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新时代中小盘2019年投资策略：政策持续松绑掘金细分成长本站

　　并购重组和再融资政策在经历了2014-2015的宽松，以及2016-2017年的收紧之后，2018年三季度开始再次迎来宽松周期。八大政策连发，从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案设计、信息披露四大维度对并购重组政策进行松绑。2018年开始并购重组市场在经历了2016-2017年的持续下滑后已有所企稳回暖，政策的持续松绑，将驱动并购重组市场加速回暖。同时，公司法修正，库存股的制度创新，股份回购迎来新，也将给市场带来一定的“兜底效应”。政策持续松绑背景下，市场对中小盘股的风险偏好有望边际提升。此外，2019年科创板的推出有望继续推升市场对科技创新类企业的风险偏好，预计初期发行数量和融资额带来的资金分流效应影响不大。

　　内生下滑叠加商誉减值，中小创业绩预计2018年见底。去杠杆背景下，中小型企业经营压力增加加之风险因素暴露，中小创的业绩增速已提前主板率先出现了下滑，尤其是到2018Q3，中小板和创业板剔除外延和商誉影响后内生增速均已转负。2018年三季度开始，整体经济去杠杆的节奏有所放缓，并且地方政府和各大金融机构成立了千亿级别的纾困基金来帮助中小和民营企业渡过流动性危机。在去杠杆趋缓和纾困基金帮助解决流动性危机的驱动下，中小创的内生业绩也有望提前见底企稳。同时，随着并购重组市场的下滑，中小板和创业板外延业绩的贡献比例已降低至5%和10%左右。并且伴随着牛市并购重组后遗症商誉减值风险的爆发，外延并购对中小创的业绩贡献在部分季度已由正转负，2018年仍是商誉减值的高峰年。展望2019年，政策的放松有望加速并购重组回暖趋势，叠加2018年商誉减值风险的集中释放，整体中小创业绩预计2018年见底。

　　投资机会：看好八大细分方向。我们认为2019年中小盘影响因素中边际变化最大的是政策的放松，尤其是并购重组政策的持续放松，将带来投资者对于中小盘股风险偏好的边际提升。同时叠加中小创业绩在2018年见底企稳，未来货币政策稳健适度宽松，2019年中小盘股将迎来结构性机会。看好八大细分方向：母婴产业（万亿市场线下品牌连锁模式最受益，重点推荐爱婴室等）、激光行业（光制造时代国产替代，重点推荐锐科激光等）、自动驾驶产业（电动化之后迎来自动化，受益标的包括中海达、高新兴等）、运动营养和体重管理（新兴消费，受益标的包括西王食品等）、不良资产处置（模式创新，重点推荐吉艾科技等）、体外诊断产业（人术和政策驱动，重点推荐基蛋生物等）、特斯拉产业链（业绩拐点显现，受益标的包括旭升股份等）、半导体产业（5G时代到来，重点推荐精测电子等）。

　　并购重组和再融资政策在经历了2014-2015的宽松，以及2016-2017年的收紧之后，2018年三季度开始再次迎来宽松周期。八大政策连发，从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案设计、信息披露四大维度对并购重组政策进行松绑。2018年开始并购重组市场在经历了2016-2017年的持续下滑后已有所企稳回暖，政策的持续松绑，将驱动并购重组市场加速回暖。同时，公司法修正，库存股的制度创新，股份回购迎来新，也将给市场带来一定的“兜底效应”。政策持续松绑背景下，市场对中小盘股的风险偏好有望边际提升。此外，2019年科创板的推出有望继续推升市场对科技创新类企业的风险偏好，预计初期发行数量和融资额带来的资金分流效应影响不大。

　　上一轮并购重组和再融资政策放松周期是在2014-2015年，2014年5月证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》。修订后的办法除了放宽创业板公司再融资财务条件外，还推出“小额快速”等创新机制以降低行政门槛。同期国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”），鼓励市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。2015年4月，证监会发布修订后的《证券期货法律适用意见第12号》，将并购的配套融资的比例从25%提升到100%。2015年8月，证监会、财务部、国资委、银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份》，明确并购重组的市场化改革。

　　2016年开始并购重组和再融资政策进入全面收紧周期，其中以2016年6月证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》的决定（征求意见稿）为代表，亦称为史上“最严借壳标准”。管理办法将借壳的标准大幅加严，严厉打击擦边球式的类借壳并购，同时对影视、游戏、互联网金融、VR等四个方向的并购严格监管。2017年2月，证监会修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》，同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，亦称为再融资新政，从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资做出了严格的限制。2017年5月，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，同时上交所、深交所发布配套的《实施细则》，亦称为减持新规。减持新规从多角度、全方位的加严和规范了上市公司大股东、特定股东（定增和并购获得股份的股东）和董、监、高的减持行为。2018年2月，证监会发布《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》，规定企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。

　　2018年三季度开始并购重组和再融资政策再次进入放松周期。2018年三季度以来证监会连续发文鼓励上市公司进行并购重组。从9月份的并购重组定价双向调整机制，到10月份密集出台的“小额快速”并购审核机制、并购重组募集配套资金的放松、新增审核分道制快速/豁免通道所属产业类型、IPO被否企业6个月后可重组上市，再到11月份的试点可转债用于并购重组支付手段、可转债并购首单方案赛腾股份迅速落地、简化并购重组信息披露、再融资用途和间隔的放松。并购重组和再融资政策再次进入了放松周期。

