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企业的股票回购是怎么进行的有什么理论依据吗？本站

　　赋予了上市公司一种新的合法的市值管理手段，从法理上肯定了上市公司为维护公司市场价值而回购股份的行为。由此，股票回购同时具备了股利政策和市值管理的双重属性。

　　“回购新规”的密集出台，与我国股票市场环境密切相关。近年来，A股指数震荡不稳，个股崩盘现象时有发生，尤其在2020年初疫情冲击下的中多次上演。

　　2020年初，受疫情影响的系统性崩盘风险大幅增加，在此背景下，股票回购被寄予了厚望，虽然借着政策的春风，上市公司纷纷抱团回购本公司股票进行市值管理，但回购效果受到了部分市场分析人士的质疑。

　　另一方面，上市公司同群行为引发的回购潮、A股回购概念股的形成与炒作也令人担忧。其实，考虑到当前A股半强制分红的监管政策，无论是为了满足再融资条件还是远离监管红线，现金分红是优于回购分红的。

　　所以，实施股票回购的上市公司往往不单纯为了发放股利，以市值管理等目的回购股票占据主流。所以，上市公司回购股票能否真正维护公司市场价值、上市公司在什么情形下才适合回购股票以及发放现金分红后是否仍然有必要回购股票，都具有研究的必要性。

　　股票回购与股份回购都是指公司购买发行在外的本公司股票，使得公司具有投资者与投资标的双重身份。其中，股票回购是本文研究的回购类型，因此回购主体全部是上市公司。

　　通常的股票回购情形是上市公司在二级市场上择机购回原先在一级市场上发行的流通股，横跨一级市场与二级市场。由于公司法的限制，公司回购的股票通常要在较短时间内注销，因此股票回购最直接的结果是公司总股本减少，短时间内EPS上升。

　　股价崩盘风险分为系统崩盘风险与个股崩盘风险，前者针对的是所有上市公司的整体崩盘情形，驱动因素主要来源于系统风险，例如股灾的发生，后者针对的是在不发生系统崩盘的情形下个股的崩盘情形，驱动因素主要来源于非系统风险。

　　市值管理概念有广义和狭义之分，这里市值管理是狭义层面，即通过资本运作使公司市场价值向内在价值回归，例如并购重组、投资者关系管理、高送转、现金分红、股票回购等运作行为都会影响公司市场价值，而不是基于改善基本面的逻辑。

　　市值管理并不是股价操纵，前者是合法的，主要适用场景是拯救被低估的股价或预防股价被低估，而后者是非法的，通常目的是使股价最大程度地被高估或操纵股价的波动进而非法套现。

　　在信息不对称的基础上开拓了信号理论，由于企业与投资者之间存在固有的信息不对称，信号理论逐渐成为股利相关论的有力支撑。股利发放的多寡、股利发放形式、与以前年份股利的比较等都会传递着某些信息，而投资者对这些信息进行解读后就会对企业的价值评估发生变化，做出股票买卖决策，最终使得企业市场价值发生变化。

　　股票回购向资本市场传递了股价被低估的信号，通常会收到投资者的积极反馈。但是，不同投资者对同一股利发放行为的解读不同，对相同股利支付率的不同公司也会有不同的看法，如果股利分配被解读为公司盈利后对投资者的回馈，那么股价走强。

　　相反，如果股利分配被解读为大股东侵蚀债权人利益、缺乏投资项目等，股价就会走弱。虽然具体的解读依赖于对公司所处生命周期的判断以及对其他市场信息的联合解读，但通常情况下多数投资者会做出较为一致的判断，形成共同预期成为资本市场对公司股利发放行为的主流信号反馈。

　　市场择时理论主张资本结构的调整应根据资本市场时机窗口相机决策，在动态中权衡债务与权益比例，而不是设定一个静态的资本结构目标以致对公司在资本市场上的财务行为产生不必要的约束。

　　易变的股价导致股东权益市场价值实时变化，上市公司要在实时波动的市值中运用各种工具找寻各路资本的结构平衡以更好地契合股东财富最大化的目标。

　　股票回购就是典型的资本结构调整工具之一，因此不必设定固定时间节点上的回购约束，尤其当股价被低估时，应根据股价被低估的程度以及公司资本结构状况理性运用股票回购工具。相较于决策程序过长的现金分红政策，股票回购更能把握市场时机，发挥更大的市场效应。

