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下半年美股的三种预期情景 巴伦封面本站

　　为了预测美国经济和下半年的前景，《巴伦周刊》请教了六位策略师。不管美国经济接下来加速增长、还是跌跌撞撞直到年底，策略师们在一件事上是一致的：标普500指数在2020年剩余时间里可能会在一个非常窄的区间内波动。随着大量未知因素水落石出，事情从那之后会变得更加有趣。

　　6月的就业报告以一种不和谐音调结束了上半年。在这个不平凡的年份里，这种不和谐音调是如此熟悉。新冠病毒肺炎疫情已经使260万美国人患病，超过12.8万人死亡，使美国经济大部分停滞并陷入衰退，标普500指数一度因此下跌34%，进入熊市。随后，在开始得到经济数据支撑前，就开始复苏——标普500指数重新进入牛市，现在已接近疫情前水平。

　　尽管如此，经济还远远没有恢复正常，并且还需要很长时间来吸收数百万失业劳动者。他们将压低消费支出，影响企业利润，并使紧张的州和地方预算进一步承压。更重要的是，病毒的威胁依然存在，给经济和市场蒙上一层阴影。

　　至少就经济和市场而言，人们近几个月来的话题主要是一场关于复苏态势的争论。有人认为会出现V型复苏，也有人认为是U型或W型。一些人变得更有创造性，他们预期经济复苏的走势类似于耐克商标的形状，或者是倒过来的平方根符号。

　　2020年下半年开始时，我们越来越认为经济将会呈现V型复苏，因为美国许多地区的封锁政策比预期放松得更快。同时，尽管身处疫情之中，消费者已经表现出回归常态的意愿。

　　但这些改善是有代价的。疫情病例数正在激增，促使企业和各州推迟或撤销经济重启计划，并使得消费者重新产生谨慎感。疫情的发展过程和应对措施将决定2020年后半年以及那之后美国经济的走向。

　　摩根大通资产管理首席全球策略师戴维·凯利(David Kelly)表示，尽管5月和6月的招聘活动显示出从疫情最严重的封锁措施中复苏的势头，但“投资者应该认识到，我们距离一个健康的就业市场还很遥远，并且最近的疫情反复将使进一步复苏更加缓慢”。

　　在复苏缓慢的背景下，人们很容易变得悲观。尽管过去一个月的经济数据大多出乎意料地上升，表明复苏比预期开始得更早，而且比预期更为强劲；但是，数据是滞后的。由于感染人数重新开始上升，并且重启措施被撤回，即使是6月的就业数据也已经滞后了。6月底，亚利桑那州、加利福尼亚州、佐治亚州和德克萨斯州都报告了创纪录的每日新增病例。加利福尼亚州的许多县再次关闭了酒吧和室内餐厅，纽约市也表示将推迟室内餐厅的重新开张。

　　除了围绕该病毒的不确定性——第一波疫情的持续、第二波疫情(许多人认为2020年秋天会出现)的严重程度，以及疫苗的时机和效力——还有一大堆其他相互关联的未知因素。学校和日托中心是否会在秋季开放？还是上班族父母仍然需要照顾孩子？国会是否会延长将于7月31日到期的加强版的失业救济金？这项救济金曾帮助填补了家庭收入和支出的缺口。考虑到税收收入的损失，州政府和地方政府是否会得到足够的援助来填补预算缺口？当然还有11月的总统大选。

　　投行威廉·布莱尔(William Blair)动态资产配置策略主管布赖恩·辛格(Brian Singer)表示，消费者和投资者面临的不同寻常的不确定性，可能会在2020年剩余时间抑制经济活动，并令承压。

　　“我的展望并不是灾难性的，但我也不是十分乐观。”辛格说，我们可能已经看到了2020年的高点。他说，经济中的许多问题并不是那么明显，因为受疫情打击最严重的小企业并没有上市交易，这意味着驱动经济的很多因素并没有驱动市场。

　　来自哈佛大学分属机构机遇洞察(Opportunity Insights)的每日数据显示，自从经济正式重启以来，小企业的收入并没有太大的改善，而开业的小企业数量比1月下降了16%。这个时候，我们可以合理地假设，一大批没有开业的企业已经永久倒闭。

　　策略师们说，悲观预期中可能出现的情况是，新冠病毒肺炎疫苗的广泛使用将推迟到2022年，以及严格协调的隔离措施将遏制住疫情在2020年秋季加速的势头。随之而来可能是更为严重的经济收缩，以及可能出现的另一次调整。

　　按照摩根士丹利预测的悲观情形，2020年美国GDP预计将收缩10.2%。牛津经济研究所(Oxford Economics)的悲观预测为收缩17.2%。与此同时，基石宏观(Cornerstone Macro)首席投资策略师迈克尔·坎特罗维茨(Michael Kantrowitz)预计，标普500指数在最差情况下将较当前水平下跌20%。他表示，这意味大约2500点，并且这将使国防、公用事业和必需消费品板块更具吸引力，而非必需消费品板块和工业板块将失去吸引力。瑞银私人财富管理高级投资组合经理卡捷琳娜·西蒙内蒂(Katerina Simonetti)估计，如果一切向不好的方向发展，2020年年底前标普500指数预计跌至2800点。

　　我们现在还不想变得太悲观。接受《巴伦周刊》采访的策略师们也不认为悲观情形一定会出现。例如，坎特罗维茨认为他的基准预期情形出现的概率为50%，乐观和悲观情形出现的概率分别为25%。