　　八大政策连发，四大维度松绑并购重组。证监会连发八大政策从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案设计、信息披露四大维度对并购重组进行了放松。审核速度来看，“小额快速”并购审核直接上发审会，新增快速/豁免审核通道产业类型这两大政策推行都大幅提升了并购重组审核的效率。首单“小额快速”并购拓尔思从修订预案到过会拿批文仅20天，时间大大缩短。同时我们也可以看到近期并购重组的审核速度在10月下旬以来显著回暖，目前的过会速度已经达到了16-17年的平均水平了。可并购资产和方向上，允许IPO被否企业在6个月后就可以启动重组上市，相对此前要求18个月才能启动重组上市有所放松，并且鼓励对于新兴产业的并购重组，不过对于“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重点关注其风险。模糊地带监管和创新方案设计而言，并购重组募集配套资金的放松不仅是配套资金可用于补流和偿债（比例不应超过交易作价的25%或者不超过募集配套资金总额的50%），同时对于上市公司控股权变更的认定进行了放松。此前在2016年出台的“最严借壳标准”中明确规定了上市公司控股股东通过参与配套融资或对标的资产提前6个月入股获取的对应股份，在认定控制权是否变更计算时都需要剔除计算。但此次修订稿提出上市公司控股股东认购配套资金已就认购股份所需资金和所得股份锁定做出切实、可行安排，能够确保按期、足额认购且取得股份后不会出现变相转让等情形的除外，可以纳入计算。同时上市公司控股股东在上市公司董事会首次就重大资产重组做出决议前，已通过足额缴纳出资、足额支付对价获得标的资产权益的除外，也可以纳入计算。控制权变更认定的放松，也就意味着大型的三方并购的方案设计变得可行，便于中小型上市公司通过大的并购实现转型升级。证监会同时提出试点可转债用于并购重组，首单方案赛腾股份也迅速出炉。可转债作为并购支付手段打消了资产方在并购完成后股价继续大幅下跌的担忧，因为有债底存在，获得的对价不会大幅下跌，而在股价上涨的情况下可转债同样也会上涨。可转债并购增加了弱市环境下并购重组方案设计的灵活性。此外，证监会还发布了并购重组定价的双向调整机制，价格双向调整机制可以一定程度平滑并购重组的周期。在市场向好并购重组较热的时候，价格上调机制将打击资产方参与的积极性（获得股份数量减少），而在市场弱市并购重组低迷的时候，价格下调机制将增加资产方参与的积极性（对价不变的基础上获得的股份数量增加）。可转债并购和并购定价双向调整机制都在增加并购重组创新方案设计灵活性的同时有助于弱市环境下并购重组的回暖。信息披露来说，证监会对并购重组的预案信息披露进一步做了减少和简化，配合修订后的停复牌制度，并购重组的停牌时间缩短（最长停牌时间同样缩短），并且预案只需要披露核心要素，对标的预估值或交易对价不强制披露。缩短的停牌时间、简化的信息披露，未来并购重组预案复牌后信息相对更加不完全、不确定性更好，市场博弈的机会更多，一定程度上可能会提高二级市场对于并购重组的参与热情。

　　政策持续放松，并购重组市场有望加速回暖。2016年6月证监会发布史上“最严借壳标准”后整体并购重组市场开始下滑，叠加整体市场的下行，2016-2017年整体并购重组市场持续下滑。2018年以来，据证监会统计2018年1-9月全市场并购重组3000例左右，同比增长69.5%，已超去年全年总数，交易金额近1.8万亿，同比增长46.3%，接近去年全年。我们统计所有涉及发行股份的并购重组来看，2018年1-10月份A股并购重组89例，同比继续下滑了41.7%，不过总体交易金额达3625亿，同比增长了24.4%。考虑到并购重组审核趋严、周期延长之后，众多小额并购开始由发行股份转变为现金并购，我们认为2018年以来整体并购重组市场已经开始有所企稳回暖。并且我们观察到2018年5月以来上市公司并购重组新发预案的数量和交易金额均出现了一定程度的回暖，尤其是近期政策密集出台后的11月，半个月的交易金额已达1759亿元。未来随着政策的持续松绑，我们认为并购重组市场有望加速回暖。

　　公司法修正+三部委发文+交易所发布细则，制度创新鼓励股份回购。2018年9月，证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等有关部门，研究起草了《公司法修正案》草案，目前经国务院批准，按照立法程序，已提请审议。正案草案主要做出三大调整：（1）增加了3种股份回购情形，包括用于员工持股计划或者股权激励、配合可转换公司债券和认股权证发行的股权转换需求、上市公司为维护公司价值及股东权益的需求；（2）完善实施股份回购的决策程序，将公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，允许持有期限由1年提升至3年；（3）借鉴海外成熟市场的监管经验和实践做法，增设库存股制度。2018年11月，证监会、财政部、国资委联合发布《关注支持上市公司回购股份的意见》。意见提出股份回购可视同现金分红，同时明确了上市公司为维护公司价值和股东权益的需求情形（股价破净或者20个交易日下跌超30%）。此外对上市公司实施股份回购后的再融资审核给予优先支持，融资规模不超过最近12个月股份回购总金额10倍的，再融资不受融资间隔期的限制。上交所和深交所也配合出台了上市公司回购股份实施细则的征求意见稿，从回购资金来源、回购规模的上下限、回购的价格、回购实施的期限、回购股份的减持等多方面做出了明确的规范。

