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作者 | 冥王星

数据支持 | 勾股大数据

从去年，尤其是去年7月崩盘以来，市场拥抱大白马的风格非常非常明显，对小票非常非常不友好。这种抱团风格有其合理之处，因为一家公司优秀，继续优秀，才是大概率事件。大部分小票被杀，也说不上多冤枉。

但这种风格确实会导致对一些优质小票的错杀，今天就来讲这样一家公司。

这家公司是定制家居里的志邦家居。

股价表现

先看股价，可以看到，志邦家居的波动性非常非常大，与其同行的大票欧派股价就要稳定多了。从过去一年的复盘可以知道，过去公司并没有发生什么大事件，志邦的业务在定制家居里算是复苏最快的，从二季度开始，业绩开始恢复，并稳健增长。

这种波动大的走势，可能更大的原因是志邦太小了，导致上面的资金偏中长期的少，短期博弈的更多。

就以去年11月到今年1月中的走势为例，这段时间抱团走向极端，志邦大跌了30+，公司发生了什么事吗？

答案是没有，1月公布的业绩快报，去年四季度的业绩非常非常好。

所以，这段时间，看上去更像，由于志邦太小，看完去年三季度业绩后，后面有长达几个月的消息真空期，短期博弈的资金都走了，然后1月中重新回来，博弈年报及一季报。

这波涨幅是非常巨大的，翻了一倍。但等年报一季报披露完毕，志邦上面又将面临几个月的消息真空期。于是，看上去相似的行情又发生了，这波志邦又跌了近30个点。

那么，这次会像1月那个点一样，是一个完美的击球区吗？

公司介绍

鉴于志邦太小，并不符合当前主流资金的偏好，所以在志邦上面，投资者不能指望赚估值提升的钱，即使它现在的估值只有21倍，远逊于欧派，还是踏踏实实地回到基本面上。

志邦家居创立于1998年，起家于安徽合肥。志邦业务模式跟欧派一样，先橱柜，后衣柜，再向全屋定制迈进，目前志邦橱柜业务规模排行业第二。

因为业务逻辑一般是先橱柜，后衣柜，这在精装修房渗透率上升后更加明显，从而橱柜业务可以一定程度为衣柜业务导流。所以，可以看到，一般先橱柜，再衣柜的，走得比较顺，而先衣柜的，再橱柜，走得比较难，前者典型就是欧派志邦，后者典型就是索菲亚好莱客。

2015年志邦家居开始着力打造衣柜业务，这块是过去五年的一个非常大的增长点，2020年衣柜业务占主营业务比提升至30.98%。

定制家居的渠道也发生比较大的变革，早期主要是对C端零售，随着精装修房的兴起，大宗这个业务也越来越重要。从过去的发展来看，志邦这个渠道抓得还可以，这块是公司现在一个非常重要的增长点。这里又体现了先橱柜的优势，因为精装修一般包括橱柜，但不包括衣柜。2020年大宗业务11.75亿，同比增长83.7%，占主营比重提升至31.9%，在上市公司中，这个占比是比较高的。

原来主要是对C端，客户先付款，再生产，一般有预收款，而较少应收款，随着大宗业务的增加，应收余额随之上升，但整体来看，志邦是控制得不错的。

这个地方有一个疑点是志邦的大宗业务毛利率有些偏高，公司的解释是成本管控较好，客户质量较优等。这里算一个疑点，但从公司的一系列行为来看，造假的可能性偏低。

从财务状况看，相比欧派，志邦偏稳健。一是借款比较少，只是2020年因为疫情原因，才开始借得款，今年一季度也有所上升；二是派息比率比欧派高，欧派不到30%，志邦在45%上下。在行业发展速度较快的阶段，财务上激进点可能更好，但稳健也行，比保守的像好莱客这种强。

另外，从股权看，志邦的老板愿意分享利益。志邦有两个老板，孙志勇和许帮顺，分别直接持股20.8%和20.2%，两个人是一致行动人。另外，两个人还分别通过安徽元邦和安徽共邦持有部分志邦。

元邦是孙志勇2012年出资设立的，2014年孙志勇将持有的元邦59.84%股权分别转让给张文斌、孙玲玲等48名公司员工；共邦是许帮顺2012年成立的，2014年许邦顺将持有的共邦53.47%股权转让给肖清平、范建忠等43名公司员工。

2017年志邦上市，2019年和2020年分别搞了两次股权激励计划。2019年是授予5名高管，2020年是授予中层管理人员共计212人。

两个老板自去年解禁后，并没有减持一股，之前安邦和元邦有过减持，公司回答时表示两个老板并没有减持，主要是员工减持。作为传统行业，定制家居的工资并不算高，所以解禁后，员工减持点股份改善生活无可厚非。

总结一下，志邦经营风格偏稳健，但并不保守，这几年切衣柜和切大宗业务都做得漂亮，尤其是2020年公司是最先从疫情中恢复的，侧面反映出管理团队优秀。另外，从上市前和上市后的股权看，志邦的老板愿意跟员工一起分享利益。

小公司最怕一点是造假，从志邦的经营现金流净额、有息借款、分红比率等财务数据看，造假的可能性偏低。加上老板愿意分享利益，如果人品有问题，打算造假的话，不大可能上市前后搞股权激励。

