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海澜之家（600398.SH）三季报点评：行业拐点已至，静待龙头价值重估宰相刘罗锅全集电视剧

上半年，服装行业受疫情黑天鹅影响成为重灾区，一众行业内企业面临较大的现金流压力，业绩下滑成为行业普遍现象。资本市场方面，整个纺服板块在基本面支撑疲软的情况下，跟随A股小牛市则上演了一波过山车行情，行业整体投资机会并不明朗。

不过自十月黄金周以来，纺服产业链犹如打了鸡血一般，接连几天呈现快速拉涨之势，这也引发了市场对纺服板块的进一步关注。那么行业基本面是否已经转向？恰逢服装龙头海澜之家（600398.SH）发布三季报，不妨借此寻找线索挖掘其间的投资机会。

行业拐点已至，龙头业绩弹性大，凸显投资机会

10月28日，海澜之家对外披露三季报，公告显示，报告期内公司实现营业收入117.8亿元，净利润12.9亿元。其中，第三季度单季营业收入37亿元，净利润3.7 亿元。报告显示，三季度盈利同比由负转正，剔除投资收益带来的影响，公司第三季度归属于上市公司股东的净利润较去年同期增长14.67%。基于此不难判断，海澜之家业绩在疫情后实现了快速复苏，并已进入到新的拐点阶段。

我们知道上半年疫情影响之下，终端零售环境恶化，海澜之家也面临不小压力，但公司仍然保持了良好的经营韧性，甚至于前三季度全国门店数仍然保持了净增长，相对于行业内普遍能看到的各大品牌上演的关店潮，海澜之家表现可谓独树一帜。

分析来看，一方面与公司在行业内有着较高的品牌护城河有关，高度的市场认可度保障了销售端的整体抗逆性。而另一方面，更在于公司主动作为积极采取各项措施应对疫情带来的负面影响，其中公司加速推进数字化、多样化的新零售渠道布局，联合线上各业务平台持续发力，取得了不错的表现。财报数据显示，今年前三季度海澜之家线上营业收入同比增长 55.54%，线上营业收入占主营业务收入比例从上年同期的 5.93%提高到 11.59%，首次突破 10%。线上的优异成绩也成为助推公司整体业绩逆势表现的重要原因所在。

随着市场行情向好，我们认为海澜之家的投资机会将体现在如下几个方面：

其一，从行业层面来看，当前国内疫情控制良好，国外订单向国内转移带动行业景气度提升，有望驱动整个纺服板块实现强势复苏。而结合资本市场表现，考虑到年初至今，纺服板块整体涨幅并不高，黄金周后期的涨幅更多的体现的是市场补涨行情，后续随着行业基本面改善进一步得到确认，市场机会仍然乐观。

数据上来看，此前统计局公布9月社零数据，限额以上企业服装鞋帽、针纺织品零售额同比增长8.3%，较8月提升4.1个百分点。1-9月份全国网上实物穿类商品同比增长3.3%。可见，行业景气度正呈现持续提升之势。此外，随着双十一的到来看，也将进一步刺激行业销售表现，与此同时，今年冷冬效应，叠加明年春节相对较晚，进一步拉长销售旺季，考虑到年初受疫情影响带来的低基数，后续行业的整体销售增长将更为显著，有望进一步拓宽业绩与估值修复空间。

其二，作为行业龙头海澜之家有望跟随行业景气度提升顺周期做大。一方面，在于此前疫情压力之下，市场环境不佳导致行业内资金实力弱的中小企业加速出清，而这一部分让出来的市场份额将由海澜之家这类头部优秀企业抢占。而另一方面，则在于公司在疫情之下保障了报表稳健，夯实了发展根基，伴随资本优势与规模优势，有望进一步推动品牌力、经营效益提升，毛利率水平的改善也将逐步在报表之中验证。此外，随着公司在线上端的发力，打开新兴渠道，也将有机会释放更大的成长动能。

最后，从资本市场估值来看，海澜之家目前处于行业估值底部阶段，估值修复空间可观。当前纺织服装板块中服装家纺整体市盈率在40倍左右，而海澜之家仅不到15倍，而进一步细分至男装板块，wind数据显示，剔除负数后，海澜之家的估值亦处于所有男装上市企业中的最低位。

（数据来源：Wind）

独特商业模式破行业库存"怪圈"，深挖品牌护城河构筑核心竞争力

在疫情复发等不确定性因素之下，对于纺服行业往往市场也更加关注企业的库存风险。近期，市场对海澜之家的存货问题也颇有争议。

从最新财报数据来看，截至2020年9月末，海澜之家的存货为86.38亿元，较年初的90亿以及去年同期的94亿，改善效应明显。而据了解，公司今年8月线上奥莱营销活动清库存取得了显著效果，令公司整体存货结构实现进一步优化。值得一提都是，今年1-9月公司以存货跌价准备为主的资产减值损失3.67亿元，较半年度的3.75亿元，环比并未有新增跌价计提，这亦进一步验证了公司库存结构的改善。

此外再拉长时间线来看，公司存货亦呈现逐年降低之势，2015年至2019年，海澜之家按年期末存货余额分别为95.8亿元、86.32亿元、84.93亿元、94.74亿元、90.44亿元。实际上，不难看到海澜之家的存货数额一直保持着较大的规模，这也是市场一直以此为"槽点"的地方。不过但凡对公司的商业模式有进一步深入的了解，也都能发现，单纯以数据来感知企业的库存问题也许可以用到很多服装企业上，但唯独对海澜之家却并不奏效。

具体分析而言，海澜之家与其他服装企业根本上的不同点在于，其并非自己建立工厂，而是依靠代工工厂生产服装，并由相关供应商提供服装设计，海澜之家作为最后的评估者选择下单。透过这一模式，海澜之家借助自身的渠道优势，与上游供应商达成了赊购与退货的采购方式，在与供应商签署合同时，明确了货品可退条款，有效降低了存货风险。因此最终体现在报表上，公司的存货也就有了可退货存货和不可退货存货。而此前财报显示，2020上半年，海澜之家的可退货存货为44.17亿元，不可退货存货为39.86亿元。可见，外界一味夸大公司整体存货的数额之大，只不过是只见树木不见森林，管中窥豹之举。

实际上，在店铺运作上，海澜之家的模式也相较于传统服装品牌独具创新性，海澜之家采取了两种经营方式，分别是直接管理和特许经营方式。其中占大头的为特许经营模式，在该模式下，海澜之家的加盟商不参与直接运营，更多的是作为"投资人"角色承担风险和分享收益，在该模式下，海澜之家占据了渠道的主动权，确保了规范管理和品牌质量，同时也降低了加盟门槛，提升了扩张速度。

也正是基于上述独特的运营模式，海澜之家打通了上下游渠道，成为中间人角色，具备有轻资产属性，而借助此公司也实现了在行业中的快速扩张。

对于这一模式而言，笔者认为更重要的经营要素还在于品牌力的提升，近期海澜之家在品牌上进一步发力，牵手天王级偶像周杰伦。作为国民识别度极高的男明星，周杰伦的代言不仅将有助于海澜之家进一步抢占消费者心智，同时对于其品牌时尚调性的提升也将大有裨益，为毛利率提升带来铺垫，公司未来业绩的增长也将值得期待。

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