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重磅！招商证券2022中期投资策略合集发布（收藏）本站

　　招商证券2022中期策略会于6月30日在线上正式启幕。以总量论坛为引领，招商研究20余个研究方向将集中阐述中期投资策略观点，专家及行业论坛、上市公司闭门交流会等更多精彩议程正陆续展开。

　　A股或已开启一轮新上行周期。复苏节奏与新产业趋势如何演绎？A股有哪些景气改善和景气延续的领域？哪些上市公司开始拥抱复苏和新产业趋势的曙光？

　　上半年，随着海外放松疫情防控，服务业复苏成为新的增长引擎。但同时，乌克兰危机升级和美联储货币收紧对全球经济和金融市场产生了巨大冲击。下半年，乌克兰危机的冲击将度过峰值，美联储最终也需要兼顾就业与金融市场，缓解衰退预期。进而，美国债收益率或见顶回落，美元指数有望重回下行。

　　下半年美国内生性通胀压力将由暂时性供给约束转换到住房项目，但预计风险不大。当然，若布伦特原油价格持续抬升至140美元/桶以上，再与全球粮价的冲击叠加，则CPI会有新高风险。国内方面。基数因素决定下半年PPI延续回落趋势。但若猪价升至30元/千克，布伦特原油价维持在105美元/桶以上，再叠加粮食价格冲击，那么Q3、Q4的CPI同比可能上行至3.2%和3.6%。

　　预测中国Q2、Q3、Q4出口增速分别为10.3%、7.8%和0.4%，全年8.0%；进口增速分别为-0.2%、2.1%和1.8%，全年3.1%。出口受制于全球货币紧缩与外需回落，进口主要驱动力是国内稳增长与初级产品保供。

　　下半年“稳中偏松”的基调不变，5000亿流动性缺口预示降准可能重现。而关于降息，市场仍然存在两派观点：支持方主要处于宽信用与稳增长逻辑，反对方主要考虑欧美货币紧缩与国内通胀抬头。我们认为汇率政策可以分担人民币贬值压力，同时维护价格型传导机制有效性要求政策降息。综合判断，总量政策可能会面临争议，结构性工具仍将是主角。

　　上半年前置发力，减收、增支，专项债6月底发完8月用完。下半年，考虑到财政政策制定需要程序和时间，因此6月1日国务院常务会议提出调增政策性银行8000亿元信贷额度后，如果社融、PMI等能延续改善，那么特别国债发行的可能性会进一步降低。更可能提前公布2023年专项债发行进度，并于今年四季度提前发行。

　　当前固定资产投资主要受政府支出加速的驱动，但面临着企业盈利预期下降、地方政府收入压力上升等因素的制约；房地产市场主要受到货信贷政策宽松和各地因城施策的驱动，但面临着房企债务问题和居民部门资产负债表恶化的制约；居民就业、收入与消费的内生修复主要取决于科学精准防疫体系建设进展。

　　综合考虑中国经济的内生修复能力；同时政策目标极其坚定、力度应出尽出、坚持以我为主的态度，预计外生冲击并不能改变复苏趋势。且经历这一段艰难奋斗历程之后，中国经济的内生动力、政策落地、外部环境改善，以及低基数作用可能迎来共振爆发，在下半年引发实际GDP的快速上冲，尤其是2022Q2将达到10%以上(两年平均5.5%左右)。

　　2022年下半年，中国经济将进入新一轮信用上行周期，全球经济则进入衰退期，美债收益率有望见顶。A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。行业配置以“泛新能源”“社融驱动”为主线，中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，社融改善后基建投资企稳，地产链、银行保险有望表现较好。风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值。

　　下半年，随着消费和投资需求的改善，我国经济将会逐渐从下行期走向复苏期。全球则从滞涨期逐渐进入衰退期，美债收益率见顶在望。在此背景下，下半年A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。当前流动性十分充裕，对A股估值产生正面支撑，体现为流动性驱动的特征。后续随着稳增长政策进一步落地，基建和制造业的融资需求边际回暖，地产销量亦边际改善，新增社融增速有望震荡走高，体现为社融驱动的特征。

　　从过往看，大级别牛市结束后，随后的结构性行情开启时，由于缺乏持续的增量资金和“阻力位效应”的存在，此前大牛市中基金重仓的板块往往不再成为机构看重的板块，导致该板块在牛市结束的两年半左右结构性行情中往往排名倒数。而别的板块因为有了存量调整的增量资金，表现反而较好。过去两年占优的大盘成长风格将会逐渐让位中小、价值风格。

　　根据A股所处的阶段，下半年将会演绎从流动性驱动社融驱动的特征，对应的将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变；行业配置主线沿着“泛新能源”和“社融驱动”两个方向布局。中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，典型的如【风光储】【智能车】【锂矿】【自动化设备】。社融改善后，基建投资企稳，地产加持后社融方能放量，则建议关注【白酒&地产链消费】【银行保险】。

　　六大新产业趋势与热门赛道四大看点。六大新产业趋势：车身一体化压铸趋势、电池系统集成化趋势、快充技术进步趋势、光伏光电转换效率提升趋势、硅片薄片化和切割细线化趋势、风机大型化趋势。热门赛道四大看点：智能驾驶、风光储、航空产业链、VR。

　　资金供需小幅回暖，基本平衡。资金供给端，下半年公募基金发行有望小幅回暖；海外流动性风险释放后北上资金大概率净流入，或是下半年流动性超预期的主要来源。资金需求端，IPO与再融资有望回升，解禁规模与股东减持规模有望扩大。综合看下半年A股资金供需基本平衡，净增量有限。

　　盈利触底，逐季改善。下半年A股盈利增长将逐渐回暖，全年A股盈利增速呈现触底反弹的“V”型趋势。预计全部A股/非金融A股上市公司2022年累计业绩增速测算值为4.3%/5.4%。