　　整个华尔街的基准预期有一些共同的假设。首先，美国人将不得不长期与新冠病毒共处。其次，美联储将继续尽一切努力支持经济和金融市场。第三，国会将通过对家庭和企业的额外援助计划，总额至少达到1万亿美元。

　　在她的基准预期中，西蒙内蒂认为，随着疫苗或治疗药物在秋季之前问世、并于2021年中前大规模生产，封锁限制措施将逐渐解除。这些因素加在一起，将使经济在2020年三季度实现可持续复苏，并在2021年上半年结束前恢复正常活动。相应地，她预计标普500指数的盈利将在2020年底前有所改善，帮助该指数达到3300点的目标。

　　坎特罗维茨说，最有可能的情况之一是横盘震荡，因为社交疏离措施依然严格，经济重启也走走停停。直到12月底，失业率仍将保持在两位数。随着病毒挥之不去、从4月底点开始的经济活动大幅复苏势头衰减，经济数据看起来也不会那么令人印象深刻。

　　“在方面，我们仍处于非理性繁荣的区间。”他补充称，标普500指数市盈率在这种背景下如此之高，这使得在被动指数投资长期繁荣之后，主动选股变得更为重要。标普500指数当前预期市盈率为22.1，与2000年的峰值相差不远。

　　他并不是唯一这么认为的人。摩根士丹利财富管理首席投资官丽莎·沙莱特(Lisa Shalett)预计，2020年剩余时间标普500指数将在2900点至3200点之间波动。她告诉客户，该指数估值较高、交易拥挤，而且越来越集中在少数几家科技公司上。

　　“我们只是对看好标普500指数不感兴趣。”沙莱特表示。尽管摩根士丹利坚信未来四到六个季度经济将出现深度V型复苏。她说，市场此前预期了我们已经得到的许多好消息，而现在企业盈利需要赶上来，从而鼓励投资者在与经济关联度较高的领域挑选股票。

　　沙莱特并不看好标普500指数，而是青睐金融、材料和能源类股，因为这些股票比大盘更便宜，同时对更易受到经济复苏的影响，并且与不断上升的通胀正相关。(策略师们一致认为，至少在未来两个季度——有些人说还要更长时间——通胀仍将处于稳定状态，然后会开始上升。)

　　与此同时，基于对下半年的基准预期，坎特罗维茨看好工业和非必须消费股，并认为成长股将继续跑赢价值股。西蒙内蒂则看好电信、医疗保健和食品类板块的中盘股。

　　虽然我们不是过度悲观，但现在可能是多头控制他们的乐观情绪的好时机。他们对经济和的预期是，最糟糕的时期已经过去。早先重启经济的州疫情上升，以及随之而来的对重启的重新考虑，正在使人怀疑乐观情景是否能够实现。策略师们表示，要实现这一目标，需要有疫苗在2020年底之前(而不是2021年中)广泛投入使用，同时2020年秋季第二波疫情的规模远小于第一波。

　　西蒙内蒂表示，她的乐观预期(她认为不大可能实现)中包括标普500指数达到3500点。“在我们的看涨情形中，一切都进展顺利。”她表示，这使得经济活动在2020年四季度之前将恢复“绝对正常”。即便如此，她预计失业率仍将保持在10%以上，尽管正在实施的刺激措施和企业盈利改善——后者也是这种乐观预期的一部分。

　　来自苹果公司的数据显示，自4月以来，全美范围内的交通状况已经有了显著改善，那是唯一一个全国都采取隔离措施月份。这主要归功于驾车量的上升，它抵消了步行和公共交通使用量的下降。摩根士丹利的策略师们表示，他们看涨的理由包括更快的重启和更大的交通流量，这将预示着经济活动正常化。如果这一切都发生了，他们认为美国2020年的GDP将下降2.1%。

　　两难之处在于，要实现这种情形，需要强劲的经济复苏，而这种复苏本身就面临着更多感染和再次关闭的风险。在这方面，基石宏观的坎特罗维茨表示，他正在关注的两个数字发出了危险信号。他说，不断上升的阳性率，或者说检测阳性人数占比，正在导致更高的医院入住率，这可能引发更多的停业。考虑到市场自3月低点以来对日渐脆弱的复苏的消化程度，坎特罗维茨认为，即使在他最乐观的预期情形下，标普500指数也不会突破3400点。

　　我们把不能简单地说“乐观情形中蕴含着悲观迹象”。投资顾问机构Bleakley Advisory Group首席投资官皮特·布科瓦(Peter Boockvar)说，如果疫苗在10月问世的话，股票市场会喜欢的。但债券市场不会，这可能引发全球利率的上升，使得相对较高的估值更加难以证明其合理性，而且不断膨胀的企业、家庭和政府债务也更加成问题。他说，疫苗迟早会问世，这将有助于恢复需求，但也会带来通胀压力，那实际上会将一种乐观结果变成一种悲观结果。

　　“我们将度过难关，但有多少工作岗位将恢复？有多少企业将重新开张？GDP和每股收益还要多久才能恢复到疫情前水平？”布科瓦问。“市场已经得到过一张‘通行证’，忽略了糟糕的数据并聚焦于经济重启。”他补充说，投资者必须考虑消费者行为的变化，以及企业试图少花钱、多赚钱的可能性。

　　不管美国经济接下来加速增长、还是跌跌撞撞直到年底，策略师们在一件事上是一致的：标普500指数在2020年剩余时间里可能会在一个非常窄的区间内波动。随着大量未知因素水落石出，事情从那之后会变得更加有趣。

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