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一文看懂机构配置策略：2021年A股年度策略全梳理本站

　　，大部分机构认为2021年市场仍将波动向上，慢牛未改，但市场驱动力从流动性宽松和风险偏好转变为经济复苏和盈利修复。2019年以来的市场基本是估值驱动，更多源于流动性的宽松，经过19、20年流动性政策持续加力，从降准到结构性降息，全市场估值水位不断抬升。从估值分位数看，绝大多数板块估值处于相对高位。Wind全A估值为2009年以来分位数95%，创业板为82%，沪深300是92%，行业层面，休闲服务、食品饮料、医药生物、汽车、家电等都在90%估值分位数。

　　随着经济复苏，货币政策继续放松的概率较小，估值进一步提升的空间不大。业绩驱动将成为市场的核心主导因素。从ROE来看，本轮业绩周期从2020年2季度确认回升，3季度进入加速阶段。业绩回升一方面源于宏观经济从底部回升，另一方面源于市场格局的变化，各行业核心龙头在供给侧改革以及疫情因素之下盈利能力提升。方正证券认为，根据货币信用扩张力度，本轮业绩回升周期要强于16-18年的水平，但弱于09-10年的水平。

　　从板块来看，上游资源品伴随基建落地、制造业利润修复、库存低位、海外需求修复及弱美元环境共振下利润存在较大的修复空间，预计2021年全年上游资源品利润增速有望保持双位数增长；中游制造业随着逆周期措施叠加新兴产业推动景气度进入上行通道，业绩优势凸显。汽车和电气设备板块将会是利润核心贡献来源；消费服务利润驱动力将由必选消费逐渐切换至可选消费，尤其是出行消费板块如景点、酒店、餐饮等将会出现报复性消费情形，相应板块的盈利能力存在较大的修复空间；信息科技仍然受益于5G换机需求提振消费电子板块景气度，其中电子板块将会带来较多的利润贡献。金融板块利润增速将回升至正值，地产政策偏紧，盈利改善放缓。

　　全球方面，后疫情时代全球经济增长将迎来确定性改善。IMF预测全球经济2021年增速将从2020年的-4.4%上升为5.2%。核心在于为应对疫情带来的经济下滑，全球主要经济体财政支出大幅扩张，货币政策大幅放宽，加上疫情检测能力、死亡率均在改善，疫苗曙光初现，各国政府封锁措施也较第一波边际趋缓。当前欧美日信用大规模扩张，随着疫情的逐渐缓解，出口增速开始逐渐回暖，2021年出口增速有望明显转正，生产也将会在2021年持续改善，也将会带来价格在2021年明显上涨。

　　国内方面，中国在世界主要经济体中疫情防控最为到位，经济反弹最为显著。中国2020年经济增速由8月份的1.2%上调到1.9%，是主要经济体中唯一增速为正的。在今年低基数的前提下，预计明年内需外需都会受益于疫情基本消退录得一定增长，从目前大部分宏观预测来看，明年GDP增速可能达到 6%左右，名义GDP增速在 9%左右。PPI 触底回升的趋势基本确定，预计整体中枢在 2%左右，阶段性高点出现在2季度。CPI 方面，猪价和油价冲击趋弱的背景下，考虑经济修复和基数效应，预计CPI呈倒 V 型走势，高点在5月份出现，全年增速在 1%左右。

　　疫后国内经济恢复不均衡，呈现生产好于需求的特点，后续增长引擎转向制造业投资和消费服务业。在“房住不炒”以及“三条红线”的融资新政的约束下，地产投资拉动作用弱化，基建修复受制于储备项目质量，具有不确定性，经济修复的引擎切换到以下三方面：

　　一是制造业投资，主要受益于出口景气度的回升和主动补库存周期的开启，PPI不改向上趋势，也与制造业投资改善相呼应。五中全会提出“制造强国”的口号，制造业重要性不断提升。二是可选消费，主要包括汽车、家电、服装等。消费对经济拉动在2020年三季度转正，贡献率仍将进一步提升。2021年消费有望实现15%-17%的增速，加速恢复空间较大。支撑可选消费复苏的逻辑主要有三个，第一是疫情影响逐步消散，明显受损的可选消费修复动力强。第二是经济复苏，居民可支配收入见底回升。第三是扩大内需政策背景下，鼓励消费政策可期。三是服务业，同样是在国内疫情控制得力的背景下，服务业有望继续回暖。

