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新能源汽车系列三：蔚来，稀缺的豪华电动车制造商超碰免费图片

编者按：过去的一年是中国新能源汽车巨变的一年，行业正在经历一场深刻的供给侧变革，而疫情犹如一场洗礼，激发了行业的市场化原力，并获得了全球资本市场的认可。

发展新能源汽车产业已上升为国家战略，10月9日国常会通过《新能源汽车产业发展规划》，明确要坚持纯电驱动战略取向；10月27日，中国汽车工程学会发布新能源汽车技术路线图2.0，到2035年燃油车全部为混动。

未来，新能源汽车将逐渐成为主流产品。为此，格隆汇倾心推出#新能源汽车#系列，带领读者深入新能源汽车背后的投资机会，更好地读懂新能车、下注新能车。

本文是本系列的第三篇

作者 | 乱云飞渡

数据支持 | 勾股大数据

蔚来今年涨了4倍，作为职业投资者，我是有点猝不及防的。

我去年中有幸见过李斌一次。

当时蔚来现金流陷入困境，李斌四处寻找投资方而不得，加上习惯落井下石和锦上添花的媒体渲染，蔚来似乎很快就要破产了。

幸好“最牛风投机构”合肥市政府雪中送炭，70亿现金注入，把蔚来从半破产状态挽救了回来。

次贷危机的时候有一句话叫信心比黄金重要，一旦蔚来有破产风险，供应商可能不愿意继续供货和签新订单，客户也会担心没有售后服务而暂停买车，蔚来就陷入一个自我实现的破产怪圈。

有合肥市政府的背书，蔚来一招棋活全盘皆活，这可能比70亿现金更有价值。

上一周，小摩发了一篇研报，谦虚的表示过去一年错过了蔚来的大涨，现在知错能改，上调蔚来的目标价到40美元，开盘后蔚来股价应声大涨22%。

本土分析师一片哗然，纷纷表示羡慕不已，什么时候自己也能达到这种影响力。

话说回来，蔚来到底值不值得投资？

本文分两部分：

蔚来的现状，如何理解股价走势

学习小摩报告，如何理解估值空间

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蔚来的现状

蔚来目前的车型有三个，高端的大型SUV ES8、中型SUV ES6和轿跑 EC6。

蔚来说是三款车型，其实是一款车，ES6相当于低配版的ES8，EC6相当于针对运动风格市场的ES6。

从销量来看，ES6依靠更低的价格实现了销量提升，而EC6并没有进一步降低配置来实现售价降低，而是用coupe车型来实现一定的差异化，占领运动类的细分市场。

因此可以预判EC6将是一个销量比较小，预估销量是ES6 的1/3 or 1/4体量的车型。

这三款车型的底盘差异并不大，可能有相当多的零部件共用，因此可以实现比较好的规模效应。

如果蔚来的研发管线没有在去年断档，未来1-2年可能推出纯电动轿车，或者更小体量的SUV，这两种路线都需要独立的底盘开发。

我判断轿车的可能性更高，因为紧凑型SUV的价格会降更低，这样可能损坏品牌形象，而轿车市场又大，且与ES6有明显区分度。

估值提升的故事总是短暂而无法预测的，业绩驱动的股价上升更容易让人晚上睡得安稳。

接下来一段时间的蔚来EC6的上市可能提升蔚来的整体销量水平，如果在春节前的旺季蔚来可以实现8000辆左右的销量，将蔚来带到年化10万辆的销量，将是一个重要的节点。

另外毛利率随着销量的提升而提升（摊销减少了），到单季度净利率转正又将成为下一个节点。

看短期，估值水平不波动的话，蔚来的股价可能受以上因素刺激而继续趋势行情。

接下来，我们学习下小摩的研报。

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小摩研报学习

JPM给出的推荐理由是：

1. 在2025年，蔚来有望占到中国纯电动豪华车市场份额的30%，达到33.4万辆的水平。

2. 尽管今年蔚来的股价已经上涨很多，但是考虑到2025年蔚来的PS可以给3X，目前股价还是有很大的upside。

3. 11月中旬将发布（非常好的）三季报，我们看到EC6有非常强劲的新增订单，需要等待8周，而且毛利率也能从二季报的8%提升到12%。

从买方视角来看，这个推荐逻辑非常硬，逻辑有短有长，不仅长期有空间，短期还有重磅利好，买了不仅马上能涨，还能涨很多涨很久。

这简直就是众多基金经理梦寐以求的投资机会，然而真的如此吗？

我们在上一篇文章《蔚来、理想、小鹏真的做对了吗？》中提到过，豪华车市场是乘用车市场中比较好的赛道，因为有品牌的壁垒，利润率非常高，而且成熟的豪华车品牌很难被后进入者挑战。

典型的豪华车品牌是奔驰、宝马、奥迪，类似于雷克萨斯、英菲尼迪、讴歌、林肯只能属于二线豪华品牌。

这其中的区别在于，BBA是old money——血统尊贵而历史悠久，而雷萨之流是new money——由大众型汽车制造商沐猴而冠的产品。

尽管雷萨技术一流，但血统还是差点意思。

纯电动的车开辟了一个新领域，大家重新起跑，在这个圈地运动中，蔚来似乎占领了显著优势。

现在特斯拉主动放弃了30w以上的市场份额，计划把毛豆三的价格降到19.9w（已经辟谣，但辟谣往往是真的），去造“大众买的起的车型”。

显然特斯拉无意成为下一个奔驰，这就为蔚来留下了大片空白区域。

我们来看看这片土地有多肥沃。

整个国内的豪华车市场，2019年是300万辆，假设今年增长11%至330万辆，未来几年还会保持8%的增速，到2025年增长到484万辆。

先科普一下豪华车的定义，一般是30w以上的车型，品牌仅限于BBA等，而大众品牌造的高端车一般也不纳入统计，比如高配途观L。

保时捷严格来说属于超豪华车型（超豪华车盈利能力其实一般，但保时捷和法拉利除外），但是销量惊人，我们也算到豪华车市场的份额。我们假设豪华车的平均售价在40w。

一般BBA全球的税前净利率在8%-10%，而在中国区BBA有更高的盈利能力，假设税后净利率达到10%的水平。

因此中国2025年的豪华车市场可达到1.9万亿人民币，而整个利润盘子是1900亿元。

JPM给出的份额预测是，蔚来在2025年将获取30%的纯电动豪华车市场份额，也就是33.4万辆，相当于豪华车市场的电动化率为23%。

我认为JPM给出的这一渗透率数据是比较保守的，鉴于电动化技术在豪华车市场的超高性价比，2025年的电动化渗透率可能远高于此，但我们当下很难预测。

也就是说，2025年蔚来将有1336亿的收入水平，给3X ps估值，相当于4000亿元的市值，目前蔚来2500亿的市值水平还有向上空间，年化报酬率约10%。

说实话，我作为投资者，是不够满意的。

但蔚来作为稀缺的唯一有可观销量的豪华电动车品牌，全村的希望，的确可以给一点溢价。

我的观点是，目前的蔚来具有相当的投资价值，但估值似乎有点过高了，宁愿拿着现金等一等。

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