当下，年轻人白领人群中流传一句话：靠咖啡续命。看来南方黑芝麻也是如此。 7月2日，记者注意到，南方黑芝麻一款加有烘焙咖啡的五谷代餐粉在其天猫旗舰店中销售。对此，南方黑芝麻自称为“真本站

五年十倍系列个股分析报告：分众传媒深度分析报告五——估值分析本站

　　连着四天“五年十倍个股系列分析报告：分众传媒深度分析报告”推出后，得到大家的好评，一时间引发千层浪，留言部分探讨也很激烈，大家的观点也是各抒己见，并且合计超过10万+的点击量，也许，等分众传媒的10篇深度分析报告完成后，很多争论也就不言自名了，如果各位觉得好，点个赞，觉得不好一笑而过或者吐槽都可，因为我说的真不一定正确，仅供参考。但希望可以给你提供一个判断与思考的标准，......感兴趣的列位看官可以关注成为粉丝！！

　　今天带着大家分析分众传媒的估值，对于分众，合理的估值是多少？当下贵不贵？未来合理的估值又是多少？下面详细分析：

　　分众股价在今年经历了大跳水，从年初高点的1800亿到目前839亿左右，下跌了46.6%；市盈率从35倍下跌至12倍，下跌超过65%；市净率从21倍下降至6.2倍，下跌超过70%；市销率从16倍下跌至6倍，下跌超过62%。

　　从估值倍数来看，分众上市以来的市盈率平均在24倍，当前仅12倍，是上市以来最低水平；市净率的平均值在17倍，当前仅6.2倍，也是回A后最低水平。对于种种利空预期，市场给予了超过腰斩的估值下杀。12倍的市盈率继续下杀的空间已经不大，现在的关键是，分众的增长逻辑还在不在、每股盈利会不会出现下降。

　　引用球友“丘山有道”的《从分众传媒踩踏惨案看三杀——估值杀、业绩杀和逻辑杀》一文，企业可能遭遇三杀——估值杀，业绩杀和逻辑杀。逻辑是投资企业的根基，它也是企业能保持现有经营态势的根据所在。逻辑不变，企业的基本面就不会变化。企业经营逻辑会不断的把估值中的预期转化为业绩。一旦逻辑发生变化，经营态势就不能持续，随后而来的就是业绩和估值的下降——戴维斯双杀。逻辑是业绩的因，业绩是逻辑的果，企业经营逻辑的具象化体现就是经营业绩。逻辑杀代表企业的经营基本面和态势都发生了变化，这种变化不是经营过程的小波动，而是内在逻辑的变化。所以首先我们看投资分众的逻辑是否发生了变化。

　　通过分析竞争格局得出，由于广告的核心是广告主的内容而不是广告商，因此广告公司的品牌护城河基本没有，分众最大的护城河来自规模性的优质点位使其播放的广告能到达数量最多的中高消费人群。

　　当前，分众在进一步扩大自己在规模上的护城河。关于租赁点位，分众不会在全部租位上打价格战，但核心点位必定会拿下。公司与写字楼的签约期限是2-3年，住宅也是2-3年为主，签约期间成本是锁定的，在租期内竞争者无法撬动分众。即使物业在合同到期前违约，点位战说白了是价格战，在经济下行期打仗，双方都面临回款放慢和逆市扩张的双重资金压力，分众有足够的资本储备和依然强劲的现金收入应战，对手和其投资方是否有足够资本打持久战还不一定。软实力方面也无需担心，公司创始人依然年富力强并长期奋战在经营一线。

　　分众高管称，公司关注的核心并不是来自外部的竞争，而是第二曲线的发展。不同于大客户市场，中小商户市场的核心在于“流量”，这将考验分众做互联网模式的能力。未来三年分众将处于转型变革期，第二曲线的发展可能拉低净利率和ROE水平，利润曲线变平。任何一个公司都不可能永远高速发展，在第一曲线滑落之前接续上第二曲线对公司的长期增长至关重要。新业务是未来的收益所在，有很大不确定性，在估值上不宜对未知的增长买单。

　　由于点位大幅扩张、租金价格上涨导致成本确定性上涨，经济形势压制收入涨幅，加上前期补贴新业务发展，未来三年可能面临增收不增利甚至盈利下滑的情形，所以净利率、ROE都可能下降。股价是预期的反映，市场已经在提前杀业绩。未来业绩如何变化至少要到明年下半年新业务大量铺开、竞争形势更明朗化时才能看得清，现在雾很大。

　　估值倍数反映了情绪和业绩预期。对于一个成长型蓝筹，12倍的市盈率反映了相当悲观的情绪和很差的业绩预期，估值倍数上应该没有太多下行空间了，个人估计最低也就到10倍，好的时候修复到20-25倍。考虑到大客户市场增速放缓，中小客户市场的盈利性低于大客户市场，因此分众可能难以回到30%的高增长，所以估值倍数难以回到25-30的水平。