　　市场低位+政策鼓励，股份回购迎来新。股份回购一般多发生在上市公司认为自身价值被市场严重低估的情形之下。我们统计了自2011年以来所有回购，A股主要有三次大的回购潮，均发生在市场比较低位的时间段，分别是2012年10月至2013年6月，发生公司回购91笔、总规模273.9亿元；2015年8月至2016年6月，公司回购363笔、总规模174.8亿元；以及2017年10月至今的最大回购潮，截至2018年10月31日，已回购笔数达到1401笔，总规模达到651.3亿元。并且2018年6月以来新发股份回购预案数量和回购规模上限均是迭创新高，尤其是鼓励政策出台支持后的10月、11月，股份回购新发预案的数量和规模均再创新高。未来在政策的鼓励支持下，股份回购将迎来新的。

　　“堰塞湖”问题解决，IPO审核趋严后速度趋缓。IPO在经历了2016年11月-2017年10月的快速过会发行后，近700家排队待审企业、60多家过会待发行企业被快速消化。目前过会待发行企业仅30家，排队待审企业仅247家，IPO的“堰塞湖”问题基本得到解决。在2017年11月十七届发行审核委员会就任之后，IPO审核开始趋严，整体上会否决率由此前的平均17.5%上升到了44.9%。在较长一段时间IPO整体的过会率低于60%，近期有所回升至78%左右。可以看到在审核趋严、排队待审企业数量减少的背景下，IPO审核过会企业数量和批文发放的数量都快速下滑，有2017年初的月均40家左右下滑到目前的月均不到10家。

　　科创板推出，创新企业境内上市的有效途径。2018年11月5日首届中国国际进口博览会提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。根据证监会答记者问，科创板上市公司将适应更为妥善与差异化的股权结构、盈利状况安排，对照2018年上旬的创新企业境内上市文件，一方面，我们认为科创板将为国内带有同股不同权结构、未盈利、未上市的创新企业提供一个更为便捷、高效的境内上市途径，此类公司由于股权架构问题无法通过普通IPO在境内上市，可以选择在境外上市后以CDR形式在A股上市，而在科创板通过注册制上市，将成为CDR后第二个可行且更为便捷的选择；另一方面，科创板初期的上市公司将与创新企业境内上市试点范围有所重合，将以互联网、人工智能、大数据、云计算、生物医药等带有高科技属性行业的优质公司为主。科创板的推出有望继续提升市场对于科技创新类，尤其是尚未盈利的高科技和创新型企业的风险偏好。预计初期发行数量和融资额带来的资金分流效应影响不大。

　　去杠杆背景下，中小型企业经营压力增加加之风险因素暴露，中小创的业绩增速已提前主板率先出现了下滑，尤其是到2018Q3，中小板和创业板剔除外延和商誉影响后内生增速均已转负。2018年三季度开始，整体经济去杠杆的节奏有所放缓，并且地方政府和各大金融机构成立了千亿级别的纾困基金来帮助中小和民营企业渡过流动性危机。在去杠杆趋缓和纾困基金帮助解决流动性危机的驱动下，中小创的内生业绩也有望提前见底企稳。同时，随着并购重组市场的下滑，中小板和创业板外延业绩的贡献比例已降低至5%和10%左右。并且伴随着牛市并购重组后遗症商誉减值风险的爆发，外延并购对中小创的业绩贡献在部分季度已由正转负，2018年仍是商誉减值的高峰年。展望2019年，政策的放松有望加速并购重组回暖趋势，叠加2018年商誉减值风险的集中释放，整体中小创业绩预计2018年见底。

　　去杠杆背景下，中小创业绩先于主板下滑。2018年在经济下行压力较大叠加去杠杆的背景下，中小企业的经营压力陡增。可以看到中小型企业的需求指数相较于大型企业的需求的差额在2017年三季度开始持续向上。这轮中小企业需求的快速提升并不是经营扩张带来的，而是经营困难出现了流动性困难导致的需求。去杠杆背景下风险因素也开始显现：2018年以来已经出现了139家公司债券违约，涉及规模达1344.4亿，相较2017年大幅增加，其中以中小企业为主民营企业债券违约金额占比达到了74.8%。叠加市场下行影响，有47家上市公司都出现了债券违约，此外还有很多上市公司的股权质押风险开始暴露。据Wind数据统计，目前股权质押中中小板和创业板未解压的股权质押市值分别为1.59万亿和7370亿，占板块总市值的比例分别为21.3%和17.4%，显著高于主板的6.3%。并且据我们测算，目前跌破平仓线的股权质押中中小板和创业板的规模分别为4223亿和1034亿，占板块总市值的比例为5.6%和2.4%，同样显著高于主板的1.7%。受经营压力增加+风险因素暴露影响，中小板和创业板（剔除异常公司样本以及外延和商誉影响）的业绩增速提前于主板出现下滑。可以看到2017年Q4中小创在剔除外延和商誉影响之后的内生增速出现了大幅下滑，创业板2017Q4单季度的内生增速甚至下滑为负。虽然2018年Q1和Q2的增速有所回暖，但Q3中小板和创业板均大幅滑落到负增长。对比而言，主板在剔除金融之后，虽然增速在2017Q4开始也有所下滑，不过下滑幅度相对较小且目前仍旧保持着10%以上的同比增速，不剔除金融企业的线%。未来随着上游原材料涨价的结束，上游企业的盈利增速将下降，上游企业占比较多的主板盈利增速仍有较大的下行压力。

