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PNAS｜当崩盘投资者竟然不会改变投资决策？本站

　　面对美国大幅下跌和4次“熔断”的情况，全球投资者都见证了历史，美股熔断和新冠疫情成为了社交媒体上的top话题。在此期间，投资者的信心也受到沉重的打击。

　　投资者信念在宏观经济学和金融学中起着核心作用。因此，分析信念如何随经济环境的变化而变化以及它们如何影响投资者的选择，对于理解资产市场和实体经济活动非常重要。

　　本文分析了投资者对经济增长和股票回报的预期在特殊期间是如何变化的。同时，本文为投资者信念与其交易行为之间的关系提供了一些简单直接的证据。

　　2020年3月新冠病毒引起了持续的崩溃，随后逐渐复苏。论文发现，崩盘后，投资者对和实体经济的短期表现变得更加悲观。

　　投资者还认为，进一步极端下跌和实体经济活动在短期内大幅下跌的可能性更高。相比之下，投资者对长期经济和结果的预期基本保持不变，甚至有所改善。

　　崩盘后，投资者对经济和预期的分歧也大幅增加，这种分歧一直持续到市场部分复苏。崩盘前最乐观的受访者预期下降幅度最大，卖出股票最多；而最悲观的受访者基本上在崩盘期间和之后保持投资组合不变。

　　该调查（Giglio、Maggiori、Stroebel、Utkus和Vanguard，简称GMSU-Vanguard）属于几位高校教授和Vanguard于2017年启动的合作项目的一部分，旨在加深对宏观经济学和金融学预期方面的理解，并深入了解投资者信念与决策之间的关系。

　　本次调查对象为世界最大资产管理公司之一Vanguard的客户中对股票和固定收益产品进行大量投资的散户投资者。调查问题包括对短期和长期的股票回报和GDP增长的预测，以及受访者认为经济衰退和股灾发生的概率。

　　第一次调查提供了一个衡量投资者信念的标准。在经历了有史以来最长的一次繁荣后，美国从2月24日（星期一）开始突然崩盘。

　　当天，金融媒体宣布美国已进入“熊市区域”。在这些戏剧性的市场事件之后，项目组在2020年3月11日市场收盘后，进行了一次非计划的闪电调查。

　　上图显示在崩盘前，投资者对1年回报率的预期在3%到6%之间，这次崩盘使其降到了1%到2%的范围。然而，这种对市场短期回报的悲观并不伴随着对股票市场长期回报的悲观。

　　事实上，崩盘后，未来10年的预期年回报率实际上略有上升，从每年6.9%上升到每年7.2%。文章在关于GDP预期的调查中发现了相似的结果。

　　除了投资者的平均信念，调查数据也显示了投资者之间信念分歧的演变。下图显示，市场崩盘后，投资者之间的信念分歧大幅增加，2月至3月期间，调查中1年期股票回报预期的横截面标准差几乎翻了一番，从5.3%增至10.1%。

　　2020年4月份的调查显示，尽管在此期间大幅反弹，但分歧程度与3月份非常相似。分歧的反应是不对称的，悲观主义（左图的左尾）变得更加明显。与这一发现一致，感知灾难概率分布的第90个百分位（右图的右尾）, 从第一次到第二次调查中翻倍。

　　文章的一个重要部分是将有关信念的调查结果与受访者在Vanguard上相应的投资组合、日常交易活动相匹配。

　　以1月31日的市场价值为基准，论文比较了不同信念群体的交易行为。左图面对所有受访者，可以看到，相比于中立者和悲观主义者，乐观主义者出售的股权较多。

　　右图进一步针对积极改变投资组合的群体进行分析，得到了更明显的结果。这反映了一个事实，即大部分受访者（67%的乐观者、73%的中立者和70%的悲观者）在此期间没有改变投资组合。

　　到3月底，乐观主义者将他们的股权比例从68%的高点降至64%的低点；交易活跃的中立者将其股权份额从60%移动到57%；悲观主义者从58%下降到56%。

　　他们首先基于2017年至2020年期间21次的调查问卷，将受访者投资组合的变化回归在其对股票市场回报的预期上，并发现了显著的正向关系（β0）。

　　然而，论文发现了一个谜题（Puzzle）。如上式所示，当使用Merton模型进行测算时，文章发现基于调查问卷数据计算的相对风险厌恶γ竟然达到了36，这比文献中的大多数估计值要高得多（正常的γ值通常在3到10之间）。

　　于是，论文将其作为一个“事实（fact）”总结为，投资组合的份额会随投资者信念的变化而变化。然而，这种变化对该投资者预期的平均敏感性要低于无摩擦资产定价模型的预测。

　　论文进一步发现对于有着不同的税收优惠、财富、交易频率、关注度和信心的投资者，敏感性有所不同。所以，低敏感性很可能是异质性因素导致。

　　本文和AER的这篇文章都可以作为一篇“启示文”，即现在的模型应该与投资者预期、投资组合动态以及资产价格相匹配。例如，文章结果显示，投资者行为表现出的强烈异质性，对当前模型进行调整的一种可能性是明确解释财富的影响。两篇文章为此后的理论研究提供了一个有力的数据支持与指导。

　　本文基于详细而择时的问卷调查数据，描述了投资者对经济增长和股票回报的预期在崩盘前后的演变。

　　虽然简短而直接，但是本文研究的问题十分重要，也引发了一些思考：投资者信念的变化到底会如何影响其交易行为，是过度反映还是反应不足？是否会存在不同的影响程度？诸如此类的问题在理论和实证方面都应该进一步发展。

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