　　业绩预测是基于分众在18年已经做出的扩张，19年及20年的扩张计划还无法得知，第二曲线、阿里入股带来的潜在增量都不在估值中考虑，估值不应为这些还没实现的大饼买单。

　　分众在17年和18年前三季度的每股收益增速分别为32.4%和22.83%，但三季度盈利增速只有5.73%。官方给出今年全年的盈利增速指引在-3.41%~+3.25%，也就是说四季度盈利会大幅下滑。根据全年盈利增速和前三季度实际增速，推断第四季度的盈利增速将在-20.15%~-34.77%之间：

　　董秘在11月的会议上说四季度的收入增速可能在10-15%，相比前三季度收入增速25%下降一半左右，但是四季度开始拆网销售，拆网销售后，广告单量正常会相比全网销售的广告单量扩大，从而第四季度的收入相比前三季度增速也应扩大，但官方预计第四季度收入增速环比下降，所以说明客户在第四季度已经收紧广告费预算了？对于18年的业绩增速，本文将官方指引的上下限作为乐观和悲观取值，上下限的中值作为中性取值，所以对18年的业绩增速取值为3.25%、-0.16%、-3.41%。

　　至于2019年，单屏成本叠加数量扩张使总成本确定会上涨，明年要保持盈利不下滑，收入增长的压力很大。参考今年第三季度成本同比上涨70+%，收入同比增长22%，单季盈利同比增速只有5.7%。分众目前在谈一些大型快消品企业，白酒行业也显著增加了投放，对化妆品、服装行业的品牌企业还未渗透，明年的收入增量可以谨慎期待。在乐观、中性和悲观情形下，对19年的业绩增速给予+5%、-5%和-10%的取值。

　　但经过19年，新增点位到20年预计将释放更好的增量收入，成本涨幅由于基数较高也会下降，所以在乐观、中性和悲观情形下，对2020年的业绩增速给予20%、15%、10%的取值。

　　公司历史市盈率倍数在12.17倍（当前）到38.7倍（16年5月）之间，均值在24倍。由于本文的预测是未来三年公司盈利增速将比以往大幅放缓，所以再用历史市盈率就不合适了，而是根据不同的业绩预期给予不同市盈率倍数。

　　乐观情形下，今年按照业绩指引上限交卷，2019年销售情况较好使其能够加价，或分网销售能够提高投放量，市场对其进一步扩张和增长持续性的疑虑也就会打消，即使当年尚未释放很好的盈利也就是时间问题，相信市场届时会给出较为乐观的估值，因此对乐观情形下的2018年-2020年市盈率给予15倍、20倍和20倍，20倍也对应2020年20%的业绩增速。

　　中性业绩预期情况下，今年按照业绩指引中值交卷，2019年盈利下降5%，2020年盈利增长15%。当前市盈率12倍是历史最低值，若分众实现中性业绩预期，预计将一定程度上进行估值修复，对中性情形下的2018-2020年市盈率给予12倍、15倍和15倍，15倍也对应2020年的中性业绩增速15%。

　　悲观情形下，今年按照业绩指引下限交卷，明年公司受宏观经济影响较大，客户不愿为新增点位额外买单，公司难以加价，新业务发展也不顺利，新增收入无法覆盖新增成本导致2019年利润下降10%，2020年业绩小幅增长10%。对悲观情形下的估值倍数比当前更低，10倍市盈率，也对应2020年的中性业绩增速10%。

　　所以，在乐观情形下，18年-20年的业绩增速是3.25%、5%和20%，对应市盈率倍数是15倍、20倍和20倍，合理估值在7.59~10.64元之间；在中性情形下，18年-20年的业绩增速是-0.16%、-5%、15%，对应市盈率倍数是12倍、15倍和15倍，合理估值在5.87~6.63元之间；在悲观情形下，18年-20年的业绩增速是-3.41%、-10%、10%，对应市盈率倍数都是10倍，合理估值在3.87~4.73元之间，后两年价格低于今年。当前6元左右的价格，代表市场是按照中性情形给分众定价的，并不乐观但也没有很悲观。

　　本人的建议是，由于业绩不确定性较大，现在看分众在2019年将以什么样的表现给出答卷难以看清，如果你看好楼宇广告这个行业，看好分众的竞争优势和长期价值，不妨等到2019年下半年，届时两大战役的战情将更加清晰，即使错过一些收益，换来的是柳暗花明。

　　下一篇给大家介绍“五年十倍系列个股分析报告：分众传媒深度分析报告六----分众需要把握四个逻辑支点是什么？

　　精彩会继续，各位拿走不谢，如果各位觉得好，点个赞，觉得不好一笑而过或者吐槽都可，因为我说的真不一定正确，仅供参考，但希望可以给你提供一个判断与思考的标准，......感兴趣的列位看官可以关注成为粉丝！！以保证能第一时间收到后续的五年十倍系列个股的深度研究报告！！

本站 ASM PACIFIC(00522)发布公告，周珮芬女士已书面知会董事会，她由于个人原因辞任公司执行董事及首席财务总监的职务，自2022年1月1日起生效。