　　结合财报、景气、估值和持仓，推荐重点关注：建议关注地产链回暖，社融改善利好的银行、保险等板块，以及疫情后困境反转的领域。

　　上半年，疫情扰动下宏观基本面波澜起伏，波动不可谓不大，但利率走势却陷入胶着，未出现明显的趋势性机会。分化背后，市场一个重要的顾虑是，经历了长时间“牛市”之后，无论从绝对水平还是相对估值看，利率的下行想象空间已然受限，即使有足够的胜率逻辑支撑，也似乎难以带来可观的回报。从股债收益差、信贷收益差、中外价差几个维度看，当前利率性比价不高。赔率约束下，上半年利率运行格外“纠结”：不仅对于疫情等重大宏观冲击“脱敏”，而且机构策略着重杠杆和票息，久期运用保守。短期市场似乎陷入“僵局”。

　　历史上与当前赔率状态类似的时间窗口共计有四个：2015年底-2016年初、2016年四季度、2018年底至2019年初以及2020年二季度。回顾历史可以看到，低赔率并不是市场反转的充分条件，其后市场演绎存在两种可能，一是构筑“双底”，如上述第一、第三段样本；二是走向熊市拐点，如上述第二、第四段样本。

　　我们通过对历史上利率牛熊拐点宏观特征的观察，总结其共性规律。主要包括以下几点：其一，利率上行拐点出现在内、外需求周期的底部区域附近，利率可能会领先于基本面进入“底部震荡”过程，但最终大幅上行的时间点，同步于需求周期。其二，利率上行拐点常见于库存增速见顶回落周期的后半段。其三，利率往往在信贷结构开始改善时进入底部震荡区域，最终上行拐点要等待信贷结构改善积累一段时间之后。与此类似，利率也常常在房价周期拐点进入底部震荡区域，而最终上行拐点要等待房价上涨一段时间之后。就目前而言，外需周期、库存周期以及信贷结构短时间内不太可能符合拐点特征。

　　总体上，我们倾向于认为当前的“低赔率时刻”走向“双底”形态的概率更高，目前市场情况或较为接近于2019年一季度，下半年市场仍有交易窗口，或在复工结束以后，复苏形成以前出现。

　　在做多机制和做空机制不完全对称的市场，由于投资者的有限注意能力，非理性买入的可能性会大于非理性卖出的可能性，这就有可能导致高关注度的股票在短期内出现非理性溢价，在未来会有向真实价值回归的趋势。这是投资者关注度因子有效的根本逻辑。

　　我们先对不加修饰的增量关注度因子进行回测，增量关注度因子在方向上与原来的关注度因子是一样的：增量关注越高的个股未来走势会弱于增量关注度低的个股。因子的 rankIC 均值为-0.043，单调性较好，这一点显著好于之前分析的一阶因子。多空组合的年化收益率为 9.0%，而且多空组合的收益相对稳定，波动小。多头组合的表现显著好于同期的 Wind 全 A 指数，在构建组合的时候具有优势。

　　同时，我们计算了该因子与其他因子之间的相关性，与绝大部分因子基本没有相关性，总体而言，相较于传统的投资者关注度因子，增量关注度因子的表现更为优秀。

　　我们进一步增量专注度因子进行探究，研究了主买/主卖成交量、分时段成交量和收益率加权成交量计算的增量关注度因子的表现。

　　利用主动买入成交量来构建增量关注度因子，效果会更好。发现主动买入成交量构建的增量关注度因子的 rankIC 均值为-0.0433，好于主动卖出成交量构建的增量关注度因子的 rankIC(-0.040)，在多空组合的收益率上，主买成交量构成的增量关注度因子表现也更为优秀。

　　分时段成交量比较中，尾盘数据的表现较为优异。从 rankIC 均值来说，绝对值最高的是 14:30到15:00 这一时段，为-0.0424，IR 表现最好的则是14:55 至 15:00 的成交量产生的因子。

　　最后，我们探究收益率加权之下的成交量计算的增量关注度因子。与收益率加权之后，rankIC 和多空收益率相较最朴素的增量关注度因子都有明显增益。随着收益率作用在因子中的不断提升，因子多空组合的收益率呈现递增趋势。

　　风险提示：报告基于历史数据进行合理推测，由于市场环境的不断变迁，会存在推测或模型失效的风险。

　　本报告对主动股票基金、绝对收益基金(纯债基金、固收+基金)及FOF基金2022年上半年的市场变化及产品表现进行了复盘回顾，同时基于2022年下半年宏观经济及股债市场的行情判断，优选绩优基金产品作为推荐标的。

　　风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

　　1-4月景气度弱化，券商经营承压；5月以来景气度呈明显改善；预计二季度业绩继续承压但环比改善 。

　　机构业务快速发展；分化加剧，强者更强；财富管理财富管理长期向好趋势不改。预计22Q2券商营业收入1050亿元，同比-15%；归母净利润合计333亿元，同比-25%。21Q2景气度较强，高基数叠加资本市场动荡，预计22Q2净利润继续承压但环比改善。22年一季度42家上市券商主营业务收入同比-33%，归母净利润-43%。预期22H1实现营业收入 1641亿，同比-24%，归母净利润525亿，同比-31%。预计Q3、Q3景气度进一步回升，行业利润逐季改善，预计22年归母净利润同比-25%，全年营收和利润有望走出先抑后扬的趋势。

　　风险提示：疫情反复、持续，部分城市重返封城；经济下行压力加大，经济刺激政策不及预期；市场下跌，股票市场活跃度下滑，投资业务收入下降；监管趋严，场外衍生品业务监管趋严，行业创新业务受限。

