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迈进新时代： 增强“传统”投资组合本站

　　身处于巨大的宏观和地缘不确定性的世界里，当金融条件发生快速变化时，人们倾向于回到过去使用过的“有效”且“安全”的做法。当今世界的宏观经济和地缘都面临巨大的不确定性，也催生了金融行业情况的迅速变化，人们更愿意回到过去，进行被验证“有效”且“安全”的选择。然而，正如我们在《2022年展望》中详细讨论的那样，投资者正在进入一个新的市场环境，在这个环境中，结构性力量——尤其是股票和债券之间不断变化的结构性关系——需要采取新的方法来构建投资组合。我们思考的关键是，不仅是股票等风险资产的长期回报可能会降低，而且传统的固定收益资产在与组合中的其他资产类别搭配时，可能也起不到减震器或分散风险的作用。但即使在这种更具挑战性的背景下，传统的 60/40 投资组合仍存在着改善的机会，以实现有吸引力的风险回报比。具体而言，可以将一些非传统的资产类别加入到投资组合中，比如将私人房地产和私人基础设施等资产类别加入到 60/40 投资组合的股票部分，而将私人信贷等资产加入到60/40 投资组合的债券部分。比如：加入私募房地产股权投资、私募基础设施股权投资等资产用以优化组合中的股票部分，同时加入私募信贷等资产用以改善固定收益组合中债券的部分。诸如私人房地产、信贷这种非传统的资产类别正在投资组合中发挥越来越大的作用，虽然牺牲了部分流动性，但是投资组合整体的风险回报比会变得更好。同时我们也认为，当下通过深思熟虑的决策在投资组合中增加另类资产的配置，能够为投资者提供获取流动性溢价的诱人机会。

　　在当今全球资本市场不确定性加剧的情况下，资产配置更倾向于回到过去被验证“有效”且 “安全”的方法。对许多投资者来说，当前对资产安全的冲动型需求促使他们将现有的投资组合调整回传统的 60/40 资产组合方案，即60%的股票加40%的债券。如图1所示，60/40 不仅在过去取得了稳健的绝对收益，而且还取得了比任何一种单一资产类别更好的风险回报比。截至2021年12月31日，“60/40”投资组合的3年期和10年期的年化回报率分别为17.5%和11.1%。这种简单资产配置的风险调整收益（夏普比率）在过去三年和十年分别达到了惊人的1.67、1.41。这一风险调整后的收益表现已经遥遥领先基准组合的各个资产类别。它也超越了许多试图通过寻求超额Alpha收益的对冲基金表现。

　　60/40 投资组合为何会有如此优秀的表现？理论上讲，该基准的股票部分旨在提供与整体经济增长相一致的资本增值，而债券部分的目的则是提供保障性增长，并在市场或经济面临下行压力时充当稳定器和减震器。而且，近年来它的表现比机构和个人投资者选择的其他更多样化的投资组合都要好，因为股票和债券的收益表现在过去一直是负相关的。

　　无论人们是否赞同60/40 投资组合理论，这一基准已经成为大多数首席投资官事实上的业绩衡量工具。与我们交谈过的大多数CIO，包括养老金、捐赠基金、保险公司，以及越来越多的个人投资者，都将60/40（或70/30）投资组合作为一种基准来衡量他们的资产配置策略、管理人选择或证券选择是否为整个投资流程带来价值。久而久之，这种计分形式已经成为首席投资官及其投资团队获得报酬的一个重要部分。

　　然而，展望未来，KKR的所有宏观和投资组合构建工作表明，我们正在进入一个新的投资环境。具体来说，在实际经济增速放缓的背景下，我们现在看到的是利率上升、通胀高企和地缘风险加剧。因此，我们花了一些时间去分析过去资产组合的收益表现是否能够预演未来，得出的基本论点与2022年度展望（《另一种形式的复苏》）所表达的相似，即：这一次不同寻常。基于此，我们坚信当下面对的是跟过去完全不同的投资环境，结构性力量的变化迫使我们寻求新策略来构建投资组合，并重新审视 60/40 配置。我们认为，尤其在动荡的市场中，股票和债券之间的结构性关系正在发生变化。不仅60/40 投资组合的长期回报率可能会降低，而且即便债券搭配股票也不再能对组合起到减震器或分散风险的作用（见图3）。

　　鉴于这种观点，我们认为投资者可能需要在他们的60/40 组合中增加不同类型的投资，以保护他们在新环境中的购买力。在KKR主要从事私募投资，因此下面将详细介绍我们创建的另类资产配置策略，我们相信这些策略可以为“60/40”投资组合带来增值。研究表明，如果我们关于股债相关性不复存在的判断是正确的，在“60/40”组合中的“股票”和“债券”方面都有增值的机会。我们的结论是：投资管理行业与以往不同，现在是所有投资者都需要面向未来重新审视其资产配置计划的时候了。

　　如上所述，2010年代毫无疑问是60/40 投资者的黄金十年。特别是在2008年金融危机之后，“60/40”配置的表现非常强劲。这段时期里，股票上涨，利率下行，债券表现也很好，股债相关性减弱。

