作者 | 南方 数据支持 | 勾股大数据 来源 | 格隆汇探雷区 2020年8月27日，特斯拉线束供应商“得润电子”披露了一份“不增收反增利”的半年报——收入下滑6%，归母净利润和扣非净利润分rbrtys

杀“茅”剧情继续上演，今天轮到金龙鱼了rbrtys

近期市场盘整波动十分强烈，一边是顺周期股的强势崛起，一边是抱团股的巨震，投资者过得心惊胆战。

这不，又一大白马股在今天受到了重挫，金龙鱼盘中大跌超10%，收盘有所小幅收窄，但收盘价依旧跌破百元关口，最新总市值为5393亿元。

数据来源：同花顺

头顶着“创业板史上最大IPO”光环的金龙鱼在上一年表现十分吸睛，上市不过四个月，股价从发行价格到历史最高点翻了5.6倍，最高市值曾一举迈过8000亿大关，估值也一路高歌，从刚上市的44倍一路上涨至当前的100倍，轰动一时。

但如今来看，近期其股价回撤了不少，从8000亿再到5000亿，数字的变化好像轻而易举，但不变仍是对其高估值的担忧，毕竟步子迈得太快，总会摔倒，泡沫也总有被戳破的一天。

从宏观层面来说，基于央行近期频频展开逆回购，流动性收紧预期强烈，预计市场呈现紧平衡之势，直接对前期涨幅较大、估值过高的机构抱团股产生重压，使其从高位落下连续调整。

金龙鱼作为热门抱团标的自然首当其冲，毕竟涨多了需要交一盆名为下跌的冷水，降降温。

虽然它头顶粮油行业头部标的光环，看起来“又大又美”，实际上基于其切入赛道属性和市场趋势，金龙鱼基本面的增长空间已经触及天花板，难以撑得起这一高估值。

业绩增长触及天花板

首先，除了流动性收紧这一隐忧，本次引起金龙鱼大跌的直接原因则是2020年业绩不及市场预期。

2020年金龙鱼实现营业收入1949.2亿元，同比增长14.2％；归属于上市公司股东的净利润为60.0亿元，同比增长11％，低于市场预期（70亿元~75亿元）。其中，由于第四季度业绩跳水，盈利同比下滑52.55％，直接影响了全年表现。

图片来源：官方公告

冰冻三尺非一日之寒，事实上，从金龙鱼上市以来释出的第一份成绩单来看，其业绩成长性和确定性需要再次摆到明面上深究一下，显然对于这一答案负面情绪占了上风。

号称“油中茅台”的金龙鱼是粮油行业的龙头，主营业务聚焦厨房食品、饲料原料及油脂科技、其中厨房食品里的食用油业务撑起了公司营收的半边天，米面业务加以辅助作出贡献。

顺着近年来受到热炒的消费股的逻辑，它的前景应该是光明无限的，但事实上，由于其切入的赛道存在特殊性，其增长空间很大程度上是被天然压制的。

粮油作为民生层面的基础用品，其价格受到国家层面上的严格管控，涨跌与否都不能轻举妄动，这是一条显而易见的警戒线。

这便意味着：尽管金龙鱼在行业市占率处于头部地位，但也无法主动提价，尤其是随着消费升级下包装化、高端化方向成为创新重点，叠加原材料波动，成本的压力尽显，成长性空间着实有限。

尤其当食用油、米面市场消费需求趋于饱和的时候，这一窘境只会更为凸显。

2016-2020年，食用油消费量分别为3377万吨、3440吨、3338吨、3289吨，不增反减，相对的，2017-2019年，金龙鱼小包装食用油市占率分别为39.5%、39.8%、38.4%，增长已见瓶颈。

数据来源：Wind

显而易见，由于主营业务增量空间明显不大，其业绩自然也漂亮不到哪里去，近年来增长放缓，颓势尽显。

2017-2019年，金龙鱼营收分别为1508亿元元、1671亿元、1707亿元，同比增速分别为12.9%、10.8%、2.2%，归母净利润分别为50亿元、51.3亿元、54.1亿元，同比增速分别为878%、2.53%、5.47%，而2017年的暴增是因为2016年公司参与期货套保巨亏导致业绩基数过低所致。

