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新东方(9901.HK)二次上市，打新之前你应该了解这些炼金士玛莉

自去年11月26日阿里巴巴回港二次上市以来，中概股掀起了一股二次上市的潮流。阿里巴巴之后，京东、网易、中通快递等优质中概股加速回流，百度、携程、新东方等公司亦在路上。这批“流落”海外的核心资产终于给了香港和内地投资者以分享发展红利的机会。

10月23日晚，新东方通过港交所上市聆讯，即将成为第一家回港上市的教育集团。这家中国最为老牌的教育集团，率先赴港二次上市，一如当年它率先登陆纽交所，始终走在行业发展的最前线。

接下来，我们从新东方的招股书出发，分析其基本面和投资价值。

一 新东方如何成为新东方？

新东方成立于1993年，至今27年的历史，我们认为可以划分为三个阶段：

1993~2003年，从创立到成为留学服务的绝对第一。从上世纪80年代起，国家迎来改革开放，改革开放的春风吹遍中国的各行各业，教育行业也不例外。随着人民生活水平的提高，留学模式从主要由公派为主，逐渐向自费留学转换。中国留学人数呈现爆发性的增长，留学培训市场异常火爆。新东方抓住了这一波行业的红利，公司经过十年的发展，成为留学语言培训界的龙头。

2004~2015年，留学市场格局已定，战略重心向K12课后辅导转移。2004年，新东方成立泡泡少儿，开始进入K12课外辅导领域，致力于为3至12岁的少年儿童提供全学科一站式的教育服务，2008年，新东方宣布成立优能中学，为12岁至18岁的初高中学生提供全方位的课外辅导服务。通过泡泡少儿和优能中学全面布局K12，新东方抓住了K12课后辅导爆发的风口，并迅速成为K12培训领域的巨头。

2016年~现在，K12线下培训与在线教育齐头并进。在线教育成为新风口，早在2005年新东方就成立了专业的在线教育网站新东方在线，并推出考研公共课全科辅导。此后，陆续将主营业务扩展至英语、考研、留学考试等。2019年，新东方大力推广OMO模式，初步建立以“OMO教育平台+纯在线教育平台”的“双平台战略”，以实现线下与线上业务的深度融合。

纵观新东方的发展历程，可以说浓缩了近三十年中国教育的变迁。截至2020年5月31日止财政年度，按总计净营收以及学校及学习中心网络计，新东方是中国最大的民办教育服务提供商。

经过27年的发展，新东方成为了一个涵盖留学服务、K12课后辅导、在线教育、成人语言培训、教材研发出版等在内的全方位教育集团。

图：新东方业务 来源：公司招股书

二 新东方的核心竞争力

新东方的几次成功“转身”，是令其时至今日仍活跃在民办教育之巅的原因之一。当然，这只是结果，细究其原因，我们想要知道的是，新东方的核心竞争力是什么？是什么令这家最老牌的培训机构“老而弥坚”？

结合公司的发展历程，我们认为，除一以贯之的对教育本质的坚守外，新东方主要有三大核心竞争力：品牌优势、人才优势和管理优势。

1 品牌优势

品牌可以说是一个教育机构最为宝贵的素质。在上世纪90年代的“留学潮”中国，新东方凭借先发优势和优质服务迅速成长为留学辅导的No.1，树立了民办教育的“国民”品牌。2018年至2020年，新东方连续三年获Brand Finance认可为全球「最有价值的商业服务品牌50强」，也是中国唯一一家上榜的教育公司，足可印证其品牌价值。

强大的品牌力是迅速获取用户信赖、建立用户连接的保障。新东方不断布局新的领域，如K12、小语种、在线教育等等，乃至于形成今日的教育“航母”，得益于强大的品牌。

2 人才优势

其次是人才优势，再强大的体系架构也离不开人。新东方被称为教育界的“黄埔军校”，罗永浩、徐小平、张近东、沙云龙等都出自于新东方，新东方可谓是海纳百川，群贤毕至之所。

