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药用玻璃龙头可以上车了吗？诱妻总裁

估值还是具备较大的吸引力。

山东药玻是药用玻璃行业龙头，在产品升级和质量控制领域布局领先。公司中性硼硅玻璃模制品新产能有望快速投产；中性硼硅玻璃管制技术集中突破中，预计尚需一定时间。行业升级带来的产品结构优化将不断提升公司的盈利能力。

山东药玻成立于1970年,拥有着40多年的生产历史,在国内同行业产量、市场占有率、经济效益等各项经济指标均名列前茅。

1.山东药玻近期股市表现

从2020年三季度末披露的信息来看，公司股东人数达到了历史最高值，人均持股金额仅20万元，几乎到了最悲观的时候。

山东药玻股价从2020年8月4日的最高点76.85元/股一路下跌，最低跌至2021年2月4日的35.40元/股。最近几个交易日回升了超过10%。

同花顺数据显示，2021年2月10日，山东药玻获外资买入300.21万股，占流通盘0.50%，上榜陆股通日增仓前十。截至目前，陆股通持有山东药玻4753.94万股，占流通股7.99%，累计持股成本45.54元，持股亏损9.33%。

2.公司基本情况

山东药玻主要从事各种药用玻璃包装产品的研发、生产和销售，产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列。

山东药玻是国内较少的掌握全套中硼硅模制瓶制造核心技术的企业之一，是国内模制瓶领域的龙头企业。

山东药玻2016-2019年归母净利润复合增速高达34%。2019年我国药用玻璃行业的市场规模约为220亿元，山东药玻璃制品销售收入约为29.92亿元，市场份额达到13.6%，位居行业第一位。

2020年1-9月公司实现23.12亿元（+7.19%），归母净利润4.14亿元（+21.46%），增速与历年相比有所放缓，主要是由于疫情导致国内药品销售量下滑，药品包材需求也受到影响，随着国内药品销售逐步回归正轨，预计各类药品包材需求也将得到恢复。

截至2020年3季度末，公司第一大股东为山东鲁中投资有限责任公司，持有山东药玻股份为21.72%，山东鲁中投资有限责任公司为沂源县财政局全资子公司，山东药玻最终实际控制人为沂源县财政局。

山东药玻设有高管持股平台，此外公司还有激励基金制度，规定若上年度净利润增长率达到6%时，则按上年度净利润增长额的25%计算可提取的激励基金，即本年度可提取激励基金额=上年度的净利润增长额×25%，股权激励较为充分。

3.药用玻璃行业概况

药用玻璃：低硼硅玻璃升级为中硼硅玻璃是趋势

医药包装材料是药品直接接触的包装材料和容器，其最主要的功能是保证药品的质量特征和各种成分的稳定性。

药用包装产品按照材料大致可以分为玻璃、塑料、橡胶、金属、陶瓷、纸及其它材料等等。玻璃作为传统且具有悠久历史的药包材料，具有化学稳定性良好，耐酸性腐蚀、阻隔性优良，密封性能好，价格相对较低等优点。

根据药用玻璃组成成分的不同，可将其分为钠钙玻璃和硼硅玻璃两大类，其中硼硅玻璃又可再分为高硼硅、中硼硅、低硼硅玻璃三类。

根据制作工艺的不同，药用玻璃产品可分为管制瓶和模制瓶：管制瓶在生产时需先将玻璃液制成玻管，然后切割玻管并制得药瓶；模制瓶在生产时不用制作玻管，其在制得玻璃液后使用整套模具直接制成药瓶。