　　1)股价复盘：寿险略优于大盘，财险超额收益明显；2)负债端回顾：寿险延续低迷，财险困境反转；3)资产端回顾：权益beta属性凸显，利率低位震荡；4)半年报前瞻：寿险延续一季度疲态，财险上半年利润增速回正。

　　1)代理人预计还将下滑但同比降幅将逐步收窄；2)产品创新阶段性带来保费贡献，服务创新将构筑长期护城河；3)资产端的beta和利率上行将对股价构成催化。

　　1)车险保费展望：车均保费同比增速收窄，汽车销量改善带动车险企稳；2)盈利展望：承保端盈利改善确定性高，下半年利润增速加速回升。

　　Q1稳增长叠加低估值，Q2受疫情影响板块回调。2022年4月以来，国内新冠疫情有所反复，并波及了上海、北京等核心城市，使得国内经济下行压力有所抬升，使得银行股回调。截至22年6月16日，上半年申万银行指数累计下跌4.11个百分点，跑赢上证指数，防御价值显现。

　　21Q1机构重仓银行板块市值比例为4.01%。受疫情影响，22年4月开始银行估值明显回调，预计22Q2机构重仓银行板块市值比例有所下降，下半年有望回升。

　　1.社融和经济展望：经济指标改善，社融增速后续或小幅回升。5月主要经济指标都出现了边际改善。今年以来，地方政府债发行靠前发力，将带动基建投资提升，逐步改善制造业投资意愿，提振融资需求，下半年经济有望修复。信贷为社融的大头，占比经常在60%以上。预计22年表外融资明显好于2021年。信贷需求较弱，有赖于未来好转。2022年暂看社融增量34.5万亿，同比改善主要来自表外融资。社融增速后续或小幅回升，支撑经济疫后企稳复苏。

　　2.业绩展望：1H22盈利增速下降，全年预计5%左右。2021年商业银行净利润增速为12.63%，1Q22净利润增速为7.35%，受疫情影响我们预计1H22商业银行净利润增速将小幅下降至6%左右。22年6月开始，上海北京基本解封，倘若全国疫情不再大幅反复、地产销售改善，经济有望复苏。截至22年6月，多地首套利率执行4.25%的下限标准，下半年上海三价取低政策细节有望放宽，将带动房地产销售回暖，提高信贷需求。我们预计2022全年商业银行净利润增速5%左右。

　　3.息差展望：全年息差小幅承压。自21年12月20日以来，LPR历经三次下调。LPR下调后，首套房按揭利率全国下限调整为4.25%，有望刺激房地产销售，带动按揭回暖。但LPR下调对银行存量按揭收益率影响较大，明年初将面临20BP下调压力，23年息差压力较大，22年息差小幅承压，按揭重回低收益资产，吸引力下降。

　　中国银行业息差较低，银行让利空间不大。2022年1月中国银行业一年期LPR为3.7%，在主要国家中属于较低水平。当前息差虽然略高于部分发达国家，但低于美国，也显著低于其他发展中国家，息差让利空间不大。

　　中国银行业的ROE较高。2020年受疫情影响，全球银行ROE普遍下降。2020年中国银行业9.9%的ROE在主要国家中处于较高水平，较高的ROE主要得益于很低的成本收入比。其他发达国家如日本、德国、英国等，其银行业息差较低，成本收入比较高，导致ROE偏低。

　　中国上市银行估值较低，与ROE不匹配。以该国家的主要上市银行为样本，取样本银行的PB均值作为该国银行的PB估值。对比发现，2021年末中国上市银行板块PB估值为0.51倍PB，相对其他发展中国家较低，但略高于部分发达国家。通常估值与ROE成正比，中国银行业的估值较低，与其ROE水平不匹配，价值低估。

　　中国财富管理规模持续提升，未来个人资产结构或将改变。未来15年，中国个人财富快速增长，并将呈现两大趋势：1)个人财富中房地产占比下降，金融资产占比上升；2)个人金融资产中个人存款占比显著下降，资管产品占比大幅提升。

　　零售银行业务主要是信贷与财富管理两大块，其中，财富管理将是重中之重。近年来，上市银行纷纷提出零售银行转型战略，开始发力财富管理。

　　相同的节奏，不同的韵律。统计局5月销售数据降幅收窄，6月前4周样本城市高频数据销售改善较为明显，认为当前基本面底部已形成。而疫情后数据回补的贡献并不值得用来质疑数据回暖的可靠性，恰巧这证明购房需求的“不可消失”特点。预计销量增速10月左右转正；通过领先指标判断本轮复苏与历史不同的两大特点：压低斜率的宽U型复苏& 全局层面难以触发房价上涨压力导致政策收紧，结构上分化更明显。

　　销售转暖后，房地产板块超额收益或将迎来本轮第二段上涨。参考历史周期规律，一段完整的超额收益实现包括三个阶段。第一阶段的上升通常由政策改善预期带动，随后进入一个观望阶段导致第二阶段的回撤，当销量同比增速出改善尤其是进入正增长区间时，通常会出现“第三浪”上涨 ；回顾本轮周期，政策博弈已带动第一阶段超额收益上涨，投资者对复苏不确定性的担忧、疫情以及房企信用受损等因素实现了本轮周期中第二阶段的回撤，当前时点，认为销售底部或已确立，复苏即是后续房地产股票超额收益上行的支撑因素。预期本轮房地产超额收益上行斜率更低，但增长更稳健、持续，“竞争格局改善”是少数个股上涨的主导逻辑。