　　并购重组市场下滑，中小创外延业绩贡献降低。自2016年6月“最严借壳标准”发布之后，政策加严叠加市场下行，整体并购重组市场持续下滑。在经历了2016-2017年的持续下滑，2018年开始才有所企稳回升。我们将过去一年以内发生过重大资产重组的公司定义为外延公司，其他的公司则定义为内生公司，外延公司的业绩即为板块的外延业绩贡献。受并购重组规模的下滑，我们测算看到中小板和创业板的外延业绩贡献占比持续下滑，2018Q3来看，中小板和创业板外延业绩的贡献比例已经下滑到5.4%和10.1%。根据我们对外延公司的定义，当年完成的重大资产重组一般在当年极少会出现业绩不达标导致商誉减值的风险，但实际情况是重大资产重组后的2-3年是标的资产经营情况容易出现重大变动从而导致盈利不达预期出现商誉减值的风险。所以，如果把外延并购之后商誉减值风险暴露的影响考虑进去，我们发现中小板和创业板的业绩增速已经开始和剔除外延和商誉减值后的内生业绩增速开始出现交叉。中小创业绩增长的外延贡献已经开始减弱，甚至在部分季度已经转为负贡献。

　　牛市并购后遗症，2018年仍是商誉减值的高峰年。外延并购可以提供业绩增长的正贡献，但同样商誉减值可以带来业绩增长的负贡献。A股由于外延并购带来的商誉规模持续提升，截止2018年9月30日，A股总体的商誉规模高达1.45万亿，占总体净资产的比例为3.7%。其中中小板和创业板商誉占净资产的比例相对较高，分别为10.6%和18.6%。相较于发达国家的成熟市场（纽交所商誉占净资产比例27.7%，纳斯达克更是高达41.3%）而言，目前A股的商誉无论是绝对值或是占净资产的比例都不算高。商誉是并购重组过程中由于并购对价高于标的资产可供辨认净资产公允价值的差额部分。商誉本身是并购重组过程中一项正常的会计目录，但当收购标的经营出现重大变动，盈利不达预期，标的资产重新评估后价值低于并购对价时会对商誉计提减值，从而大幅影响公司利润表出现商誉减值的风险。“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重组容易出现商誉减值的风险，而在牛市中容易出现三高并购。牛市环境中，整体市场估值溢价较高，且上市公司股价高企，资产方为了获取更多的股份倾向于提高承诺业绩来做高对价。2015年是并购重组的高峰年，同时由于市场处于高位，估值溢价比较高且承诺业绩也相对虚高。据我们统计，承诺业绩一般为期3年，标的资产在并购后第3-4年时容易出现业绩不达承诺或大幅下滑的情况，从而导致商誉减值的发生。因此，我们看到2015年完成的并购重组开始在2017年年报时大规模爆发商誉减值的风险，2017年商誉减值规模达366亿，相较2016年增长了221%。2015年发布预案2016年实施的并购重组在3-4年后同样存在较大的商誉减值风险，因此2018年仍然会是商誉减值的高峰年，并且2018年中报已经计提商誉减值50亿。

　　并购重组企稳回暖+商誉减值集中爆发，未来中小创外延业绩贡献将提升。2018年开始并购重组市场已经开始企稳回升，中小创中外延的业绩占比也开始见底回升。同时随着上一轮牛市并购商誉减值风险的集中释放，未来商誉减值对业绩增长的负贡献将快速减弱。并且，2018年11月16日证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，要求合并形成的商誉必须每年进行减值测试，不得以相关方有承诺业绩补偿为由不进行减值测试。商誉减值测试的严格要求会导致商誉减值更加的真实和及时，未来整体市场商誉减值规模的波动会更加的平滑，不容易出现2017-2018年这种风险集中爆发的情形。因此，未来中小创外延对业绩增长的正向贡献将逐步提升，并且对商誉减值系统性风险的担忧也会减少。

　　经济下行压力仍大，货币政策适度宽松，无风险利率仍有下行空间。2018年三季度开始经济下行压力显现，央行货币政策逐渐向保增长倾斜，2018年7月5日起，中国人民银行决定下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。新时代证券宏观团队认为2019年经济仍有较大下行压力，央行将会继续保持流动性合理充裕，不排除继续采取降准甚至降息的措施，维持流动性合理充裕。为引导资金流入民营企业，易纲行长已经明确表示要帮助金融机构降低成本，无风险利率仍有进一步下行的空间。

