新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC、2L HCC，都是大适应症，而君实生物仅有3个小适应症，且非独家适应症。尤其是百济和信达对于恒瑞的发起了非常大的挑战。

今年的PD-1谈判对于4家企业而言将会是一场恶战，对于恒瑞压力颇大。

国产第二梯队的产品，很有可能在2022年获批，参与明年的国家医保谈判。另外，4个进口PD-1/PD-L1也有多个新增适应症获批，2022年再次角逐国家医保谈判。

可以预见的是，2022年的PD-1国家医保谈判将更加惨烈，不论是竞争的企业数量还是大适应症的数量均达到空前激烈的程度。

今年，将会是PD-1最后的红利期。恒瑞在接下来的这一轮又一轮的恶战中，并不占优，且面临大幅降价的困扰，后续恒瑞没有类似PD-1的大单品接龙，业绩增速将会下一个台阶。为什么恒瑞现在就在暴跌，主要逻辑之一就是市场已经在反应这个悲观预期。

除此之外，恒瑞还面临一个超级利空。7月8日，CDE发布了一个新政——《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，原文说了这么一段：