作者 | 尖兵 数据支持 | 勾股大数据 来源 | 格隆汇研究 2020年6月28日，国家能源局公布2020年光伏竞价项目结果，竞价总规模达到25.96GW，同比增长14%，超出市场预期。 资料来源：安信证券星际宝贝蓝多多

疫情扰动下市场仍有分歧，携程（TCOM.US）股价何去何从？星际宝贝蓝多多

在Q2财报表明公司业务触底以及净亏损环比大幅缩窄后，携程(TCOM.US)股价大涨8.65%。

据智通财经APP了解，携程第二季度的收入为32亿元人民币(单位下同)，虽同比下滑64%，但优于一季度时下滑67%-77%的指引，这说明实际的业务情况稍强于公司原先的预估。同时，非GAAP下的净亏损较上一季度亦有明显改善，环比收窄91.19%至11.55亿元。

对于三季度，携程给出了确切指引，其预计收入同比下滑47%-52%，下滑幅度再次收窄，这意味着公司三季度的经营环境进一步改善。

不过，市场对于携程的后续发展产生了明显分歧。以9月以来的两份研报为例，国盛证券基于疫情得到有效控制的假设，认为携程2021年的净利润将达68亿元。而T.H.Capital则给出了携程2021年亏损1.4亿元的预测。

在市场分歧之下，携程股价将何去何从?

降本增效缩亏损

从收入来看，二季度是携程2020年前三个季度中收入下滑的底部，这在数据上有所反映。Q1-Q3，携程收入同比下滑的幅度分别为42%、64%、47%-52%(指引)。之所以二季度下滑幅度最大，是因为国内的防疫措施落实与国外疫情爆发相叠加，对携程的经营环境造成直接冲击。

不过，与“OTA千亿美金俱乐部”中的Booking、Expedia相比，携程的下滑幅度相对较少。Booking、Expedia与携程是2019年期末实现千亿美元GMV的三家跨国公司，在二季度，Booking、Expedia的收入下滑幅度均超80%，远高于携程的64%。这个差异，与国内市场疫情得到有效控制有直接关系。

据财报显示，得益于国内市场经营环境的改善，携程二季度内住宿预定、商旅管理两大业务实现了不同程度的复苏。其中，住宿预定收入为12.54亿元，环比增长8.57%;商旅管理收入为1.62亿元，环比增长29%。

但交通票务、旅游度假两大业务的恢复则相对较慢，这使得携程二季度的总收入环比仍下滑。业务规模的缩减亦对公司的毛利率造成了影响，携程二季度的毛利率为72%，较上季度的74%有所下降，亦低于2019年同期的79%。

不过，通过降本增效的方式，携程实现了对净亏损环比的大幅缩减。据财报显示，在GAAP准则下，携程二季度的总营业费用为24.87亿元，而上一季度为46.77亿，2019年同期为51.67亿。其中，产品开发费用同比缩减32%，销售和营销费用同比缩减69%，一般行政和管理费用同比缩减37%。

对运营成本大幅缩减后，携程二季度在非GAAP准则下的净亏损为11.55亿元，环比收窄91.19%。但在连续两个季度的亏损之后，亦对携程的资产质量造成了一定压力，其资产负债率从2019年底的46.62%上升至2020年6月30日止的49.84%，提升超3个百分点。

三季度运营利润有望扭亏

对于市场的复苏情况，携程在电话会上亦做了详细介绍。公司表示，在过去几个月中，短途出行率先复苏，包括酒店、景点门票、租车等短途出行项目同比增长均超20%。到8月份时，携程国内酒店和机票预定与去年同期相比已实现了正增长，远快于行业复苏进度。海外业务方面，自4月触底后，大多数地区已出现复苏迹象，境外本国旅行开始恢复，本国酒店预订也在增加。

受益于国内市场的复苏以及国外市场经营环境的边际改善，携程对第三季度做出了同比下滑47%-52%的收入指引，下滑幅度继续维持缩减趋势。携程首席财务官王肖璠在电话会议上表示，在GAAP准则下，预计携程2020年第三季度的运营利润达到12-13亿元。

要知道，在上半年中，携程非GAAP下的运营利润均是亏损。其中，一季度的运营利润为亏损11.66亿元，二季度的运营利润为亏损2亿。这说明，在放慢业务扩张速度，扭紧裤腰带缩减运营成本的情况下，即使收入同比下跌，三季度在GAAP准则下亦有望扭亏为盈。

股价存进一步上升空间

不过，观察携程过往的估值与股价走势能发现，由于其扩张期盈利的不稳定，携程估值与收入波动的联系更为紧密，盈利状况反而是其次。

智通财经APP发现，自2012年开始，携程的收入增速逐年增长，从18.89%升至2016年的76.45%，并自2017年开始下滑。这与其股价走势极为相似。其股价走势自2012年的底部不断上涨，并于2017年中报披露的前一个月达到了历史最高点。这说明，PS估值法更贴合于市场所认可的携程价值。因此，对携程收入做出合理评估是判断其估值的关键。

虽然三季度时的预估收入降幅仍有47%-52%，但这与旅行团跨省旅游的缓慢恢复有很大关系。直至7月14日，文旅部办公厅才印发相关文件通知，恢复了跨省(区、市)团队旅游。根据携程旅游大数据实验室的调查结果显示，在数千份的数据样本中，有82.6%的调查者下半年有出游意愿。对于长途跨省旅游，有意愿的比例也超过八成。且57.1%的被调查者表示，如果今年出境游恢复不了，会考虑增加国内游频次。

鉴于国内已积累的防疫经验和谨慎的防疫措施，疫情二次爆发的可能性较小，且疫苗的顺利进展亦对大众消费心理有一定积极作用，结合上述的调查数据，相信第四季度携程整体收入同比降幅有望缩窄至30%以内。

在此基础上，预判携程2021年收入较2019年恢复90%-100%是可以期待的，而至2022年，国内业务实现正增长，海外业务恢复正常亦是大概率事件。那么携程2021年的收入预计在47亿-52亿元之间。

从wind数据可知，携程自2017年股价下跌以来，其近三年PS估值的中位值为4.27倍。若以该值为基准，那么对应携程2021年的市值应该在200亿至222亿美元之间，较当前市值仍有进一步上升空间。当然，若行业复苏不及预期，携程股价的上升空间也将受到抑制。

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