　　产业链短期具备反弹基础，但浩浩荡荡的竣工大周期或一去不复返，将滞后于房地产出现竞争格局改善。随着销售复苏，维持弹性判断“竣工开复工销售实际房地产投资拿地”，判断开复工或领先于拿地率先复苏，于四季度具备反弹基础，但幅度将受制于前期保守拿地，预计22年同比增速大个位数负增长(-9.1%)；在资金链压力下，预计22年竣工面积仅小个位数正增长(1.7%)，同时预计19年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现脉冲反弹后，后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，产业链或跟随房地产行业出现竞争格局改善；预计房地产开发投资在刚性竣工需求支撑下，将滞后缓慢回落，预计22年同比增速约为小个位数负增长(-1.2%)。

　　低斜率复苏下房地产板块应布局稳健型标的而非博弈资产救赎型标的。当前周期特征下，并不具备过去房价大幅上涨救赎劣质资产的条件，“高质量”周转的“管理红利”模式或具备护城河优势。

　　配置逻辑已告别房企牺牲利润率换增长的竣工交付周期，转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高和竞争格局改善，关注轻工、建材、家居家电等相关板块的估值修复弹性；生态链角度重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，关注REITs标的长赛道布局。

　　风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等

　　风险提示：原材料价格大幅波动风险，技术迭代风险，需求下滑风险，疫情反复风险，二级市场波动风险

　　下半年重点关注大宗商品价格回落，成长股迎来投资机会。2022年上半年，中国受疫情影响，需求受到较大影响，同时叠加大宗商品价格上涨，化工产业链上游受益，下游成本压力较大。下半年我们认为主要关注油价回落时点。随着国内疫情结束，中国化工品内需及出口需求将持续增长，尽管短期行业产能有所增加，但集中度将持续提高，预计行业供需关系将进一步向好。2022年以来，众多“专精特新”优质中小企业得到市场关注，我们认为在新能源、进口替代等需求拉动下，部分细分龙头企业有望继续保持高成长，预计2022年下半年成长类公司将迎来投资机会。

　　中长期行业盈利稳定性将增强，估值水平有望提高。中长期看，随着碳达峰、碳中和政策落实，化工行业供给将受到严格限制，供需格局向好，业绩稳定性将增强，同时部分企业切入新能源领域，估值有望不断提高。

　　风险提示：安全环保风险；需求低迷风险；产品价格大幅波动的风险；国际贸易摩擦风险；项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。

　　我们认为航空业中期基本面大幅改善有望带来的板块整体机会：1)经历多重因素导致行业探底，积极关注边际向好因素，包括暑运国内需求快速复苏、国际油价在四季度或将回落；2)中期需求恢复确定性较强，最大利好——国际线年的盈利弹性。

　　行业需求韧性较强，龙头企业业绩修复。严监管背景下快递行业竞争格局持续向好，行业单票价格仍然维持稳定，龙头公司进入业绩修复期。短期来看，我们看好6月份线上消费反弹；中期来看，下沉市场人均网购频次仍有较大提升空间，预计2022年全行业快递单量增速达到10-15%。长期来看，新兴物流市场仍有较大的增长空间。

　　干散货、集运市场景气延续，中期看好油轮市场较大弹性：1)干散货方面，行业需求在国内经济复苏及大宗商品贸易流向转变背景下仍将延续景气，行业供给受港口拥堵、订单运力较低、环保新规以及老旧船舶运力占比提升等因素影响，中长期将持续优化，行业景气度有望延续。2)油运方面，随国内经济复苏以及全球油运贸易运距拉长，原油油轮市场需求弹性较强，叠加长期供给限制，未来三年油运行业景气程度或超预期，我们看好油司业绩向上弹性。3)集运方面，供不应求无法根本性缓解，集运船队年内仍将贡献较高收益。长期来看集运周期属性弱化，有望维持稳定盈利。

　　政策托底，需求有支撑，预计2022年整体销量达到2600万辆，新能源汽车销量达到600万台，电动化将长期改变行业的成本结构；智能化方向投资加速推进，将更深远改变行业生态并改变商业模式，新元素驱动硬件智能化、软件定义汽车。

　　高端化提升产品价值，模块化进而提升配套价值，各零部件企业正在积极拓展第二增长曲线，汽车、电子、计算机等行业交叉融合更为显著，国内大市场、低成本、服务优质决定了零部件国际化发展的必然趋势。

　　自上而下看好汽车行业系统性机会，结构性表现方面，新能源整车、增量零部件与拓展第二增长曲线的传统零部件、智能化是2022景气较高细分行业。

　　风险提示：1)需求不及预期；2)新能源成本控制不及预期；3)智能驾驶技术迭代、政策落地及产业链相关公司盈利能力不及预期。

　　上半年我国制造业下行，叠加一系列黑天鹅事件，机械板块股价经历了大落大起。在此过程中，清洁能源相关设备成为投资主线，相关公司无论是业绩还是股价都表现突出。

　　2-3季度可能是制造业景气低点，下半年有望反弹，尤其看好高端制造及新能源相关设备。基于此，我们提出两条投资主线)通用设备，直接受益于制造业复苏，包括机器人、机床、叉车、压铸机等板块，尤其关注机器人、一体压铸设备等具有长期成长性的赛道；2)清洁能源相关设备，包括锂电设备、光伏设备、风电零部件等，预计下半年行业依然景气，技术不断的革新将继续为设备环节带来更多机会。

　　下半年基本面有望触底，长期成长空间大。短期来看，通用自动化板块景气度与我国整体经济景气度高度相关，上海疫情结束后，6月开始机器人相关企业订单饱满。此外，新能源汽车、锂电、光伏等行业仍处于高速扩产阶段，拉动机器人需求，外资品牌交期较长，国产优质机器人公司正加速实现进口替代。