　　我们认为2019年中小盘影响因素中边际变化最大的是政策的放松，尤其是并购重组政策的持续放松，将带来投资者对于中小盘股风险偏好的边际提升。同时叠加中小创业绩在2018年见底企稳，未来货币政策稳健适度宽松，2019年中小盘股将迎来结构性机会。看好八大细分方向：母婴产业（万亿市场线下品牌连锁模式最受益，重点推荐爱婴室等）、激光行业（光制造时代国产替代，重点推荐锐科激光等）、自动驾驶产业（电动化之后迎来自动化，受益标的包括中海达、高新兴等）、运动营养和体重管理（新兴消费，受益标的包括西王食品等）、不良资产处置（模式创新，重点推荐吉艾科技等）、体外诊断产业（人术和政策驱动，重点推荐基蛋生物等）、特斯拉产业链（业绩拐点显现，受益标的包括旭升股份等）、半导体产业（5G时代到来，重点推荐精测电子等）。

　　母婴行业市场规模接近3万亿，消费升级驱动线下品牌连锁模式最受益。中国母婴行业市场近年来快速发展，根据罗兰贝格预测数据，2018年我国整个母婴行业市场规模接近3万亿元，复合增速超过15%。而在“421”漏斗式家庭结构下，婴幼儿消费受重视程度大大提升，重视程度的提升带来了对专业化婴幼儿产品和服务需求的升级。根据Frost&Sullivan数据，中国城镇家庭的婴幼儿年平均消费数据，已经从2007年的4260元增长到2016年的14034元，复合增长率达15%；根据沪港经济统计，2016年中国家庭消费约33%投入于儿童的日常消费。受益于线上电商爆发，母婴电商在快速发展后随电商增速同步放缓，目前线下仍是体验要求更高的母婴产品的主流渠道（线%）。线下渠道而言，新型的品牌连锁专营店具备品类齐全、品牌信任度高、一站式购物和体验式消费等优势，专业化的服务和产品促使品牌连锁专卖正在逐步替代传统的商超渠道快速增长。根据中商产业研究院数据，2018年中国连锁母婴商品市场规模将达到1843亿元，2011-2018年的复合增长率达20%，并且近年增速持续提升。

　　重点推荐：爱婴室——华东地区母婴专业连锁龙头，逆势加速扩张带来业绩加速增长。爱婴室拥有212家直营母婴商品连锁零售门店，为0-6岁婴幼儿家庭消费者提供专业化的母婴商品销售及服务，是华东地区母婴品牌连锁的龙头。超过200家海内外高端品牌资源、线下渠道优质布局和专业化体验式服务构成公司核心竞争力。2018年三季度开始公司开店速度开始逆势加速，上半年门店净增加13家，三季度单季即净增加10家，四季度已签约待开业门店还有12家。门店加速扩张将带来公司业绩的加速增长，同时公司正依托用户资源进行全产业链布局，线上线下渠道结合打造“一站式服务”的母婴生态系统平台。

　　激光产业：“光制造”时代，技术升级驱动光纤激光器由低功率向高功率逐步进口替代。我国激光应用虽然发展很快，但应用渗透率与欧美发达国家相比仍然相对较低，“光制造”正在逐步替代传统的制造技术。其中尤以光纤激光器性能优良，称为“第三代激光器”，已成为激光技术发展主流方向和激光产业应用主力军。制造业转型升级是大势所趋，随着国内光纤激光器的快速发展，本土化服务和价格优势凸显，国内激光行业有望继续保持快速发展的态势，中国将进入“光制造”时代。光纤激光器的市场具有较高的进入壁垒，国内光纤激光器企业起步较晚，市场主要被国外企业所占据。目前国外主要的光纤激光器企业有IPG公司、Coherent 公司、Trumpf公司和nLight公司等，其中IPG公司为全球最大的光纤激光器生产企业，占据了国内52.7%的市场份额。目前中低功率光纤激光器市场国内企业已成主流，其中低功率光纤器市场国内企业的份额已达97%，率激光器市场，国内企业份额也已略超国外企业，市占率从2013年10%快速提升到了2017年的60%。不过在技术水平更高的高功率市场大部分被国外企业占据，国内企业份额仅10%。

　　重点推荐：锐科激光——国内光纤激光器龙头，率到高功率快速实现进口替代。公司是国内第一家专门从事光纤激光器及核心器件研发并实现规模化生产的国家级高新技术企业，是全球有影响力的光纤激光器研发和生产企业，多项产品荣获科技部“国家重点新产品”称号。2017年开始，以锐科激光为代表的国内企业逐步实现从低功率到高功率的光纤激光器的产业化进口替代，2017年锐科激光的市占率已快速提升至12.1%。公司自主掌握核心技术，通过产业链垂直整合，实现大部分核心零部件自产，有效降低成本，客户结构有望不断优化。我们认为高功率光纤激光器国产替代将是大势所趋，公司作为国内高功率光纤激光器先行者最受益。

