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浅析现金分红对股价波动的影响的背景以及国内外文献述评本站

　　1990年深圳、上海证券交易所相继成立，在不到三十年的时间里，我国股票市场发展迅速，从二十世纪九十年代提出的“允许看，但要坚决地试”，到现如今我国A场已坐拥3366家上市公司，总市值超过56万亿元；新三板市场挂牌公司超过1.1万家，总市值超过5万亿元，覆盖了全部行业大类和大部分地级市。仅2016年就有227家公司通过IPO上市，2017年截至9月1日更是已有316家公司完成IPO，共计募集资金1592亿元，可见股票市场在国民经济中的地位举足轻重。

　　我国的股票市场在近三十年的运行中取得了辉煌的成绩，但同时也存在很多急需解决的问题，如股票市场投机性强、股价波动剧烈，对投资者和市场本身造成了较大的伤害。考虑到投资者的收益仅由股利和资本利得两部分组成，当股利收益率低于投资者期望时，投资者便会频繁交易尝试获取价差利润，从这个角度进行研究。

　　导致这一现象的原因主要有三方面：作为投资者，试图在短期内获取价差利润，因此把目标瞄准题材股、概念股，各方极尽炒作，使股票市场变成投机者投机倒把的角斗场，不愿进行长期的价值投资；作为上市公司，主动分红的意愿不强、分红比率不高，其分红行为主要是受制于政策法规下的被动行为，甚至有借高送转之名套利跑路的违法现象存在；作为监管层，为规范上市公司股利政策和保护投资者利益，颁布的政策法规要么只是简单的指引型，不具备任何强制性，要么只是将分红作为再融资的前提条件，对不再融资的上市公司没有约束，而对再融资的上市公司又不作行业区分，制定了统一的最低现金分红标准，这种“一刀切”的政策究竟能否适合各行各业仍然存疑。

　　研究意义。国家建立股票市场的初衷本是构建一个融资与投资的场所，是企业融通资金、投资者进行价值投资的媒介，但频繁的投机行为导致了股价的剧烈波动，不仅伤害了股民的利益，也伤害到了股票市场本身。股票市场本应是传递行业和公司经营状况的“晴雨表”，但当下炒作之风盛行，难以反映国家整体经济形势，更难以对实体经济起到融通资金的作用。本文认为我国上市公司分红次数较少，分红水平不高，未能给予投资者合理的投资回报，导致投资者只能依靠买卖股票获取价差利润，是造成我国股票市场高投机性的一大原因。

　　从股利支付率、股利收益率两方面，探讨现金分红对股价波动性的影响，通过理论和实证分析，试图达到以下目的：第一，敦促证监部门完善股利分红法规措施；第二，建议上市公司实施稳健的现金分红政策；第三，引导投资者在挑选股票时将现金分红作为重点参考因素，树立价值投资理念。

　　国外文献综述。自二十世纪六十年始，西方学者对股利政策展开了大量研究，最为人所熟知的是MM理论，由Miller和Modigliani于1961年提出，这是首篇研究股利政策是否能对股价产生影响的文章。结论是他们认为公司价值仅受公司经营状况和业绩水平的影响，单纯的改变股利政策并不能提高或降低股价。MM理论作为股利无关论的代表，使学术界对股利政策研究的热点转移到其究竟是否能影响股价上，其中代表性的观点有顾客效应理论、信号传递理论和代理成本理论等，它们抓住MM理论非常严苛的假设条件进行反驳，指出实际的股票市场和投资者并不像MM理论假设的那样完美。

　　最终就连Miller自己也发现税收、交易成本以及信息不对称的等因素存在使得上市公司的股利政策能够在一定程度影响到其股价表现，之后的研究也大多支持股利相关论，如Ofer）进一步研究了二者之间的相关关系，发现上市公司提高股利分红水平会抬升股价；Pastor以是否派发分红对上市公司分组研究，发现不派发分红组的公司股价波动较分红组更剧。Blouin和Nondorf专门考察了机构投资者的选股行为后发现，现金分红水平高的上市公司更受机构投资者青睐；而Bohl和Brzeszczynsku的实证研究则表明上市公司的股东构成中机构投资者比例越高，其股价波动更稳定。