　　一体化压铸有望颠覆传统汽车制造工艺。我们估算未来压铸机市场有望达千亿级别，且竞争格局清晰。特斯拉将Model Y后底板79个零部件重新设计，一次压铸为1个完整铸件，并已开始研发前底板和中底板。未来前后副车架、车门、车顶、上电池盖等其他零部件亦有望使用压铸工艺生产，对应压铸机总市场空间5760亿元。目前具备超大吨位压铸机生产能力的公司仅四家，竞争格局清晰。

　　有望受益于制造业回暖，高端数控机床与刀具同时具备制造升级与进口替代逻辑，直接受益于更具韧性的高端制造业发展。上半年受制造业下行与疫情影响，机床行业下行压力加大，下半年有望恢复正常增长态势。复苏预期下，高端制造业将继续保持高景气度，带动高端数控机床及刀具的增长，同时进口替代仍在进行，具备技术实力的头部企业将受益更明显。

　　2022年以来受短期滞扰因素影响，但国内动力电池厂的长期扩产逻辑不变。此外，我们更关注板块内部企业的分化，而这不仅是业绩层面的分化，也是长期竞争力的分化。促成分化的因素包括海外扩产、传统车厂横向切入、电化学储能占比提升、终极形态电池的路线分歧等。基于此，我们认为锂电设备公司当前仍存在较大的弹性博弈空间。整线设备领域的龙头和细分领域的隐形冠军是投资首选。

　　终端装机需求饱满叠加各环节技术变革，景气依旧高涨，建议关注受益下游扩产与技术迭代的头部企业。2022年全球光伏装机有望达到200-220GW，全产业链增长确定性较高。1)硅料扩产潮尚未结束，22年产能过剩概率较小，企业保持较高扩产意愿。2)硅片大、薄、N型趋势明确，加速淘汰老旧设备。3)TOPCon和HJT接力放量，关键制备环节均存在多种技术路线，布局领先企业将率先分享技术迭代红利。4)组件新增产能匹配前端扩产需求，同时承接前端技术变化、自身存在SMBB、半片等新方向，支撑设备需求。

　　外部环境利好出口，强烈推荐高空作业平台龙头浙江鼎力。上半年海外市场疫后复苏，需求强劲，出口实现较高增长。同时CCFI指数呈现缓慢的下降趋势，人民币快速贬值，美国贸易办宣布豁免对352项从中国进口商品的关税等事件均利好出口企业。

　　风险提示：疫情反复风险、国际局势动荡风险、稳增长政策执行力度不及预期、制造业投资不及预期、原材料价格波动。

　　军工行业经历大幅回调后反弹，估值仍处于低位。军工行业自年初开始出现大幅回调，4月下旬以来出现反弹，估值得到一定修复。截至6月24日，SW国防军工指数下跌19.79%，跑输沪深300指数8.75个百分点。在31个申万一级行业分类中，国防军工板块2022年涨幅排名倒数第4.截至6月26日，国防军工指数(申万)下跌19.79%，目前行业PE为58倍，5年分位点25.88%；国防军工指数(中信)年初至今下跌18.99%，目前行业PE为63倍， 5年分位点28.63%，军工行业估值仍处于低位。

　　我费持续增长，俄乌战争为我事发展提供思考方向。22年我费预算为14504.5亿元人民币，同比增长7.1%，增幅比去年上调0.3百分点。这是中国自2019年以来军费预算增幅首次突破7%。今年2月份爆发的俄乌战争仍在持续，从此次冲突中，我们看到了作战模式继续由机械化向信息化、智能化的转变。另外，无人机、遥感卫星、精确打击武器在战场上的使用，也为我国的军事工业发展提供了借鉴和思考的方向。

　　航空装备产业链进入快速增长期，行业发展空间广阔。我国重点航空装备在“十三五”阶段进入小批量生产交付阶段，在过去五年间保持平稳增长，而随着技术和生产成熟度的逐步提升，有望迎来产能增长的质变，预计在十四五阶段正式进入产能爬坡期。从相关上市公司披露的22年预计关联交易额度和预计关联存款情况看，航空产业链“十四五”期间的高景气度确定性强。对比美国，我国国防实力仍有较大差距，预计国家会长期保持高投入。而目前我工上市公司较国际巨头相比在收入规模以及盈利能力上差距较大，市值差距同样明显。航空发动机产业链方兴未艾，目前正处于快速增长期，21年营收+23.3%，归母净利润+50.8%；2022Q1营收+32.1%，归母净利润+50.7%。产业链上游大宗商品价格回落，利好产业链相关公司业绩释放。另外，全产业链扩产正在持续推进，彰显了行业高景气度。

　　军民融合不断推进，行业效率持续提升。军民融合已经成为国家战略，如航空工业集团、航空发动机集团等军工企业响应国家号召，出台相应政策，建设“小核心、大协作、专业化、开放型”的航空装备科研生产体系。军工行业加速对民营资本的开放，目前已经逐步形成了多个产业集群，在此过程中涌现出一大批优秀的民营军工企业。目前航空产业链上的民营军工企业主要集中在材料、外协、零部件生产几个环节。由于行业中上游配套产品相对细分，适合专业化、精细化发展，适合效率灵活的民营企业发挥自身优势。虽然民营企业目前市值规模等较央企还有差距，但业绩增速相对较高，与估值匹配程度好，体现出较好的投资价值。

　　国企改革推进加速，激励机制不断完善。5月18日，国务院国资委表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度。从总资产角度，目前十大军工集团合计的资产证券化率为48.3%，军工集团资产证券化率仍有进一步提升空间。中航电子拟吸收合并中航机电，组建航空机载系统平台。2022年为国企改革三年行动收官之年，预计国企改革将提速。股权激励方面，目前行业基本面持续向上，政策鼓励的推动下，军工企业开展股权激励的情况大幅增加。据统计，2022年上半年内有总计10家军工上市公司实施了股权激励，有4家发布了股权激励预案，军工上市公司开展股权激励的步伐有明显加速。另外，根据统计，15家央企股权激励相关标的21年营收+18.2%，归母净利润+32.0%，2022Q1营收+22.0%，归母净利润+70.6%，业绩表现亮眼，股权激励对央企的业绩提升效果显著。