　　自动驾驶“智能”和“网联”两路线融合发展是必然趋势。智能路线通过传感器获取的信息相对有限，无法获得超视距信息，而网联路线由于相关者较多，标准进展缓慢，难以快速推进。两路线通过融合可实现优势互补，既能扩大汽车信息感知范围，又能加速汽车网联进程。智能路线由传统车企主导，网联路线主要由通信设备商、运营商引领。“智能”路线年前后是传统车企布局初级自动驾驶的关键时间点，传统车企的集体入场使得自动驾驶汽车渗透率快速提升，行业景气度持续向上，带动行业进入新阶段。根据我们预测，全球自动驾驶市场规模将从2020年的2200亿提升至2025年的4300亿，年复合增长率约为14%，我国有望凭借全球最大的汽车消费群体占据近1/3的市场份额。“网联”路线G技术的不断成熟，将能达到车联网对网络传输速度的严苛要求，未来C-V2X将逐渐升级到5G-V2X，有望成为全球网联汽车的技术标准。“智能”和“网联”技术的融合将加速自动驾驶的落地。

　　受益标的：中海达——GIS行业龙头，依托车厂全面发力高精度地图和卫惯组合。公司是高精度卫星导航定位系统（GNSS）行业龙头，受益于行业竞争趋缓、国产化率提升等因素，公司近年来业务快速回暖；近年来，公司凭借导航和测绘行业具备深厚的技术储备，积极发力无人驾驶业务。公司在无人驾驶方向重点布局高精度地图测绘和量产车用卫惯组合导航。高精度地图方向，子公司武汉中海庭数据技术有限公司是国内稀缺的，由车厂主导、技术厂商参与的高精度地图图商，公司也是定位和测绘行业的主要供应商之一；量产车用卫惯组合导航方向，公司在研的卫星导航+惯导组件已进入多家汽车制造企业的测试阶段，在无人驾驶领域的规模化产品应用方向走出了关键一步。

　　受益标的：高新兴——联手吉利、比亚迪，车规级通信模组&T-Box产品抢占国内市场。公司是国内领先的交通安防整体解决方案提供商，近年来战略转型物联网大交通领域。受益于初级自动驾驶市场和汽车大数据后市场的不断发展，公司的车规级通信模块、T-Box和车载OBD业务将实现快速增长。国内方面，公司联手吉利汽车推出车规级通信模组，预计2018年出货超过150万片，销售额同比增长三倍以上；公司T-Box产品顺利进入比亚迪供应商目录。国外方面，公司车载OBD模块业务在2017年打入美国后装市场后，2018年在欧洲市场再下一城，先后实现对德国、意大利、瑞典等运营商的批量供货，销售额增速预计达到30%-40%。

　　全民健身潮兴起，新兴运动营养和体重管理消费崛起。近年来随着全民健身观念推广、“互联网+健康”热潮传播，运动健身成为一种新的时尚休闲生活方式，运动营养品的消费群体也逐步从专业向大众延伸。运动营养品的渗透率和市场空间增长潜力巨大。专注于健身领域的线上巨头Keep的注册用于已经突破1.2亿，并且已获得高盛领投、腾讯跟投的1.27亿美元D轮融资。根据Roland Berger数据，2015年中国保健品市场规模为274亿美元，其中膳食补充剂和植物保健品为主要品类，占据市场规模90%以上，运动营养品和体重管理品市场规模分别仅有1.5亿/14.5亿美元，合计占比不到6%。对比全球运动营养品6.8%和体重管理牌8.4%的占比而言，渗透率还有较大的提升空间。根据Euromonitor统计预测，2016年我国运动营养品市场规模为7.87亿元，未来五年将保持在30%左右增速，2020年有望超过29亿元，2022年接近40亿元。2016年我国体重管理品市场规模为103亿元，未来中国体重管理品市场仍将保持10%-20%的增速，2022年将接近200亿元。

　　受益标的：西王食品——收购北美保健品巨头Kerr进军运动健康市场。2016年公司联合春华资本收购Kerr公司80%股权（剩下20%股权计划于3年内收购）。加拿大公司Kerr 是北美地区运动营养和体重管理领域的知名公司，旗下拥有Hydroxycut等4个体重管理品牌和Muscle Tech、Six Star等7个运动营养品牌。其中，肌肉科技（Muscle Tech）、六星（Six Star）和Hydroxycut等几款明星产品在北美市场FDMC等渠道中销售排名均位居前列，品牌优势明显。西王食品通过海外品牌、生产+国内运营销售的模式将Kerr的明星品牌产品引入国内，2017年6月西王集团与阿里健康展开全方位新零售合作，核心产品均已入驻天猫商城。根据第三方市场调研数据，2016年中国运动营养行业零售总额（近20亿）中，肌肉科技终端销售额占比已达到30%左右，远远领先国内其他品牌。

