2020年，由于新冠疫情的爆发，各行各业都遭受了巨大的考验。培力控股得益于成本管控和运营模式，实现了适当盈利。在2020年的经济环境挑战下，培力集团取得总营业额6.018亿港元，同比去年下降9如饮水冷暖自知

雅迪控股(1585.HK)销量率先迈入千万级关口后，下一个“星辰大海”在哪？如饮水冷暖自知

如梦如幻般的2020年已落下帷幕，虽然经济受挫，但不可否认的是，2020年是一个资产大年，依然牛股倍出。其中，家喻户晓的电动两轮车（电动自行车、轻便电动摩托车、电动摩托车）品牌母公司雅迪控股（1585.HK）甚至走出了一年近七倍的大牛股行情，表现相当惊艳。其中，股价自一季度触底后快速反弹实现超八倍累计涨幅。对此，成功上车的投资者想必已乐得合不拢嘴，反之踏空者难免会不由得捶胸顿足、感慨万千。

不得不承认，国内电动两轮车市场趋近饱和，渗透率近七成，但我国作为全球最大的产出及消费市场，市占率差不多高达九成，所以背后以升级换代和龙头集中度提升为主线的行业机会仍值得关注。

（图片来源：天风证券）

回看近几年来的行业变化，2019年可谓是明显的分野，业内几家头部公司都已实现资本市场的“华丽转身”，多强局面已成型，新国标落地，行业格局加速集中。雅迪控股的大涨恰恰是这一变化的映射。此刻，投资者最关注的可能是，经历大涨之后的雅迪控股还能否持续？我们不妨透过复盘这只领先样本的表现，来进一步分析确认未来行业还有哪些机会？

股价迎“戴维斯双击”，规模与盈利持续领跑

1）股价经历“戴维斯双击”，年回报率近七倍

雅迪控股去年的股价演绎了典型的“戴维斯双击”行情，并为投资者贡献了接近七倍的超高回报率。据WIND一致预期，2020年公司营收同比增长67%；归母净利同比增约80%；而在此期间，雅迪控股的市值由55亿人民币站上404亿人民币，增长超过7倍。。

而该回报水平处于去年市场前列。据WIND统计，雅迪控股在2020年全年的累计涨幅接近七倍,位于同期所有港股公司中排名第六、业内第一。

全部港股2020年涨幅TOP10

（图片来源：WIND）

2）规模与盈利持续领跑行业，品牌及渠道护城河凸显

由于受疫情影响行业一季度表现不及上年，但自4月全面重启之后，行业重回高景气区间。一方面，产出迅速回到高位，同比增速连续六个月维持在40%以上。

2020年1-10月国内电动自行车单月和累计产量（万辆）及同比增速（%）

（图片来源：中信证券）

另一方面，受疫情催化，公共出行需求减弱，刺激销量电动双轮车增长明显提速，且集中度不断提升。业内预计，2020年国内电动两轮车总销量增长约30%至4500万辆，CR4将超过五成。在此过程中，雅迪控股的市场份额加速扩大，不断拉开与跟随者之间的差距。2013-2019年，雅迪控股的市场份额由7.6%升至17.6%，预计2020年进一步突破24%。

（图片来源：中信证券）

除规模外，雅迪控股在盈利方面也保持着持续领先的优势。2017年之前，由于行业格局分散，价格战激烈，整体盈利下行。但2017年后，随政策及市场洗牌，大量中小企业出局，市场集中度提升，行业盈利持续回升。雅迪控股作为龙头企业，凭借品牌优势及规模效应，掌握更强的议价能力与成本优势，使得公司于2018年于业内率先抬头并呈稳步上升趋势。

（数据来源：WIND）

不论是从规模还是盈利来看，雅迪控股都稳居国内电动车整车市场之冠。如果说整车环节的核心在于品牌与渠道，那么雅迪之所以能在用户关注度及出货量方面均领跑行业，与其高举高打的“更高端”战略定位以及全球化的销售网络布局也密不可分。目前，雅迪的销售网络遍布全球83个国家，门店超过3万家。与此同时，雅迪在2020年11月率先完成千万销量目标，相比上一年全年增长逾六成，且为业内首家迈入千万级规模的企业。

3）高研发投入落地高端战略，零有息负债+高经营效率

而雅迪更高端战略的落地，不止体现在营销推广层面，也渗透进了产品研发、设计等生产制造环节，从整车到电机、电池（自研全球首款石墨烯电池）再到动力系统（全球首创TTFAR 7级增程系统）的成型问世，足见雅迪在产品创新层面也一直处于行业引领的地位。

目前，雅迪是行业内唯一的拥有两个国家级企业实验室的企业（CNAS实验室）及五大技术研发中心的电动车企业，研发投入居行业之首，累计获得677项核心专利、32项发明专利。

这从研发投入来看表现更为直观，雅迪长期维持远高于同业的水平。据WIND数据显示，2018-2019年雅迪研发费用连续两年超3亿元，2019年达3.86亿，2020年上半年同比增长73.77%至2.15亿元。此外，值得一提的是，公司在全年末的全球倍增战略峰会公布2021年研发投入10亿元。

在规模及盈利领跑行业的同时，雅迪控股在资本结构及经营效率层面也显得出类拔萃。长期以来，基本上零有息负债，且存货周转、应收账款周转效率及经营活动现金流量明显高于同业。

