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海外知名机构英仕曼谈动量策略（CTA）本站

　　原文来自英仕曼网站，本文为原文章的中文翻译。海外CTA策略指数在2010至2013这段时间的表现并不理想，甚至有动量策略一度被质疑已经失效了。

　　原文作者是Anthony Ledford博士（AHL的科学家）以及Harry Skaliotis（英仕曼集团机构销售）发布时间是2015年3月，由雷闻翻译。

　　本文探讨了CTA策略是怎么赚钱的，趋势为什么会存在以及CTA策略的配置价值，也谈到了他们在当时遇到的困境，是什么导致了CTA业绩下滑。

　　CTA能够通过趋势来驾驭利润，趋势是由以下各种不相关的现象引起的。这些因素包括缓慢的宏观周期、利差、行为偏差、以及市场相关信息的不平等传播和反应。

　　CTA在危机后的大部分时期都面临着挑战性的环境。这是由于中央银行政策的广泛协调导致跨资产相关性急剧增加。这种影响已减弱，管理期货产品的表现也相应回升。

　　至少三十年来，系统性化CTA一直在利用期货和其他金融市场价格变化方向的持续性——所谓的价格动量，或趋势跟踪——来获取利润。

　　趋势跟踪是CTA的主要投资风格。虽然CTA已经存在了三十年，但趋势跟踪在CTA标签之前就出现了，并且自20世纪末以来一直得到了应用和获利。

　　1983年著名的海龟交易员实验是一个系统化CTA交易的例子。在这项实验中，参与者通过严格遵守一些预先规定的交易规则来利用价格动量，并在四年内获得可观的利润。英世曼的起源也可以追溯到这个时代，2015年是AHL连续运营的第28年。

　　众所周知，多年来金融市场数据一直呈现价格动量，趋势跟踪CTA的长期业绩记录证明了这一点。但这是为什么呢？为什么在市场变得更具流动性和效率的情况下，这种情况还会持续下去呢？解决这些问题，对于了解此类盈利机会是否有可能持续到未来至关重要。我们在下面探讨价格动量的一些原因。

　　期货市场最强劲的一些趋势与宏观经济周期的阶段相吻合。商业周期本身的特点就是动量：个人会平滑消费支出，企业会对投资项目做出长期决策，工资和就业是粘性的，政府部门明确试图平稳波动。

　　同样，伴随着消费和工业品需求的可预测增长，新兴市场也需要时间才能兴起。这种宏观趋势在许多金融工具的价格中都有体现，如果市场没有充分估计潜在的经济因素，就会出现趋势行为。

　　经济和其他新闻传播不均匀：不同的市场参与者只有在这些新闻到达时才会做出反应，每个人都可能有自己的反应速度。例如，高频交易者通常会立即对事件作出反应，而大型机构投资者可能需要较长的决策过程，而散户投资者可能需要更长的时间。因此，持续的买入或卖出的周期随着新闻的传播而发展，参与者的反应方式类似但时间跨度不同。这种效应导致持续的趋势。

　　市场参与者会表现出一些一致但看似非理性的行为。对金融市场中这些行为现象的大多数研究都是基于观察股票的交易和投资组合，但很多研究都继续扩展到其他资产类别。一些众所周知的行为偏差包括：

　　前两个例子为代表的行为偏差导致个人损失金钱或抛弃利润。由于系统化交易者不受情绪影响，他们可以利用这两个例子代表的效应而获利。系统化交易者可以通过采取交易的对手方而获利，或一直持仓到其他交易者结束交易时而最终获利。后两个例子导致了明显的趋势，因为不完全反应和从众行为可以诱导持续的价格动量。

　　利差是指在「世界保持不变的」情况下持有金融资产或投资组合所获得的回报，特别是在现货和期货/远期价格之间的关系保持不变的情况下。

　　例如，如果一个人持有远期货币头寸（如韩元/美元），那么他将赚取各自货币之间名义利率的差额，作为承担即期货币流动风险的回报。利差效应的进一步例子包括商品期货市场的展期收益率的概念，以及在收益率曲线向上倾斜的环境下，固定收益资产的票面价值的拉动。

　　结果表明，利差是推动动量回报的关键因素，对于那些自身具有强劲利差回报的市场中瞄准长期趋势（6个月或更长时间）的系统来说动量最大。

　　在这种情况下，利差可能占到动量风险敞口的50%左右。为了理解利差是如何进入动量回报的，考虑一个具有向上倾斜的远期曲线的资产。如果曲线保持其形状，期货价格将自然随着曲线下滑，产生随着时间的推移的负漂移（趋势）。