　　国内文献综述1.股利政策影响因素研究。我国学者对股利政策的研究始于二十世纪九十年代，期初的关注点主要集中在探究有哪些因素影响股利政策。基于经典的Linter股利信号模型框架，吕长江发现规模越大、流动性越好的上市公司，其股利支付率越高，但上市公司股利支付率与国有股占比成反比；张鸣则主要考察了公司的成长能力盈利水平以及股价表现，其中现金分红与股价表现和盈利水平成正比，与公司成长能力成反比；王茜则专门考察了控股股东和经济波动对上市公司股利政策的影响，结果表明第一大股东持股比例越高，公司越愿意支付现金分红，而在经济下行期间，非国企的股利政策较国企更容易受影响，将会倾向于选择支付股票股利而非现金分红。

　　在更长时间范围内考察股利政策，宋福铁的研究发现，我国上市公司的现金分红策略具有生命周期特征，呈现很强的连续性，但股利支付率的高低则不具有这种特征；李茂良研究发现上市公司的规模越大、盈利水平越高、成长能力越强以及股权越集中，其股利政策便更稳定，而负债水平公司较高的上市公司，由于缺乏足够的留存收益，因而难以维持稳定的现金分红。

　　总之，处于成熟阶段的上市公司大多连续每年派发现金分红，股利政策受企业生命周期影响的理论成立。

　　陈辉的研究发现上市公司是否派发分红与股票流动性的相关性不显著。许如意的研究表明上市公司是否派发现金分红以及现金分红水平的高低，与公司经营能力、成长能力、资产规模、股权集中度以及负债水平显著相关，但与机构投资者持股比例的相关性不显著。王银则专门研究了控股股东对上市公司股利政策的影响，实证发现，对于具有集团控制性质的公司、两权分离程度大的公司和国有控股的公司，其股利分配意愿较其他公司更低。汪平研究认为上市公司为了降低自身再融资的成本，其管理层应当根据资本成本的变化调整现金分红的水平。

　　2.股利政策公告对股价影响研究。这类研究假设上市公司发放股利是一种向股东证明其经营能力的行为，因此采用事件研究法，考察股利公告日前后一段时间内，股价是否存在显著的异常收益率，以此判断投资者对各种类型股利的偏好程度。从过去的研究结果来看，股利公告会给股票带来超额交易量，表明市场上的投资者在观察到红利公告时具有明显的炒作情绪，但市场对于股票分红和现金分红的反应是不同，实证结果表明股票分红导致的异常收益率高于现金分红导致的异常收益率，说明相较现金分红，市场更欢迎股票分红；甚至部分研究显示现金分红导致的异常收益率为负；陈浪南的研究则表明只有股票股利具有显著的信号传递作用，而现金分红无法传递股利政策信号。

　　总的来说，研究认为这是由于国内股票市场的股利支付制度不完善，导致股利收益率很低，从而使投资者更倾向于从买卖股票的资本利得上迅速获得投资回报的心态造成的。但最新的研究却与前述研究相反，这部分研究表明股利发放程度提高会导致股价上涨，而股利减少会导致股价下跌。李学莲研究结果表明现金分红和混合股利对股价为显著的正向影响，但股票股利与股价正相关的相关性不显著。

　　蒋灵考察金融行业的上市公司，根据是否分红和分红种类分成三组，发现不分红组上市公司的股价将降低，现金分红组和混合股利分红组上市公司的股价将上升，但金融行业上市公司各样本组异常收益率在事件窗口内显著性不为零的交易日较少。刘全宾进一步发现现金分红对股票价格的影响因企业所处生命周期不同而存在差异：发放现金分红会导致成长期企业股价的反向变动，而对成熟期企业则相反；对于衰退期企业，发放现金分红对股票价格会产生较小的正向影响，但不显著，因此现金分红与股票价格的关系基本符合股利的生命周期理论。

　　涂亚运专门考察了创业板上市公司，发现在窗口期上市公司的股价存在异常收益率，即现金分红政策在窗口期内一定程度上影响了其股价的走势，因此他推测管理层是根据市场反应来制定现金分红政策的。强国令研究发现，在IPO时资金超募比例高、控股股东持股比例大的企业，其股利支付率越高。

　　3.现金分红对股价波动影响研究。现金分红对股价影响的研究大致可分为两类，一类从现金分红将使股票收益率提高角度展开。如严太华的研究发现分红股票相对于不分红股票存在超额收益，并且分红程度越高则超额收益越高；黄祥钟的研究发现上市公司刚上市并进行现金分红后，其股票的长期收益率与三年内现金分红次数呈显著正相关关系；熊海斌的研究则考察了股利收益率与股票收益率之间的关系，发现高股利收益率的股票拥有较高的风险调整收益，除一月外其他各月股利收益率与股票收益率显著正相关。