钠钙玻璃耐水性及抗热冲击性能差，经内表面处理的钠钙玻璃瓶一般适用于一次性输液瓶或口服液瓶。

高硼硅玻璃封口较为困难，作为药用玻璃的应用很少。

中硼硅玻璃由于其优异的抗热冲击性能及耐水性能而应用于各种针剂、血液、疫苗等药品的包装，是国际上大量采用的医用玻璃材料。中硼硅玻璃又称为一类玻璃。

低硼硅玻璃耐热冲击性能低于中硼硅玻璃，表面耐水性能弱于中硼硅玻璃。这类玻璃是我国上世纪 60 年代自主研发的品种，可以用于储存对化学稳定性要求不高的药品（如普通抗生素粉针剂、口服液），但是难以满足酸性、碱性较强的药品。目前，低硼硅药用玻璃在国内的应用最为广泛，但国际上并无此产品分类。

由于我国注射剂仿制药的原研药大多系国外研发上市，国外原研药的玻璃包材多为中硼硅药用玻璃，因此，未来国内的大部分注射剂仿制药包材将从低硼硅药用玻璃升级为中硼硅药用玻璃。

产业链

药用玻璃主要原材料为五水硼砂、石英砂、钾长石、纯碱、铝带、丁基胶塞等。目前，我国石英砂、钾长石、纯碱、铝带、丁基胶塞等原材料制造业均为充分竞争性行业，供应商数量众多，市场竞争充分；五水硼砂主要由美国、土耳其生产。

主要能源为天然气、电力和液氧，其中天然气为最主要能源。

医药包装行业特有的经营模式主要反映在以下两方面：

一是生产经营存在前置条件，即医药包装企业必须取得药包材注册证方可进行相应生产；

二是定制化生产，由于医药包装材料的选择直接关系药品安全，为慎重起见，制药企业在选择药包材供应商时，通常会根据药品特性对药包材提出个性化要求并进行相容性试验，成为合格供应商后方可正式使用。

竞争格局：山东药玻是全球前三强

山东药玻是国内药用玻璃龙头，2019年我国药用玻璃行业的市场规模约为220亿元，山东药玻璃制品销售收入约为29.92亿元，市场份额达到13.6%，位居行业第一位。

同行业上市公司正川股份2019年营收5.19亿元，而即将上市的力诺特玻2019年在药用玻璃领域的营收仅1.9亿元，均与山东药玻的差距较大。

山东药玻主要与全球主要医药玻璃生产企业对比，2019年公司制造业收入体量仅次于德国Gerreshiemer和德国肖特公司，成为全球药用玻璃包装的领先者，步入第一梯队阵营并成为全球前三强。

4.产业升级带来的市场机会

医药原辅料包材关联审批制度提升大公司竞争力

2017年开始，国内取消药用辅料与药包材单独审批，原料药、药用辅料和药包材在审批药品制剂注册申请时一并审评审批。

随着医药原辅料包材关联审评审批制度的正式落地及推进，对下游药品生产企业而言，更换包材供应商意味着要将产品重新进行关联审评报批，申报时间长达 6 个月到两年，成本较高且存在较大的不确定性。

下游药品生产企业与药包材生产企业的合作黏性进一步提高，且将更倾向于选择与行业内规模较大、质量较高以及具有品牌优势药包材生产企业进行长期合作。

未来一段时间内，药用玻璃行业将呈现出强者恒强的态势，行业头部企业的品牌效应和规模效应逐步凸显。

一致性评价带来中硼硅药用玻璃需求提升

2017 年，国内开始仿制药一致性评价；2020 注射剂一致性评价提速，目前市场预计大概用 5-10 年左右时间基本完成；同时，一致性评价技术要求明确指出，注射剂使用的药包材不应低于原研药所用包材，而国际主流原研注射剂药物普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻璃材料。

因此中硼硅药用玻璃替代低硼硅药用玻璃是未来的趋势，且需要一个较长的过程。

根据Insight数据库，截至2021年1月31日，已有281个注射剂品规过评，其中2020年12月通过数量超过100个，预计2021年过评注射剂数量将大幅增加。