新东方对人才的吸引力一方面来自于其完善的培训系统和职业发展计划，另一方面则归功于有竞争力及激励性的薪酬待遇。新东方崇尚名师，但不依赖于名师，这是因为其本身就具有强大的名师培训体系和成长土壤。

3 管理优势

以新东方创始人俞敏洪为代表的管理团队，在民办教育行业有着丰富的经验。在对公司的管理上，新东方也崇尚“民主”原则，不搞“一言堂”，群策群力使得公司在发展壮大的过程中避开了很多坑。

新东方的民主管理并不是各说各的，而是基于一个统一的价值观，即以客户最高利益为原则。在一个统一的价值观下，公司的决策才能不因个人好恶、个人利益而动摇。

当然，在这三个核心竞争力以外，新东方还衍生出诸多竞争优势，它们共同构成了新东方长盛不衰的基石。

三 OMO战略加速推进

OMO，即Online-Merge-Offline，意为线上和线下的深度融合。这个概念并不算是个新概念，早期的双师教育就可看做是一种OMO模式。

今年9月，新东方首次对外公开了其最新发展战略：“双平台、双引擎、双支持。”这里的双平台就指的是OMO教育平台和纯在线教育平台，可见OMO教育的战略地位之高。新东方作为OMO模式的先行者，还为其赋予了更多的含义，实际上相当于OMO 2.0。

图：新东方教育生态系统 来源：公司招股书

以往，线上线下融合仅限于某一个环节，如把线下机构的营销放在线上，或是将教学中的课前预习、课后辅导等放在线上。新东方的OMO模式则是深入从营销到交易到教学，乃至于教师培训、家长互动等各个环节。基于大数据分析和人工智能的OMO系统，可以提高教学质量，优化学习体验，提升运营效率。

今年的疫情中，线下培训不可避免的受到了冲击，新东方坚定推行OMO模式，有效对冲了线下需求萎缩的冲击。最新的FY2021Q1财报中，新东方投入了3900万美元用以改善和维护OMO生态系统，在大约20个城市推出了OMO课程，使其业务在疫情后快速复苏。

可以说，新东方的OMO模式已经基本跑通，可以预见，接下来OMO模式将被应用于更多的城市，为后疫情时代的招生人数增长提供增量。

四 稳健的财务状况

截至2020年5月31日，新东方在全国91个城市经营了104所学校、1361个学习中心及12个书店，以及在线学习平台，学生人次累计超过5540万人。作为教培行业的龙头，新东方近几个财务年度营收保持了稳定增长，营收由FY2018的24.47亿美元增至FY2020的35.79亿美元，复合年增长率为20.9%。

图：FY2017~FY2020新东方营收与同比增速 来源：公司财报

毛利亦随公司规模稳健增长，毛利率稳定在50%以上。

图：FY2017~FY2020新东方毛利与毛利率 来源：公司财报

公司盈利能力突出，归属于母公司净利润由FY2018的2.96亿美元增至FY2020的4.13亿美元，复合年增长率为18.1%。FY2020年归母净利润较前一年大幅提升73.6%。

图：FY2017~FY2020新东方净利润与净利润率 来源：公司财报

稳健的营收、稳定的盈利，以及新东方OMO模式和线上业务，令新东方在疫情之中保持了整体的业绩稳定。截至2020年8月31日止三个月的营收规模为9.86亿美元，相比于去年同期略有减少，主要是因为海外备考业务受海外疫情影响。实际上，公司K-12 AST的学生人次已经在该季度出现两位数增长，反映出公司正从疫情的影响快速恢复。

尾声

2019年至今，新东方股价上涨了两倍有余，新东方在原有的业务之外不断地扩宽自己的边界。事实证明，“大象”也能起舞。

图：新东方2019年至今股价走势 来源：富途

招股书显示，新东方此次募资最重要的作用是用于持续创新及技术投资以及改善OMO系统，可见OMO的战略地位。二次上市，对于新东方而言，仿佛再次启程，而OMO就是再次起舞的助推引擎。（以上仅为作者个人观点）

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