　　建议关注：1)航空、航天核心赛道的国企龙头，受益于需求增长和国改加速，具备合理的长期激励机制，收入端和利润端共同提升的优质标的。2)业绩增长趋势明确，peg合理的中上游配套标的。3)航空发动机产业链。

　　风险提示：1.由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性；2.新型装备的研发及批产进程不达预期；3.改革不及预期的风险。

　　整体震荡下行，建筑板块更优。今年初至今，建筑板块由于其避险属性，整体跑赢沪深300指数。在美联储加息预期升温、乌克兰危机、上海等地疫情反复三轮负面因素的冲击下，低估值且具避险属性的建筑板块受益。2022年第一季度主动偏股型基金持建筑装饰板块类股票持仓占比0.41%，环比上升0.12个百分点，基金大幅增持建筑装饰板块。分板块来看，传统房建、基建市政工程表现优秀，其他细分板块整体下跌。

　　基建投资高确定性延续，资金前置发力。基建可对冲房地产投资下行并可吸纳一部分农民工就业，对畅通双循环具有重大意义。对标发达国家，我国基建仍有空间。未来基建发展将继续施行西部地区补短板，中部地区向东部地区靠拢的模式。若全年5.5%GDP目标实现，我们预测全年基建投资增速有望达到10%以上。当前各地项目储备丰富，资金等先行指标快速增长。

　　稳增长背景下，基建确定性强，部分基建领域可能是当前和今后时期的重点。根据我们的统计和分析，建议重点关注：1)以可再生能源发电工程为代表的电力生产及建设：未来随着新基建的大力发展，用电需求将进一步扩大，叠加向非化石能源的转型逻辑，电源投资将迎来高速增长。今年电源建设有望达到5834亿，同增6%，电网建设有望达到5934亿，同增20%；2)燃气供应业：双碳“战略下，”煤改气进程提速，未来天然气生产有望保持高速增长，22年投资有望达到3542亿，同增19%；3)以中西部高速公路建设为代表的高速公路投资：今年投资有望达到1.74万亿，同增15%；4)轨道交通：今年投资有望达到7796亿，同增10%；5)市政排水建设：未来将加快构建城市防洪和排涝统筹体系，海绵城市建设再次提上议程，预计今年投资将达2874亿，同增17%；6)地下管廊：受益政策推动，今年投资有望达到579亿，同增20%；7)燃气管网改造：政府报告提出要加快燃气管道等管网的更新改造，今年投资有望达到313亿，同增18%；8)以水资源配置工程为代表的水利工程建设：国常会明确提出重大水利工程的建设只能加强，不会削弱，22年完成投资有望达到1万亿元，同增32%；9)信息技术类新型基建。

　　十四五总投资预计达到10.06万亿元，四年复合增速13.45%。2018年12月中央经济工作会议首次提出了新基建的概念，并将“加强新一代信息基础设施建设”写入2019年政府工作报告。新基建的可分为：5G技术、大数据中心、人工智能、工业互联网、新能源充电桩、城际高速铁路和城市轨道交通和特高压等七大领域。根据我们分析，22年新基建领域的固定资产投资规模有望达到1.79万亿，十四五总投资约为10.06万亿。

　　风险提示：宏观经济超预期下滑、疫情反复、指标理解不充分、其他因素考虑不充分、项目落地不及预期。

　　上半年钢铁板块震荡下行，多因素扰动致供需双弱。今年年初至6月20日，钢铁板块整体下跌12.87%，跑输上证综指3.96个百分点(下跌8.91%)。供给方面，受冬奥会及各地环保政策影响、以及疫情干扰下各地相继停工停产，使得上半年钢铁产量出现一定下滑。截至5月底，我国累计生产粗钢4.35亿吨，同比下降8.7%；累计生产钢材5.49亿吨，同比下降5.1%。需求方面，上半年下游用钢行业整体受疫情拖累，用钢需求较弱。并且房地产业复苏速度缓慢，上半年开施工情况尚未好转，拖累钢铁需求。1-5月钢材表观消费量约4.62亿吨，同比下降8.3%。

　　下半年在相关政策推动下，钢铁板块或出现供需紧平衡格局。一方面，为了实现今年的GDP增速目标，国家提出了一系列稳增长措施确保下半年经济平稳运行，预计对钢铁需求产生拉动作用。其中基建项目发力、制造业中能源、新能源汽车及家电消费放量有望带动钢铁需求上升。房地产方面，尽管行业复苏趋势出现，但市场信心修复仍需时间，短期内行业钢铁需求大幅上升的趋势尚不明朗。因此短期内粗钢产量受基建和制造业拉动影响更为显著。

　　另一方面，粗钢压产政策延续，预计三季度末至四季度减产压力大。按照我们的预测，6-12月粗钢表观消费量约5.77亿吨。对比同期粗钢产量估计值5.75亿吨，总体缺口不大。但短期内受需求拉动影响，粗钢产量或将显著上升，造成后期减产压力升高。下半年钢铁行业整体价格水平有望持续震荡上行。在强需求的推动下，吨钢盈利水平仍有较大的上升空间，钢企下半年盈利能力或将显著提升。。

　　随着房地产底部确认，疫后经济修复零售好转，消费建材板块有望开启估值和基本面双重修复。考虑前期基本面受挫和估值下杀程度，判断后续修复弹性上，涂料瓷砖石膏板管材防水。 短期看，成本/计提等外部风险尚未出清，优选稳健的、现金流优异的龙头企业，抗风险能力更佳，地产销售改善为重要信号，把握Q3底部布局时点；中期积极关注低估值二线龙头困境反转；长期延续集中度提升逻辑。