　　不良资产规模爆发催生AMC快速发展，竞争加剧推动集成服务商崛起。经济结构转型背景下，出现短期供需失衡矛盾，不良资产规模快速增长。不良资产通常指可能造成企业承受减值损失的资产，按来源不同可以细分为银行不良资产、非银金融机构不良资产以及非金融企业不良资产。商业银行不良余额持续攀升，截止2018年6月底，我国商业银行已确认不良规模达到1.96万亿元。非银金融领域，随着机构资管规模扩张，资产质量同样呈现恶化趋势，违约债券数量增长，“类信贷”成为不良资产重要来源。此外，从工业企业角度看，经济波动激化了产能过剩与社会需求紧缩之间的矛盾，企业转型阵痛也会带来不良资产规模上升。截至2018年9月末，工业企业应收账款净额规模上升到14.24万亿元，应收账款平均回收周期累计延长至47天。不良资产规模的快速增长，将为不良资产管理行业带来新一轮的发展空间。政策鼓励、产业资本助力，AMC行业快速发展，大批民营资产管理公司涌入，导致行业竞争加剧。不良资产管理行业的同质化竞争加剧，客观上导致市场中不良资产包价格水涨船高，部分优质资产包遭到争抢、收购价格甚至达到9折以上。我们认为，随着政策性红利消退，不良资产处置阶段收益利差收缩，未来在充分的市场竞争环境下，不良资产综合处置效率将取代拿包能力成为行业竞争要素。即如何用合理低价收购和高效手段处置获取溢价，将成为行业公司的核心竞争力。未来，聚焦重整、服务业务的高端集成服务类公司竞争优势将更加凸显，AMC行业进入新的发展阶段，高端集成服务商有望成为AMC行业新标杆。

　　重点推荐：吉艾科技——高端集成服务商龙头，AMC行业新标杆。公司原为国内知名石油测井设备专业制造商，2016年末进军不良资产管理（AMC）领域。公司打造了以董事长姚庆为首的行业优秀团队，在资产评估（依赖经验和数据积累）和处置（决定收益率）等行业核心能力方面具备突出竞争优势，通过整合全产业链上下游配套资源，打造成不良资产高端集成服务商。经营模式上，公司重点聚焦轻资产的重整服务和管理服务类业务，兼具稳定性和潜在高收益。区域扩张方面，借助“合伙人”模式快速实现全国布局，牵手四大AMC，拿单能力更进一步。未来，公司将聚焦AMC主业，并继续剥离景气度下降的传统油服业务，轻装上阵，加速成长。

　　人口+技术+政策，三轮驱动体外诊断一片蓝海。人口老龄化催生慢性病对诊断的需求，国内技术进步实现进口替代降低价格实现需求释放，产业政策支持国产企业进口替代，助力我国体外诊断行业的大发展。我国体外诊断行业规模从2009年的108亿增长到了2016年的369亿，年均复合增长率高达16.6%。但是，目前我国体外诊断人均年消费金额仅3美元，相较于发达国家人均年消费30美元的水平而言还有着巨大的增长潜力，未来千亿市场值得期待。IVD行业技术为王，看好高端免疫进口替代、分子诊断技术升级和POCT便捷化是未来发展的三大方向。高端免疫化学发光细分市场最大、国产化率最低（仅10-15%），是最有希望走出“中国罗氏”的细分领域。分子诊断细分技术多、基因测序技术最新，随着技术进步、成本的下降，未来行业发展潜力最大。检测便捷化大势所趋，分级诊断政策落地实施最受益。POCT行业增速2013年以来始终保持在20~30%之间，行业规模从2013年的4.8亿美元快速增长到了2016年的9.3亿美元。

　　重点推荐：基蛋生物——深耕心血管POCT的国内龙头，拓展化学发光新方向。公司是国产心血管类POCT的龙头，在二级及以下医院市场占有率已达到20%左右。分级诊断政策的推进最受益，股权激励业绩要求2016-2019三年业绩复合增速超35%，保障了公司业绩高增长的确定性。同时公司从POCT向规模更大的化学发光领域进行了拓展，2016年即推出了自己的化学发光仪器，经过两年的市场推广和验证后2019年有望带来新的增量。目前公司POCT、生化、化学发光均已完成布局，“大检验”布局雏形已现，将进一步打开成长空间。

　　受益标的：透景生命——国内肿瘤免疫诊断龙头，高端进口替代正当时。受老龄化推升肿瘤发病率和肿瘤早期诊断渗透率不断提升驱动，肿瘤是免疫诊断中增速最快的应用领域，未来3年都将保持20%左右的高速增长。目前我国肿瘤免疫诊断行业规模在60亿左右且基本被海外巨头垄断，近年来才有少数国内优势企业实现了技术突破，国内企业的市场份额不足10%，未来进口替代空间巨大。我们认为公司作为国内肿瘤免疫诊断龙头，享受行业快速发展和进口替代的双重红利，并且凭借其独有的高通量流式荧光技术的多指标联检优势，有望在肿瘤免疫诊断领域加速实现进口替代。

　　受益标的：安图生物——国内化学发光龙头，流水线布局带来加速发展。公司是国内化学发光的龙头，化学发光是IVD中规模最大的细分领域，也是最有可能走出“中国罗氏”的领域，技术升级进口替代龙头最受益。公司凭借其化学发光的优势，通过收购获取东芝的生化检测仪器，打造出了国内首条生化免疫流水线，引领了下一轮的技术升级。流水线的推出和推广将带来公司在已有客户中销售占比的大幅提升，有望带来公司的加速增长。