　　对于出口来说，大部分机构认为进出口强劲将延续。华安证券认为，过往经验表明对于疫情反复可能给出口造成的扰动不必过度担忧，尽管疫情有波折，但海外经济复苏趋势不改，且需求快于供给，国内得益于疫情有效控制且产业链完备，国内出口替代优势仍明显。国内复苏确定，需求提升，全球产业链进一步修复。招商证券也认为，中国中高端制造业目前的优势在扩大，2020年疫情全面爆发后中国在欧美日等国的进口占比均明显提升，竞争力得到加强，出口的韧性可能超预期。但同时也有机构认为出口的韧性具有不确定性。今天出口较强的原因主要在于其他经济体生产并未完全恢复，订单转移，后续出口形势取决于各国疫后恢复情况，产能利用利用率能否恢复到正常状态。

　　机构对海外流动性的判断存在一些分歧。部分机构认为由于疫情仍然存在反复可能，海外流动性大概率继续维持宽松。但也有机构指出，随着通胀的升温和经济上行，欧美日央行货币扩张的速度会边际放缓，体现为流动性的边际不那么宽松。以美国为例，PMI显示美国经济正行进在景气复苏过程中，基准利率已至低位，量化宽松有放缓迹象，都显示出流动性再难进一步宽松。

　　疫情期间超常规货币政策退出，向常态化回归。受疫情影响，2020年宏观杠杆率出现快速上升。其中政府部门和企业部门上升较快，前者上半年上升了4个百分点，后者上升了21个百分点。在防范重大风险和经济高质量发展的大背景下，宏观杠杆率缺乏快速上升的条件。此外，地方政府债务问题等因素也制约杠杆率进一步快速上行。杠杆率成为2021年货币政策回归正常化的重要考量。二季度以来，我国长端利率快速上行至3.20%，距离2019年高点已经只有10BP的空间，已经基本回归正常中枢。主要原因在于经济回暖导致政策预期中性回归，针对疫情做出超常规、临时性、特殊政策在2021年势必面临退出问题。政策回归中性意味着有保有压，房地产和金融面临规模收缩，少数涉及小微企业可能维持。预计10年期国债收益率在3%-3.5%之间震荡。

　　从信用上看，2021年的社融规模将回归常态化，增速上预计呈现先扬后抑的走势。随着2021年货币政策回归常态，新增社融增速将有所回落，预计在12%的水平。M2同比增速将回落至10%左右。此外，明年是资管新规过渡期最后一年，存量产品规模压降压力增大，不仅可能对部分抛售资产产生流动性冲击，同时可能加剧融资环境紧缩。地产的融资需求也会继续回落。

　　对市场来说，货币政策回归常态，可能带来宏观流动性的边际收紧，对市场的估值造成一定的压力。不过东北证券分析指出，流动性和信用收紧并不必然导致市场下跌。比较典型的是2005-2007 年大牛市的后半程、以及 2016-2017 年的蓝筹行情。宏观经济和企业盈利的强劲上行，在宏观流动性和信用收紧期间为市场提供了上升的动能。机构预测2021 全年 A股盈利增速在10%-20%左右，在宏观环境整体改善的情况下，整体盈利将延续今年下半年以来的改善趋势，盈利增速高点或在一、二季度。中泰证券也认为，今年 A 股估值呈现结构性分化，顺周期板块历史上较少出现“只挣估值、不挣盈利”的阶段，同时，资金端杠杆水平不高，资产端的盈利修复为内生而非外延，且多数具有顺周期属性，2021年A股股估值显著承压的概率偏低。

　　同时，货币政策回归正常并不意味迅速显著收紧。超常规政策的退出将是货币先于财政，节奏将是渐进式于试探性的，核心原因在于每一的危机后经济都存在二次探底风险，特别是外向型经济体，波动往更大，风险点更多。2021年国际疫情、增长、中美经贸等领域形势仍存在较大的不确定性，货币政策也在相机抉择，短期内并不具备显著收紧的条件。

　　微观来看，明年驱动慢牛的长期资金有望稳步进场。今年长期资金入市驱动的微观流动性是市场上涨的核心力量，2021年A股在慢牛环境下预计微观资金面相对 2020 年进一步改善。居民、机构、外资等持续增加权益资产比重。居民端，金融供给侧改革以来，广谱理财型产品收益率下行、基金具备赚钱效应，吸引基民入市。机构端，各类长钱在低利率时代中，将逐步加配权益资产，获取收益。外资端，经济增速、利差和制度优势背景下，人民币汇率进入中长期升值通道，未来几年万亿量级外资有望流入A股。