数据来源：同花顺

在毛利率这一关键经营指标上，金龙鱼也无法拥有底气，2020年前三季度销售毛利率为12.10%，盈利能力可谓是肉眼可见的不振，明显是具备与贵州茅台、海天味业相媲美的高估值，却远不如后两者的盈利表现。

数据来源：同花顺

另外一点，由于米面粮油行业具有周期性，金龙鱼的存货水平也较高。2017-2019年，公司存货分别为339.9亿元、370.88亿元、345.51 亿元，一旦产品价格下跌，也会直接使得公司盈利受到冲击，例如，2017-2019年，公司资产减值损失与信用资产减值损失合计分别为2.68亿元、10.9元及21.3亿元。

受制于原材料价格波动

除了承压于增长天花板，大豆等原材料价格的不确定性也使得金龙鱼业绩呈现不稳之态。

金龙鱼粮油成本中直接材料占比超过八成，这便意味着大豆的价格波动与这类粮油加工标的业绩表现紧密绑定，而金龙鱼在这一方面处于低议价的弱势。

毕竟我国是全球最大的大豆进口国，需求缺口近年来不断扩大，2020年我国累计进口大豆10033万吨，首次超过1亿吨，较2019年进口增加1182万吨，刷新2017年的纪录（9553万吨），创出历史新高。

随着宏观环境不断呈现复杂性，叠加极端天气、自然灾害等因素，这一价格波动存在不确定性，目前由于需求端正旺，养殖产业有所扩张，豆油期货价格连续上涨，上扬的价格直接使得金龙鱼难以有效扩大自身的原料成本话语权。

数据来源：同花顺

为应对原材料价格波动的问题，金龙鱼习惯去做期货套保，但这一保险杆并不完全牢靠，毕竟一旦预判失误，便会出现巨亏，2016年公司就曾在这里栽过跟头，操作套期工具巨亏34亿元，使得净利润仅为8亿元。

本次2020年业绩不及预期在一定程度上也拜其所赐，即由于原材料价格上涨，公司基于套期保值的衍生品截至年末存在按市值计价的损失影响。

转型成效目前渐微

金龙鱼也意识到了上述一系列的问题，这也就是近年来其发力调味品，尤其是酱油这一消费量较大的细分赛道的主要原因。

2015年，益海嘉里（金龙鱼的母公司）与中国台湾老字号酱油品牌“丸庄”合作，成立合资公司；

2017年，双方共同投资建设丸庄益海天然酿造酱油项目，可年产16万吨优质酱油；

2019年，丸庄牌酱油正式上市，同年益海嘉里还收购了山西的“梁汾醋业”，可以发现，其在调味品板块的布局步伐不断加快。

金龙鱼画的饼很大很香，它想要通过自身已有的品牌、渠道和生产基地优势，在调味品行业打开市场，通过扩张品类经营来寻求增量空间，以稳定盈利。

这一想象空间确实为它的高估值加了一把火，但冷静思考，会发现那句没有金刚钻，别揽瓷器活说得很对。

蓝海是美妙的，现实是骨感的。就目前来看，调味品业务作为其看好的潜力黑马，规模还未成气候，现今就算以“丸庄”黑豆酱油这一差异化的高端类产品为切入点，在短期内难以对现有的酱油行业的市场格局产生撼动，亟待深耕，颇具挑战。

如此想来，市场对它前景发展的乐观情绪实在有些过热。

结语

今日市场行情对龙头股稍微友好了一点，多只龙头股止跌回升，但本文的主角——金龙鱼还是难掩跌势。

这一“油中茅台”在前期收获了太多鲜花和掌声，估值起飞，如今也需要回归理性，挤掉高光下的泡沫，虽身为行业龙头，它的业绩成长性和确定性却并不突出，如今的大跌也是在为狂热的投资者敲响警钟，警惕一定的抱团风险。

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