　　的表现至少还是不错的。截至2021年底，标普500指数在近3年内复合增长率为26%、近10年内上涨了16.6%，并且在过去19年中有17年实现了正收益（近10年中有9年是正收益）。毫不奇怪，目前的公开市场股票估值处于历史高位。然而，展望未来，宏观环境可能不那么有利。尤其是在通胀环境下，股票的表现值得密切关注。以20世纪70年代的高通胀为例，如果从当时的实际名义回报率(7.9%)中减去平均通胀率(7.5%)，股票的实际回报率仅为0.4%。那时，价值股是指数上涨的主要推动力，但总体回报率也仅仅勉强为正。

　　纵观全局，我们注意到，在1928年以来的所有通货膨胀时期（通货膨胀率高于中位数2.7%且全年增长超过1%的年份），以标普500指数衡量的美国股票平均名义回报率为4.2%（实际回报率为-1.7%），而非通货膨胀时期美国股票平均名义回报率为13.9%（实际回报率为11.5%）。

　　除了当今整体指数向成长股倾斜之外，我们认为指数的远期回报率也可能受到几个权重股的影响。总的来说，标普500指数的前五大市值公司现在占到了该指数的20.2%。历史上最相似的情形是在2000年3月，当时指数前五大市值公司占指数总权重的18.4%。在这种情况下，监管审查、大数法则以及其他因素的作用，通常会导致这些大公司的业绩疲软——因此，也会导致整个指数的业绩下降。

　　展望未来，我们认为需要构建一个经过深度思考的投资组合，在股票的构成中引入更有可能在通胀中获得增值的资产类型。因此，我们建议通过使用另类投资来改善典型的 60/40 投资组合中60%的部分，使其获得更高的收益和通胀保护。KKR认为，房地产和基础设施是增强投资组合的最佳资产类别。将股票的配置减少到40%，同时增加10%的私募基础设施投资和10%的私募房地产投资，将为所有试图驾驭新投资环境的资产配置者带来好处。

　　房地产的投资收益主要由两个部分组成：物业增值和经营性现金流。在其他条件相同的情况下，房产价值应该随着通货膨胀而增长。当通胀加速时，建筑成本也相应上升，新房的开发也因此变得更加不确定。这就限制了新增房产供给，从而促使了房价的攀升。在经营现金流方面，收入也应该增加，特别是对于租约频繁变更的房产（例如，多户型住宅比长租办公室更受青睐）。最后，房地产的债务结构也很重要，那些拥有固定利率、长期债务的房地产会表现得更好。由于这些原因，纵观历史，即使在利率上升时，对供需均衡且有长期需求驱动因素的行业的投资也会升值。虽然每一种房产类型、区位和资产都是独特的，不能一概而论，但这些资产类别辅以管理人的精挑细选，比广泛地投资于股票更令人放心。

　　基础设施类似于房地产，其投资回报同样来自于资产价值的升值和经营性现金流。虽然基础设施资产的类型、区位和监管制度都比较独特，决定了其对通货膨胀的敏感性，但它们具备共同特征：由于监管要求、特许协议或合同约定的限制（例如，受监管的公共事业和收费公路），大多数基础设施资产的价值和现金流与通胀有确定性的关联。其他类型的资产则往往通过某种途径将通货膨胀的影响转嫁给投资者。

　　在我们看来，随着时间的推移，我们向投资者提出的配置建议能够带来的收益将会愈加显著。基础设施和房地产资产往往在其现金流中嵌入了通胀指数的增长；在名义GDP上升的环境中，其资产的重置价值也会增加；而且它们比股票市场上的大部分上市公司更容易转嫁成本。对长期投资者来说，在总回报率下降的环境里，非流动性的价值也就凸显出来。因此我们认为，随着时间的推移，这些属性可以显著提高股票投资组合的业绩表现，特别是在传统的公开市场股票业绩表现均值回归的情况下。

　　可以肯定的是，私募房地产和私募基础设施投资都尚未经过通货膨胀的实战考验。尽管如此，在可信赖数据的支持下（最早至2004年的基础设施数据和1978年的房地产数据），我们发现，平均而言这些资产类别比公开上市的股票更能抵御通胀的冲击（即使在更温和的通胀时期）。表7显示，基础设施和房地产投资在高通胀和低通胀环境下的名义回报率相似，而实际回报率在高通胀时期只比低通胀时期低1%~2%。除了缺乏可追溯到恶性通胀时期的历史数据外，它们的投资回报结构和定价机制使我们对这些资产类别未来应对通胀上升的弹性持乐观态度。

　　债券市场面临的最高风险就是利率上升叠加高通胀的投资环境，特别是对长久期债券的价值影响。从1928年高通胀时期的美国债券市场来看，图8显示美国债券在期间遭受了巨大的损失：名义回报率为2.5%（实际为-3.5%），而在非通胀时期，名义回报率为7.3%（实际为+5.2%）。