　　另一类是从现金分红平抑股价波动的角度展开，通过文献研究可知国内的相关研究着实少见。李岳假设股利支付率、股利收益率与股价波动之间具有线性关系，使用普通最小二乘法研究发现股利收益率与股价波动显著负相关，而股利支付率与股价波动呈现很弱的负相关性。宋逢明进一步区分实行不同股利政策的公司后发现，现金分红能显著降低股价波动率，同时稳定的现金分红政策也能提高公司股价波动率与基本面信息的相关性，即连续的现金分红能提高股票市场的效率。但他笼统地以是否分红为标准将上市公司分组，不能更细致地反映分红高低水平对股票收益波动的影响。

　　彭志胜的研究表明现金分红与股价波动率之间存在显著负相关关系，但这一关系存在临界水平，这表明在一定程度上提高现金分红水平可以降低市场波动，但超过临界水平时，提高现金分红水平反而会加剧股价波动。孙水泉则研究发现上市公司连续分红的年数与股价波动负相关，其中现金分红较其他分红方式显著性更高，且在下行期间这种相关关系更显著，而对于现金分红水平的高低，虽然与股价波动负相关，但并不显著。

　　张韩和李海东的研究发现股利收益率与股价波动率存在显著的负相关性，而股利支付率与股价波动率不存在显著的相关性。张亦驰研究发现机构投资者偏好发放现金分红的上市公司，并会介入上市公司的管理层，从而增强了上市公司信息的透明度。但也有与上述研究相反的观点，如鲁彩的研究认为虽然现金分红对股票换手率、股价同步性具有显著的降低作用，但对股票收益波动率的抑制作用并不显著。

　　4.国内外研究现状述评。国外股票市场的建立时间要远远早于国内，研究较国内更前沿，但这并不意味着可以直接使用国外的研究结果，因为国内股票市场的发展远未成熟、国内投资者相较国外投资者更加非理性，因此要想解决中国股票市场的问题，还需要对国内市场专门进行研究。学术界对股利政策和股价波动的研究较多，但大多研究仅从单一方面进行，鲜见有讨论两者之间关系的文章。国内对股利政策的研究大多是关于上市公司股利政策影响因素，专门研究现金分红政策的很少；国内对股价波动的研究大多是从财务指标入手，从分红政策角度入手的很少。

　　将股利政策和股价波动联系起来研究的文章又主要是采用事件研究法，选取一个不到十天的窗口期，仅仅探讨了上市公司股利政策公告在窗口期内是否引起股票异常收益。通过文献研究发现，专门研究现金分红对股价波动性影响研究的文献则是少之又少，目前仅有的研究在一些方面存在缺陷。李岳的缺陷有三：其一，他的被解释变量是年极值之差与全年平均值的商，极易受极端值影响，使研究结论的说服力下降；其二，选择股利收益率指标时，是按每股现金红利与年初开盘价的商计算的，年初开盘价有很大的随机性；其三，论文没有说明样本的时间窗口。

　　宋逢明选择的样本区间为2001年至2008年，而我国在2005年至2006年期间进行了股权分置改革，对股价有较大影响，其时间窗口包含股权分置改革的两年但未进行数据处理，以此得出的实证结果可信度大打折扣。徐小钧、孙水泉和鲁彩都研究了现金分红是否能稳定股价波动，但与他们事先假设的不同，他们的研究均发现现金分红水平的高低与股价波动的相关关系并不显著。与既有研究只分析股利支付率和股利收益率中的一个不同，彭志胜考虑到二者的区别，因此针对二者设置了两组解释变量，分别进行回归分析；并且，为了验证现金分红与股价波动关系的临界点问题而设置了现金分红水平指标的二次方作为另一个解释变量。

　　但是其在实证研究时选取了6789余家A股上市公司，而截止目前我国也仅有3300余家A股上市公司，因此存在样本选取错误；其在选择的控制变量EBIT变异系数，需要前五年息税前利润作为计算依据，导致样本空间进一步大幅缩小；其文章最核心的是现金分红水平与股价波动的临界点问题，但其实证研究显示现金分红水平指标的二次方与股价波动的相关关系并不显著，这极大的减少了其最后结论的可信度。

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