注射剂一致性评价的推进开启并加速了我国药用玻璃从低硼硅玻璃向中硼硅玻璃转换的产业升级之路。根据制药网相关统计数据，我国 2018 年全年总的药用玻璃用量约为 30 万吨，其中的中硼硅药用玻璃用量约为 2.2 万吨-2.3 万吨，仅占7%-8%左右；根据中国玻璃网统计，预计未来 5-10 年内，我国将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅药用玻璃升级为中硼硅药用玻璃。

目前，药用玻璃行业的主要竞争者均积极布局发展中硼硅药用玻璃业务，扩大产能、抢占市场，其中正川股份拟新增产能 13 亿支，肖特药包拟改扩建年产 21 亿支（原产能 10 亿支），格雷斯海姆中国拟新建产能 3 亿支，力诺特玻拟扩产 16 亿支。山东药玻目前中硼硅玻璃瓶年产量在2.5-3亿支，如果要做中性硼硅玻璃管，产能可达10亿。

预罐封供不应求

传统疫苗瓶可使用一类管制瓶、一类预灌封和一类模制瓶盛装，其中预灌封是疫苗的首选，但国内产能不足。公司一类预灌封年产能约5000万-6000万只，从2020Q4起产能利用率已达到100%，产品供不应求，山东药玻正在扩大预灌封产能，预计2022年产能将超2亿支。

预灌封也是公司未来产品高端化的一块，目前预灌封单价至少3元以上。预灌封市场2020年表现特别好，从下半年开始供不应求。目前国内大概5-6亿的产能，公司和两个主要竞争对手威高、BD都在积极扩大产能，以应对疫苗高峰来临，如果这块能做起来，公司盈利能力会大幅提升。

中硼硅替代低硼硅有望给行业带来近30亿毛利

全球药用玻璃包材市场保持稳健增长态势。德国Gerreshiemer公司的数据显示，全球药包材市场规模超过1000亿元人民币。Gerreshiemer还预测注射剂市场未来增速约为6%-10%，将直接拉动药用玻璃瓶、注射器和注射笔的增长，到2028年50%的注射剂将是生物制剂，疫苗需求的增加也将带动药用玻璃需求的增长。

目前国内主要药用玻璃产品年需求约 800 亿支，其中模制瓶和管制瓶需求各约 150 亿支，安瓿瓶需求近 400 亿支。根据制药网相关统计数据，我国 2018 年全年总的药用玻璃用量约为 30 万吨，其中的中硼硅药用玻璃用量约为2.2 万吨-2.3 万吨，仅占 7%-8%左右。

注射剂一致性评价为药用包材产业升级提供了良好的机遇。根据中国玻璃网统计，预计未来 5-10 年内，我国将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅药用玻璃升级为中硼硅药用玻璃。

我们分别按照30%-50%不等的渗透率对我国中硼硅模制瓶和管制瓶市场规模进行测算，结果表明中硼硅模制瓶全行业有望获得约16.38-27.30亿元的增量毛利，中硼硅管制瓶全行业有望获得6.84-11.40亿元的增量毛利。

以上测算仅考虑了存量产品包材升级带来的利润弹性，未计算生物制剂、血制品、造影剂等类药物带来的中硼硅材质包材的增量，因此实际上药用包材升级带来的利润弹性更大。公司作为中硼硅模制瓶行业龙头和潜在的中硼硅管制瓶龙头受益明显。

5.结语

公司作为国内模制瓶领域的龙头企业，未来将享受行业升级带来的机会和疫苗注射剂带来的增量，同时也受益于客户粘性增强带来的马太效应。目前市场对公司2020-2022年净利润预测中值分别为5.56亿元、7.2亿元、9.06亿元，当前市值243.5亿元，对应估值分别为43倍、33倍、27倍。山东药玻的估值还是具备较大的吸引力。

当前市场风格切换，或许山东药玻这种不在高位，又有业绩支撑的细分领域小龙头更安全。

风险因素：贸易摩擦导致原材料加征关税

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