行业成长性

公司没有问题，现在就是所处的行业到底怎么样。

志邦所处的行业是定制家居，属于房地产后周期领域，与房地产行业具有较高的相关性。定制家居在国内主要集中在定制橱柜、定制衣柜等领域，随着消费者对生活品质追求的提高，加上房价高企导致的对室内面积的有效利用需求，定制家居已经从定制橱柜、定制衣柜等领域拓展至书房、儿童房、客厅、餐厅等全屋定制。

定制家居行业的上游是板材、铝材、五金材料等，中游是定制家居的制造企业，下游是渠道商以及终端消费者。

定制家居企业处于行业的中游位置，承包从设计到生产制造，再到销售。产品相对来讲并非标准产品，定价并不算特别透明，行业的“猫腻”比较多，消费者选择困难，因而品牌力强的企业可以获得一定溢价。行业的盈利能力还行，毛利率多在30-40%之间。

成长性来看，定制家居的行业增长速度比较快，根据中国产业信息网的数据显示，国内定制家居的市场规模从2012年的878亿元扩大到2018年的2901亿元，年复合增长率超过20%。2020年尽管新冠疫情爆发，在生产端和需求端对定制家居行业造成一定的负面作用，但从上市公司的业绩看，下半年继续恢复了不错的增速，表明这个需求只是被推迟了，但并没有消失。

一个问题是，定制家居这样的成长性还可以持续多久？

从渗透率角度看，根据万联证券，2019年我国定制家居的渗透率为32%，而发达国家的定制渗透率在60%附近，随着国内消费水平的提升以及家具消费理念的成熟，预计国内这块的渗透率还有较大的提升空间。

分品类来看，起步较早的橱柜行业渗透率约为60%，定制衣柜近年来市场认可度迅速提升，渗透率升至30%左右，其他柜体渗透率不足10%。

从渗透率的角度，大概可以模糊看出定制家居还有不错的成长空间。再来看更具体的，就讲当下的2-3年，定制家居的业绩是否可持续。

定制家居的需求一般发生在新房交房前后，涉及开发商交付精装修房的大宗业务，以及交付毛坯房后的零售及整装业务。

因为与新房交付有关，那么许多人可能担心当前政府对房地产的各种政策可能限制新房销售，从而影响定制家居。这点，当前可能不足以构成担忧，主要的原因是过去几年国内销售了大量的期房，而这些期房是一定要交付的。

根据志邦家居2020年的年报，里面提到，从2016年开始，住宅竣工面积持续低迷，期房销售面积不断增长，交房缺口不断扩大，2016-2020年累计积累了26.6亿平方米。国内一年的竣工面积2020年是9.12亿平方米，也就是光消化这个交房缺口，就可以保证未来三年竣工面积的稳健增长了。

从另一个数据看，根据国家统统计局的数据显示，过去几年国内住宅竣工面积累计同比增速与新开工面积累计同比增速存在较大的差值，2017年-2020年前值比后者分别低了。历史上，2001年、2007年及2010年均出现过相同情况，但两者差值均在第二年迅速回补。

这一次持续数年，主要原因在于，一方面，2016年中央提出房地产去库存，房地产商为了缓解库存压力，倾向于推迟竣工，另一方面，2017年住建部发布的《建筑业发展十三五规划》明确提出2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%，由于全装修施工周期更长，因而延缓了近年来住宅竣工进度。

2020年疫情冲击导致地产竣工继续被延后，2021年预计竣工有加速可能。再加上交房缺口，预计未来三年竣工都会有个不错的增长，从而为定制家居的业绩增速提供保证。在志邦的调研纪要中，管理导预计地产业务端景气度还会最少有两三年，不会那么快结束。

除了新房这块，行业还有个增长是存量房的翻新需求，并且预计未来这个需求会占主导。

就以10-15年为一个翻新周期，那么2005年-2010年所销售的住宅目前正面临老房翻新的局面，也就是大概从2015年-2020年开始陆续进入翻新需求。而2005-2010年，国内住宅销售套数年复合增长率达15.8%，当年急剧发展的地产业务带来的当下庞大的存量房市场。

数据也验证了这点，根据万联证券、中国装修协会和中装新网数据显示，2019年国内装修需求分布中，有33.6%源于存量房的装修，较2014年的30.6%提升了3个百分点。

随着国内消费者收入水平的提升，对生活品质的要求也随之提升，对存量房进行精装修成了越来越多的消费者选择。这个庞大的存量房市场带来的翻新需求以及精装房渗透率的提高为定制家居提供了源源不断的增量。

同时，随着存量房占主导，零售渠道占比又将提升，定制家居的品牌力将会变得很重要，定制家居的房地产周期性也将偏弱，这有助于提升行业的集中度和稳健性。

结语

具体到志邦上，就是一个靠谱的公司，叠加一个快速成长的行业，同时志邦的估值不贵。根据券商的一致预期，2021年-2023年归母净利润分别是5.24亿、6.51亿、7.9亿，也就是大概三年业绩翻了一倍。

20倍的估值，三年翻一倍的业绩，提供了不错的安全边际，也提供了还过得去的股价弹性。

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