　　政策面最核心的关注点是“十四五规划”和双循环。2021年是开局之年，“十四五规划”将成为政策最强音。从十一五到十四五，从传统到新兴，通过产业升级和创新驱动的演进路径越来越清晰。十四五时期明确了12个方面的重大战略任务，包括创新、产业、新发展格局、改革、乡村共振、空间布局、文化、生态、开放、社会、安全、国防军队等方面，构建出一个全新的架构。十四五时期科技创新的重要性到达了前所未有的高度。此外，在“百年未有之大变局”背景下，聚焦双循环将是政策的题中之意。

　　在外循环上：一方面，应对外部冲击与挑战，国内进口替代仍将坚持不懈，高新技术产业发展不停步，重点关注信创、国防军工领域；另一方面，由于中国产业链完整、疫情管控最为到位，外部市场对于中国产品的需求反而增加，重点关注纺织服装、防疫用品、新能源等领域。在内循环上：1）消费内循环，消费高端品牌崛起，农产品进口替代趋势。2）制造业内循环，提高能源自给率，利好光伏、风电；核心材料自主可控，利好半导体材料&显示材料&高温合金；工业4.0，利好工业机器人；核心零部件自主可控，利好航空发动机&燃气轮机。3）医药内循环，利好医疗设备&IVD。4）科技内循环：核心电子元件自主可控，利好芯片&高端电容电阻&手机射频器件；基础软件国产替代，利好工业软件&数据库管理系统；通信领域锻长板，利好量子通信。

　　制造端，“高质量”发展成为时代主流，新基建建设如火如荼，5G产业链、新能源汽车、高端装备继续成为制造端的重点突破方向；另一方面，内需逐步复苏，受挫于疫情的各类消费行业，商贸、旅游、影视等行业有望复苏，迎来困境反转。

　　此外，2021年资本市场正处于后政策红利期，股票供给将持续增加。2019年开始随着一系列改革的加速，科创板推出，2020年创业板注册制以及边际放松再融资政策，A股在2019年~2020年迎来股票发行高峰。2021年股票供给将持续增加。一方面，科创板、创业板相继开启注册制后，A股IPO速度明显加快。2021年，注册制有望向全部A股推广，高频率的IPO有望常态化。另一方面，每次对资本市场推出新的市场，鼓励融资，则股票发行规模明显增加，市场伴随上行，而过了一年左右开始，前期发行的股票连同老股一起进入解禁期。

　　长期来看，资本市场改革使A股有望告别“牛短熊长”。第一，资本市场基础制度体系不断完善，全面注册制即将实施，退市制度有望出台，为A股美股化趋势的确定提供了优良的政策土壤，第二，资本市场进入“严监管”时代，市场运行健康平稳、融资功能显著发挥、上市公司质量提升、市场秩序明显好转，第三，优质龙头核心资产已经胜出，且越来越多好企业登陆资本市场，能让投资者更能分享到国家发展的红利。第四，投资者机构化，机构投资者持股占A股流通市值比例达到30%，投资者结构逐渐优化、去散户化，更加有利于A股“长牛”。

　　机构认为明年市场走出N型走势概率偏大，前高后低。总的来说，2021年中国信贷周期将会进入下行周期，利率将会上行至高位，构成偏紧的金融环境。经济、通胀和企业盈利加速上行至二季度出现拐点。目前市场仍是震荡回升的格局，估值维持震荡波动，业绩改善持续，到明年一季度之前市场还是找机会为主，3、4月是宏观和政策的重要观察时间窗口，市场调整大概率发生在一、二季度之间，一方面经济回升性质需要确认，另一方面需要观察政策变化化引发的估值调整，同时业绩的高点将确定，市场在二季度之后面临调整的压力。下半年，估值调整幅度和业绩改善幅度将是最重要的观察因素。

　　降低全年回报预期，尤其是下半年低估值高股息策略有望胜出。明年市场面临的最大风险在于经济改善，通胀升温以后货币政策正常化，信用到期高峰和资管新规过渡期最后一年带来的信用环境恶化带来的信用环境的逆转，低估值高股息策略有望胜出，这个思路在2021年下半年超额收益有可能尤为明显。

本站 11月23日消息，华纳音乐Q4营收为11.26亿美元，市场预期为11.06亿美元，去年同期为11.24亿美元；净利润100万美元，上年同期为9100万美元。