　　特斯拉爆款Model 3推动业绩拐点显现，中国建厂催生产业链机会。特斯拉凭借全球的电池管理系统技术、稳定的电池供应（松下长期合作）以及逐步完善的超级充电桩网络、直的研发模式构建了公司的核心壁垒。特斯拉是汽车界的“苹果”，爆款产品Model 3在2018年突破产能瓶颈后快速放量。公司2018Q1和2018Q2周产量水平分别为已达到2500辆和5000辆，正在争取尽快实现周产量10000辆的目标。如果Model 3可以继续抢占市场份额，达到周产量10000量，则全年销量接近50万辆，未来有望很快缩小并赶超传统汽车厂商的销量。受Model 3放量推动，公司2018Q3单季度营收规模68.24亿美元，GAAP 净利润3.12亿美元，经营性现金流13.9亿美元，毛利率22.33%，实现单季度最大盈利，业绩出现拐点。根据特斯拉公告的规划，上海超级工厂初期规划产能为25万辆车和电池PACK，在3年内逐步提升到50万辆，定位于满足本土需求，融资安排将通过本地债务解决。在2018年三季报中，特斯拉披露最新上海工厂计划为每周生产约3000辆Model 3。我们预计特斯拉上海工厂最晚将于2021年11月17日前投产。产能的持续爬坡和上海超级工厂的建厂投产将带来产业链扩张的机会。

　　受益标的：旭升股份——产业链最纯正标的，尽享特斯拉发展红利。公司专注铝压铸零部件，是Model S/X部分零部件的独家供应商，也是Model 3的一级供应商。公司与特斯拉的合作从供应个别零部件起步，全面发展到供应传动系统、悬挂系统、电池系统等核心系统零部件，并进一步将零件组装为油泵等总成部件，延伸了公司产业链，建立了同步研发、共同成长的牢固合作关系。随着合作的加深，公司对特斯拉销售的配件种类、金额不断增加，对特斯拉销售收入占总营收的比例在2018H1达到了60%，业绩与特斯拉销量关系密切。2018年特斯拉计划在上海设厂，开启国产化之路，未来特斯拉在国内销量有望迎来快速增长。公司作为特斯拉产业链最纯正标的，具备较大弹性，未来有望尽享特斯拉发展和国产化红利。

　　5G、人工智能等对于半导体产业的影响正在凸显。智能手机的普及驱动了无线通信芯片的持续快速增长，随着手机出货量及硬件规格升级的放缓，无线通信芯片的增速有所放缓。但未来随着5G的商用普及，对于无线通信芯片包括滤波器、功率放大器、开关等射频前端将带来新的增长。可以看到随着通信3G、4G到4.5G通信标准的演进，手机所支持的通信频点增多，可同时通信的通道增多，带宽变大，均推动手机射频前端价格上涨。iPhone的射频前端单价从2G时代的1美元上涨到了现在的25美元左右，占整机成本比例也上升至了10%。同时，随着以AlphaGo为代表的人工智能技术的快速发展，其在自动驾驶、智能安防、人脸识别等各项应用正在相继落地。未来十年将进入到人工智能的时代，人工智能的快速发展将驱动对计算能力更强、成本更低的AI芯片需求。

　　半导体下一个机遇之一：物联网。我们认为物联网追求的是低成本、低耗电与电源效率，加上其极需要通讯能力芯片，但是其芯片不需要采用最先进制程，因此物联网在推动半导体技术革新方面作用有限。但是物联网应用范围广大、数量巨大，市场规模庞大，将会是半导体市场的下一个增长点，其中就包括了汽车电子、智能家居、智能穿戴等领域。车用半导体近年来在汽车智能化、自动化的趋势下，应用比重不断增长，2014年就已经突破了10%。目前英特尔、Nvidia、高通等大厂都已经进入了汽车自动驾驶领域。根据Business Insider预测，2019年物联网装置将是智能型手机、PC、平板计算机、穿戴式装置与连网车加总的两倍市场，而且从2016年至2021年的市场值将以33.3%年复合成长率，成长到6617.4亿美元。

　　半导体下一个机遇之二：AI。目前，谷歌、亚马逊、阿里巴巴、百度、腾讯等互联网公司都在大力布局人工智能，此外，众多的处理器公司也在布局未来的人工智能市场，2016年8月英特尔4亿美元收购深度学习公司Nervana Systems，随后又推出了人工智能专用芯片Xeon Phi。2016年9月，Nvidia针对自动驾驶领域推出了专为无人驾驶汽车设计的新一代人工智能系统Xavier。我们认为伴随着物联网以及2020年5G商用的临近，数据体量将会越来越大，再加上CPU/GPU运算力的进一步提升，2020年之后人工智能将会逐渐走向成熟。

　　重点推荐：精测电子——国内面板检测设备龙头，半导体检测振翅欲飞。公司是国内面板检测设备龙头，是行业内少数几家能够提供平板显示三大制程检测系统的企业。公司通过持续的技术研发投入，逐步实现了从LCD面板后端检测设备向LCD面板前、中端检测设备以及OLED面板前、中、后端检测设备的技术突破。在LCD产能不断向转移和OLED建设大浪潮下，公司将会充分受益于面板检测设备国产替代。同时公司和韩国IT&T合作积极拓展半导体检测设备等新领域，将进一步打开公司的成长空间，在半导体检测设备这一领域继续实现进口替代。

本站 在深圳有这样一家人，家里空间很小，只有28㎡，但能够在深圳这样的大城市有一套自己的房，也是幸福的。但是随着孩子的长大， 家里空间已经很难满足一家人生活了，甚至孩子只能睡在"燃气表"上