（数据来源：WIND）

所以，无论从市场规模、盈利及产品创新能力、经营效率和资本结构等多个维度来看，雅迪控股的“护城河”俨然已形成。

4）规模与盈利处上升通道，未来持续上涨可期

回顾近五年来的经营表现，雅迪控股在销量及营收方面展现出业务规模的稳步扩张态势，年均复合增速都在30%以上，均远超同期行业增速。同时，上述我们提到，自2017年之后，行业格局明显改善，盈利随之不断提升。据WIND统计显示，2017-2020年（预期值），公司归母净利年复合增长率达32%。2020年各项经营指标增长均显著提速。

（数据来源：WIND）

以PE为锚，以目前上市的三家代表公司的估值为参考，据WIND一致预期估算，2020年PE预期均值为50x，雅迪控股对应估值为46x，考虑到雅迪作为行业绝对龙头，理应享有确定性溢价，仅从这点来看，仍属于相对低估。而对投资者来说，电动车板块情绪显著升温后，也需留意短期回调风险。而在突破千万关口之后，雅迪控股的下一个“星辰大海”会在哪？

启动“全球倍增”战略，把握未来两大增长机会

1）雅迪启动“全球倍增”战略，几大亮点引业内瞩目

2020年12月，公司在“2021雅迪科技全球倍增战略峰会”上正式启动“全球倍增战略”布局，再度引业内瞩目。

据悉，雅迪的这项战略不仅着眼于短期目标，更注重长远发展。为了满足未来市场多层次、多元化的需求，雅迪将以核心技术作为抓手，推动产品品质、销量、产值、市占率及客户满意度等多维度综合实力的倍增，涵盖产品创新、供应链及产能、（爆款）营销推广、渠道、服务、店效等多个方面的布局升级，以更充分地把握未来国内市场升级换代及海外蓬勃发展这两大趋势性机会。

具体来看，如下几个方面成市场关注焦点。

技术层面，六大核心技术组合亮相，包括超级快充生态系统、智能无线充电、大功率轮边电机、长寿命安全锂电、超级快充锂电、锂电智能检测仪，覆盖了电机、电池、充电等核心技术领域，解决了电动车传统认知的续航、安全、动力等方面的短板，打破了约束电动车产业发展的技术掣肘。

产品创新层面，推出主打“智能生态开创者”的冠智系列，搭配GPS定位，小迪APP智能管家，立体声光交互系统、芯锂锂电等多项智能技术。整车品质升级，独特月光金标识打造亮眼外观。未来，冠智还将全面融入即将布局的超级快充生态系统，实现20分钟快充80%的极速充电，以全新科技开拓智能生态。

此外，在渠道层面，继“全球倍增战略”发布后，雅迪全国百家门店同步开业，线下销售网络进一步扩容。据了解，此次新年首日同步开幕的雅迪门店范围包括保定、衡水、南阳、新乡、苏州、常州、青岛等城市，囊括了多个高容量的电动车消费市场。

2）两大机会助力打开行业空间，雅迪全球化布局夯实未来领先地位

上述所提到两大增长机会，即“国内存量替代和海外扩张”。在此基础上，到底还有多少想象空间。分别来看，国内市场方面，新国标无疑是加速剂，推动“超标车”淘汰，同时以雅迪为代表品牌企业推动产品以提升智能化体验为主导的迭代，驱动消费升级换代需求释放。业内预计，若根据各地出台的政策所设置的过渡期来看，未来2022-2024年间，在新国标驱动下将出现替换量高峰。据业内测算，未来三年左右行业销量仍有50%以上的增长空间。

（图片来源：天风证券）

海外市场方面，依然呈现出结构性机会，以欧美、日本等成熟市场为例，兼具环保、安全便捷及健身属性的电踏车受消费者青睐，增长较快且产品定位高端，单车价值量高，是该市场主要特点。公开数据显示，2009-2019年，欧洲电踏车销量年复合增长率23%。业内预计未来5年电踏车有望保持每年20%-30%行业增速。

在此值得一提的是，国内电踏车行业新标准落地在即，将在制度层面为电踏车的推广扫清障碍。同时，雅迪电踏车全球首家门店于去年11月开幕，率先发力国内电踏车整车市场。

而以越南和印度为代表的亚洲新兴市场，电动化渗透率尚低，伴随快速的城市化进程，环境治理问题将得到更多政策重视，由此加速“油转电”革命。据悉，越南政府宣布将在2023年前后实行“禁摩令”，预示着将为电动自行车市场带来显著的需求。此外，RECP于去年11月签订，破除关税壁垒，也将利好国内企业向东南亚市场扩张。

雅迪全球化的产销网络布局，是其向海外市场加速扩张的基础，并且进一步锁定了成本优势。尤其是在产能端，雅迪已率先在越南建厂，系国内品牌首个海外生产基地。据公司官网显示，该基地目前产能20万台/年，计划未来三年内增至4条产线，产能提升至50万台/年。

在上述背景之下，行业集中度提升并伴随消费升级趋势，龙头将进一步扩大在成本及品牌溢价端的优势，从而提升盈利能力。雅迪作为电动两轮车的绝对龙头，在规模、渠道、产能、品牌溢价及技术等多个方面都处于行业领军地位，考虑到其战略布局的领先性，进一步确保其未来领导者的市场地位。

结语

综上述，雅迪控股作为电动两轮车整车的绝对龙头，既定优势显著，所处赛道格局良好且集中度仍有提升预期，经营处于上行通道，且受益于全球电动化与智能化趋势，叠加公司全球化的战略布局，未来增长确定性与弹性兼具。进一步来看，电动两轮车行业被一直视为民族产业，雅迪控股持续引领行业发展，无疑将是我国制造业自主品牌崛起乃至未来高端制造的代表。

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