　　相反，向下倾斜的曲线可以创造一个向上的趋势。因此，即使没有潜在现货价格的趋势行为，利差也能在期货价格中产生动量。这一现象可能会产生重大影响：例如，尽管自2010年以来债券收益率没有大趋势，但最近固定收益市场CTA表现积极。利差就能解释这个现象。

　　在金融危机后的2009到2013年期间，全球央行在市场干预上广泛协调，保持低融资利率，并向市场提供流动性。虽然这对全球复苏很重要，但却为CTA创造了一个具有挑战性的环境。（再次强调原文是2015年发布的）

　　这一时期的许多政策举措和政府言辞都是为了安抚紧张的投资者，从而扭转不期望的趋势。我们可以在下表中看到这些干预措施对AHL分散产品的影响。尽管近20年来的年回报率为14.3%，但也值得注意的是，2009-2013年期间的方案绩效持平：

　　那么，我们如何解释业绩的下降呢？以上图中的灰色线为例，该灰色线显示了一段时间内的分散程度（以2天回报的120天平均绝对相关性衡量），涵盖了多元化CTA通常交易的大约150个期货和远期组合。在金融危机前的十年里，两两相关平均为10-15%。

　　然后，它们在危机中和危机后急剧增加（其特点是重复的政策干预）。人们普遍认为分散风险是金融业唯一的免费午餐，当然，对于CTA来说，分散化的好处在过去几十年里是巨大的。

　　但从2008年到2012年初，由于资产相关性异常高，分散化变得更加难以实现。对投资者来说，好消息是，自2013年以来，相关性大幅下降，达到危机前水平， CTA表现也出现反弹，我们认为这并非巧合。

　　AHL分散计划在全世界上百个市场中寻找趋势。只要相关性保持在正常水平，该计划就应该能够捕捉到一些大的市场波动——正如我们去年在俄罗斯卢布、瑞典利率和活牛等多种市场看到的那样。

　　在中期内提供强劲的绝对回报外，CTA还具有许多其他可取的特点。其中之一是收益分配的正偏度。正偏度是动量交易的一般属性，但是在大多数传统资产或对冲基金投资中未发现。正偏度在趋势跟踪策略中存在，这在学术文献中有详细说明，但它来自哪里？

　　一种常见的观点是，大市场趋势会造成这种情况，如果没有这种趋势，正偏度就会消失。然而，这太简单了，动量交易和正偏度之间的联系更为深入。

　　例如，如果在适当的时间范围内计算，跟踪随机游走的趋势，其回报分布可能也有正的偏度。一个精确的数学证明这个结果是可能的，但超出了讨论的范围。

　　然而，数学证明的基础机制是很容易理解的：负偏斜是通过大幅度的突然下降而产生的，而动量策略要经受这样的下降，就必须持有很大的头寸。这种情况唯一可能出现的方式是以往存在强劲趋势，而强劲趋势说明该策略往往已经产生了巨大的利润。

　　因此，当大幅度的回撤成为可能时，我们通常已经获利了——任何价格的持续上涨都只是增加了利润，而价格的反转则会导致部分利润回吐。如果在适当的时间段（例如每月）内测量收益，净效应将显示出正偏差的收益分布。

　　CTA趋势的另一个吸引人的特征是，它们与股票不相关。与许多声称不相关的其他策略不同，即使在极端事件中，相关性也不会增加。事实上，一些危机——尤其是2008年——在坏消息加速流动的情况下，对动量交易来说是一个有吸引力的环境。

　　这可以从下表中看出，该表突出了自1996年AHL分散计划开始交易以来，最糟糕的十个月。在几乎所有情况下，产品回报都是积极的，抵消了投资者在股权上遭受的损失：

　　事实上，为外部投资组合提供多样化是成熟投资者配置CTA的主要原因之一。无论是与传统基金还是对冲基金相结合，CTA风险暴露都可以提高风险调整后的回报率，减少回撤并改善偏度特征。

　　这种动量交易也可能类似于一种保险购买策略，在经济不景气的时候会有回报，即所谓的下行或尾部保护，这可能是对投资者的另一个强大吸引力。

　　CTA投资者获得了诱人的长期利润，同时也为外部投资组合提供了尾部保护和出色的分散化。例如，长期运行的AHL多元化计划，在1996年3月26日（启动日）至2015年1月31日期间，年回报率约为14%。

　　但是对于个别市场来说，动量效应是不确定的，因此创建一个具有吸引力的、广泛分散化的中长期CTA投资工具需要深入的研究、流程和执行效率，哪怕存在显著的进入障碍。

　　我们认为，通过横截面和时间序列的多样化——分别以大量市场和各种趋势频率进行交易——系统性动量交易可能提供令人信服的长期表现、尾部风险保护和多样化。

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