　　为了在缩短总久期的同时保持“40%”组合部分的保障性收益，我们认为：应将部分固定收益资产配置转移到浮动利率资产配置（比如：等资产）。资产的浮动利率属性将使组合的收入部分与利率挂钩（并通过中央银行的货币政策间接地与通货膨胀挂钩）。

　　虽然杠杆比国债或抵押蕴含更多的信用风险，但我们相信：在当前利率前景下，倾斜利率风险和信贷风险间的均衡能够为投资组合带来更安全的态势。再者说，通过民间借贷将允许投资者锁定2%~3%的非流动性溢价，这可以弥补较低增长驱动的信贷损失的可能性。

　　与其他另类资产类似，私募信贷的历史（始于1987年）比股票和债券要短。私募信贷资产是浮动利率的，投资者的收入将随着通胀上升导致的短期利率上升而机械地增加。在选择资产的过程中，我们认为最重要的就是：确认相关借款人未来的付息能力（无论固定利息还是浮动利息）。借款人如何将可能不断上升的成本转嫁出去是投资人需要关注的重点，换言之，借款人在它所处的商业环境中是否有定价权。如果通胀将长期持续，那么在早期必须要监测借款人的利润和EBITDA利润率是否充足，这样才能够帮助我们识别出在未来通胀高企时，仍然具备持续盈利能力的企业、细分行业。

　　我们认为，调整传统的60/40投资组合中40%的债券配置所带来的增值效益值得投资者关注。将传统的固定收益资产配置减少30%，同时增加10%的私募信贷资产配置，能够提供投资组合的灵活性并提高收益。

　　如前所述，传统的60/40 投资组合的一个目标是让债券部分作为组合增长的稳定器。这意味着，股票与债券的相关性应该为负（如果股票下跌，债券部分可以支撑起投资组合的价值）。现实情况是，随着时间的推移，股债相关性非常不稳定，且体制依赖性强。虽然自2000年以来股债相关性一直是轻微的负值（-0.10），但在1980~2000年间则是明显的正值（+0.40），债券的对冲特性进而消失。正如我们在最近几个月看到的那样，当通货膨胀率上升时，股票与债券的相关性也较高（见图9）。

　　我们的结论是：在当前的环境下应当增强投资组合的多元化配置，从而 增加获胜途径 ，这至关重要。在滞胀的情况下，通胀上升，增长乏力，债券价格会机械下跌，股票也会跟着下跌。在这种情况下，像私募房地产和私募基础设施投资等资产类别，因其对增长的依赖程度较低、且具有优越的抗通胀属性，可以作为避险的受益者。图10显示，在过去的40年里，房地产和基础设施投资与股票的相关性是适中的（0.15-0.50）。

　　正如开篇所示，我们认为宏观经济环境已经发生了重大的变化。我们将其称为“时代更迭”，这是我们经过慎重研究做出的推测。作为这种转变的一部分，我们越来越确信，公开市场股票和债券等传统资产类别的远期回报可能会面临压力。因此，我们坚信，所有投资者都应该在当下重新审视资产配置和投资策略。

　　总的来说，我们的研究表明，通过增加包括私募房地产和私募基础设施在内的实体资产，不仅有很大的机会获得保护性收益，还有可能提高投资组合的潜在股权套利。同时，我们认为，增加私募信贷也有助于提高总账中固定收益方面的回报。

　　重要的是，相较于传统的60/40 投资组合，40/30/30投资组合的优点在大多数环境下都是有效的，尽管它们在高通胀环境下会大放异彩。鉴于这种观点，我们认为本文应该成为投资组合经理和首席投资官重新审视其当前资产配置的集结号。

　　为什么这样认为呢？如图11，我们将传统的60/40投资组合与建议的40/30/30投资组合在三种不同的情况下进行比较：低通胀、高通胀和所有时期（忽略通胀影响）。我们用10%的私募房地产和10%的私募基础设施的投资组合取代了20%的公开市场股票，并用10%的私募信贷取代了10%的传统债券配置。注意到私募资产类别的观察期比公开市场股票和债券的观察期要短，加入了私募另类资产的“40/30/30”组合在所有环境中都能够保持或提高收益率、同时显著降低了组合的波动性。在低通胀环境下，该组合的波动率降低了2.4%，收益率仅减少了0.5%，显著提高了预期夏普比率。更重要的是，在高通胀环境下，“40/30/30”组合的波动率降低了3.7%的同时收益率提高了2.8%，夏普比率提高了近0.4。

　　因此，在宏观环境和地缘不确定性加剧的今天，我们建议资产配置者重新审视其现有投资组合的潜在特征是否会发生变化。从KKR的角度来看，我们坚信在过去行之有效的资产配置方法，特别是最近10年基于股债负相关性而获得投资回报的方式，在未来新的宏观经济环境中将不再奏效。因此，通过引入实体资产和私募信贷来加强传统的60/40资产组合，以增强投资者整体投资组合的业绩表现和持久性，并最大化提高组合的单位风险回报潜力。此外，鉴于另类资产类别的日益广泛，我们看到所有投资者都有更多机会、并能够采取比以往更稳妥的方式去获取投资组合中非流动性溢价的价值。

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