　　水泥资产整合第一阶段基本完成，有助于增强协同性，改善行业利润率。今年水泥行业主要受成本高涨+需求弱化影响，但主要矛盾仍看需求。考虑资金到位，下半年基建有望加速形成实物工作量，同时地产开工改善预期增强，预计22H2水泥需求将有支撑。水泥行业需在2023年前实现碳达峰，进一步考验企业节能减排能力和资金实力。

　　建筑浮法玻璃新增产能受限，同时下游需求较弱，自22M3起累库严重。考虑今年保交付目标，预期下半年竣工改善将支撑玻璃需求。而光伏玻璃、节能玻璃、药用玻璃、电子玻璃等深加工品种需求旺盛、头部企业积极扩产，在中短期内较传统建筑浮法玻璃拥有更高的行业贝塔。

　　2022年国内预计新增71万吨粗纱产能，其中约50%由巨石贡献；新增22万吨电子纱产能；叠加冷修停产，预计全年净增75.7万吨玻纤产能。短期内，欧洲天然气价格上涨造成全球尤其是欧洲玻纤企业成本压力骤增，国内玻纤出口需求超预期。中长期看，国内高端需求增长叠加龙头企业扩建高端产能(如电子纱/电子布/风电纱等)，玻纤产品结构持续优化。

　　风险提示：地产和基建投资增速下滑、量价不及预期、原材料和燃料价格大幅上涨、应收账款回收不及时。

　　复苏线中，我们更为坚定看好有业绩和流动性支撑，具备双击机会的白酒板块，情绪面领先基本面反弹。大众品建议精选个股，建议关注二、三季报的表观增速弹性，寻找个股边际变化和预期差的机会。

　　大众食品：1)经营杠杆类：关注边际变化和季报行情；2)远期市值类：忽略今年利润，锚定远期市值，关注H2成本拐点；3)稳健收益类：刚需品种收入稳定增长，估值便宜。

　　医药整体当前具备业绩下限和估值弹性，估值经历一轮调整，调整幅度分化背后是基本面分化，三方资金分岐减少，削弱博弈成分，从板块和标的选择标准来看，回归基本面，寻找性价比是总体指导方向。要求我们在板块内部进行基于基本面变化的更加细分逻辑梳理。

　　主要关注： 1)存量的预期修复(存量预期修复主要指创新药板块内部“In China for Global”意义的转变)； 2)新兴领域的成长(新兴领域的成长关注合成生物学领域从底层颠覆传统生产方式的新逻辑)；疫苗板块受新冠疫苗接种影响的品类修复的需求反弹。

　　1)医药制造在国际比较优势下，不同环节先后崛起。CDMO随头部MNCs的认可和合作加深保持成长(新冠供应链亦证实了我国CDMO的国际地位)；原料药具备多重商业模式，预计将步入产业升级收获期。 2)CRO上游订单依旧充沛，其中临床CRO板块龙头份额提升逻辑具MNCs在中国临床景气度支撑 。 3)生命科学服务疫情下表现出较强韧性，下游景气外溢+国产替代共筑行业确定性。

　　消费医疗领域通过对“疫情期间门诊量复合增速-需求韧性指标”、“专科化率-标准化程度和可复制性指标”、“住院手术率-医疗质量水平指标”三个维度对各消费医疗细分领域进行比较，提出重点关注具备需求韧性和确定性的子版块-眼科。2)血制品十四五浆站放开预期持续兑现、打开浆量成长空间。3)药房集中度提升+处方外流趋势加速、关注业绩回暖。

　　主要关注：1)新基建未设备扩容提供的新增量，2)政策推动医械国产化率快速提升以及 3)各品类轮动集采推动的效率与时间表变化预期。

　　重点布局可选家居龙头的系统性板块机会，挖掘渗透率加速提升、行业持续扩容、保持景气的高潜力细分赛道，紧握竞争力夯实成本环比改善的中游制造龙头，配置景气阶段稳定后的必选个护文娱。

　　1)家居：板块每轮超额收益均源自极度悲观的地产beta预期修正叠加龙头公司经营alpha超预期。借鉴日本，地产下行周期，装修需求仍稳定，日本家居龙头宜得利穿越周期，国内龙头份额仍低大有可为。家居板块修复斜率及速度弱于18年、20年，持续时间长于18年底，接近于20年。考虑到目前地产进入存量下行周期，行业beta弱化初期，我们认为如果未来地产预期逐步回暖，龙头估值可能回归至25-30x，二线)文具：借鉴日本“宽松教育”政策的始末发展，我们预计中国“双减”政策对文具行业的影响预计有限，行业龙头能够通过品类扩张弱化外部因素导致的业绩波动。日本K12人数下滑背景下，市场规模整体表现仍然平稳，精品文创驱动价格上行，品类扩张带动销量增长，龙头成长势能依旧；3)新型烟草：我国新型烟草渗透率仍较低，远低于英美等成熟市场，控烟减害的大背景之下，新型烟草渗透率提升的产业逻辑确定性较强，如我们在2022年年度策略中所言，在海内外监管政策不断落地，不确定风险逐步释放之后，行业长期成长性对板块的定价权将逐步凸显。

　　1)关注家居及文具行业疫后复苏：行业部分地区疫情影响短期客流，短期业绩有望先低后高。部分优质标的已调整至历史估值底部区间，重点关注前期受损品种；2)收入稳增、成本下降企业利润弹性待释放：纸浆、PVC等大宗商品价格或于22Q4前后高位回落稳定，利好具备定价粘性、需求稳定、成本端波动弹性大的企业；3)低渗透率下的高成长赛道：品类渗透率的快速提升能够有效对冲经济下行风险，重视海外消费习惯成熟，国内品类渗透提升潜力大的新兴赛道，包括新型烟草、户外运动用品、人造草坪、电动自行车、近视防控镜片、电动床、自动升降桌、宠物用品、智能门锁等。关注相关公司在行业迅速扩容期的竞争优势积累速度，行业高beta叠加公司强alpha有望产生细分领域龙头。新型烟草板块有望逐步从政策二叉树式定价走向连续性成长股定价。

　　风险提示：地产销售大幅下滑，海内外消费趋势不可比，收入下降导致消费降级，原材料成本大幅提升。

　　复盘新冠疫情六次冲击，第一轮和目前第六轮疫情冲击下，由于影响时间长&区域大，可选时尚类(服装、化妆品、珠宝)表现弱于必选消费。2020年8月至2021年6月为疫情零星散发+整体复苏期间，社交活动及出游逐渐恢复，可选时尚类消费品表现优于必选消费。预计随着当前疫情结束后，各地促消费政策强刺激及疫情管控政策进一步放松，可选时尚消费需求将率先反弹。

　　1)历次经验表明，服装消费下行阶段，体育用品龙头表现相对稳健；服装消费复苏之时，体育用品龙头向上弹性更大。原因在于依靠产品功能迭代升级创造需求，并向大众休闲和时尚领域渗透，扩大客群。2)今年以来疫情冲击之下消费回归理性，品类表现分化，高性价比&专业运动类表现较为坚挺。高价格带&潮牌销售承压。

　　行业回归理性。多轮疫情影响导致社交活动减少，居民购买力下滑。海外大牌价格战对定位中高端的内资品牌进行降维打击。新兴渠道流量成本快速上涨，头部主播接连被禁播。产品功效评价监管趋于严格，新品备案周期延长，研发门槛提升。本土化妆品品牌表现分化：流量型品牌加速出清。品牌定位精准、科技赋能研发升级、产品功效突出、跨渠道自主运营能力强的品牌逆势增长。

　　黄金珠宝受疫情影响冲击较大，线下消费场景受损，加之去年高基数效应，今年行业整体增速放缓。渠道端：品牌分化，中小品牌加速出清，龙头品牌加速扩店&市占率将会加速提升。产品端：国潮背景下古法金兴起，成为黄金珠宝行业新亮点。悦己消费提升，弥补婚庆消费下滑的需求缺口，珠宝市场规模有望稳定增长。我们持续看好黄金产品赛道，优选渠道拓展领先的头部品牌进行布局。

　　海外鞋服、户外及出行相关产品需求延续较高景气度，龙头公司具备与品牌商协同研发能力、精益管理能力、全球化产能扩张的能力，近三年实现较快增长。

　　风险提示：疫情反复导致终端需求承压的风险、居民收入下滑导致购买力下降的风险、原材料价格上涨侵蚀利润空间的风险、大小非解禁的风险。

　　养殖种植新周期启动，后周期估值低位。受价格反转和转基因商业化的带动，农林牧渔行业的新一轮猪周期正启动、种业技术革新周期即将启动、粮价大周期仍有望持续。而后周期板块虽然景气回升仍需时间，但估值已跌至历史低位，龙头企业的成长性仍佳。

　　根据周期分析框架，我们判断，猪价底部或已在2022年3月底出现，22Q3供需结构改善有望支撑猪价维持强势。成本改善加持下，预计猪企22Q3有望实现扭亏。参考历史经验及行业的现金流现状，我们判断猪价见底并不意味着产能见底，母猪产能去化或有短期波折、但尚未见底，仍有望支撑一轮较高弹性的猪价周期。

　　受产能去化的带动，黄鸡价格已步入周期上行期，全年景气有望高企。而白鸡产能去化最早或自22H2启动，重点关注猪价反转后消费端对白鸡价格的带动。

　　年初以来，国内外粮价景气延续上行；预计2022/23年度国内外小麦及玉米处于供需紧平衡态势，粮价高景气有望延续。高粮价或将带动种植收益提升并支撑种植链上游环节景气改善、盈利弹性释放。其中，种植端有望受益于农产品涨价，上游种业短期受益于强势品种提价，中长期受益于转基因技术变革带来的行业扩容及格局优化。

　　饲料方面，原料涨价和下游亏损去产能的双重影响下，畜禽饲料行业景气承压且短期难以改善。水产料行业则受益于高位鱼虾价格，仍有望在下半年维持高景气。优势加持下，海大等龙头饲料企业的市占率提升仍然可期。动保方面，后周期属性影响下，短期景气仍然承压，中长期或受益于非瘟疫苗商业化、从而实现行业扩容。

　　考虑到：1)宠企海外产能已在逐步投放，2)新冠疫情及相关封控提振宠物用品及食品销售，预计宠物板块的收入增速在22Q2或进一步上行，盈利有望实现同比增长。

　　在养殖和种植新周期的支撑下，畜禽养殖板块和种植链上游有望释放盈利弹性、实现格局优化，可作为进攻型品种进行配置。后周期板块估值已跌至历史低位，建议择优布局龙头企业作为防守型配置品种。

　　风险提示：生猪/肉鸡/粮食价格波动超预期，上市公司销量/成本/产能建设不达预期，转基因商业化进度低于预期，疫病及极端天气，食品安全事件，宠物市场发展不及预期等。

　　家电版块当前处于底部区间。家电版块及龙头公司当前处于历史估值底部区间，机构持仓比例处于历史低位，前期对版块的收入影响较大的疫情冲击、以及盈利能力压制较明显的大宗原材料等因素当前均处于改善之中，版块有较强的修复基础。

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