　　股利分配形式是股利分配的重要方面，同样的股利分配金额但不同的分配形式可能产生不同的市场效应。其中，现金分红和股票回购均以现金支付，是联系最为紧密的两种分配形式。

　　虽然在财务会计上，现金分红发放的是股息，而股票回购发放的是资本利得，二者税负也是不同的。但是在股东获利角度上，现金分红与股票回购只是股息资金的不同来源，二者可视作等效行为，在实务中很多公司也会交替或组合使用两种分配形式。

　　在理论上，股票回购可以视为现金分红的替代方式，无论是稳定股利支付率方面，还是在调整股权结构方面，抑或是发挥市场效应方面，二者既可以单独使用达到目的，也可以组合使用从而使得公司的股利决策可以更加灵活地平衡公司与投资者之间的利益关系。

　　就较常见的这两种股利分配形式而言，一些上市公司仅实施股票回购或仅实施现金分红，采纳的是单一式股利分配方案，而另一些公司既实施股票回购又发放现金分红，采纳的是组合式股利分配方案。

　　股价崩盘的风险主要是由于公司隐瞒的坏消息不断累积且突然泄露导致，其成因与信息不对称密切相关。在主观上，信息披露制度的不完善提供了公司隐瞒坏消息的机会。

　　在客观上，资本市场的有效性羸弱加剧了投资者与上市公司的信息不对称，甚至上市公司需要想方设法地以更大的成本代价让投资者获知最新消息。

　　当然，信息不对称程度是不断累积的，股价崩盘风险的形成不是一蹴而就的：在坏消息产生初期，公司隐瞒坏消息是可行的，隐瞒成本也是可控的。

　　但是，随着时间的延长，坏消息的隐瞒难度愈发增大，隐瞒成本也随之攀升，甚至无司多么不计成本地隐瞒坏消息也无法防止坏消息泄露情形的出现，反馈在资本市场上就是股价突发性崩盘。

　　而今，作为现金分红的替代股利政策，股票回购的“市值管理”功能已被肯定，亟待进行实证研究，用股价崩盘风险来衡量股票回购的市值管理效果。

　　首先，根据信号理论，一方面，公司实施股票回购表明了对未来业绩增长的信心，给投资者带来极大的鼓舞，传递了公司市场价值低估信号，吸引潜在投资者购买跟进及现有投资者增持。

　　另一方面，公司回购股票与大股东增持的信号作用类似：由于信息不对称，中小投资者会怀疑其中存在极大利好的内幕消息，在内幕信息获取成本极高的情形下会跟随公司或大股东的购股行为，甚至在信息披露不充分的情形下形成“羊群效应”。

　　其次，根据股价崩盘风险成因理论，公司实施股票回购引发股票流动性增加，主要对股价崩盘风险有三方面的影响：其一，投资者异质性信念降低，公司股价向内在价值回归的速度加快，股价被低估或高估的趋势会明显缩短。

　　其二，不仅投资者与公司之间互动信息增加，投资者与投资者之间的信息交流也会更加充分，这使得公司隐瞒坏消息的难度增大，从而公司信息透明度上升，遏制了崩盘风险的累积；其三，股票流动性的增加，有助于吸引更多股民甚至证券分析师关注公司，提升公司信息沟通渠道的畅通度，进一步缓解信息不对称。

　　最后，根据股利分配理论，一方面，公司发布股票回购预案本身就是股利分配方案的宣告，是一种很有特色的股利政策，会吸引偏爱回购式分红的投资者。

　　另一方面，股票回购与现金分红在股利政策上具有很强的替代性，甚至替代现金分红正是股票回购目的之一。既然股票回购与现金分红具有极为相似的短期市场效应，那么，股票回购在降低股价崩盘风险等长期市场效应方面也应该与现金分红具有一定程度的相似性。

　　对于同样的股票回购计划，不同的回购节奏是否会对回购效果产生影响？一般地，上市公司股票回购计划需要分为若干次完成，部分公司甚至达到一年内回购数十次的频率，较少有公司一次性回购完所有计划回购的股票。

　　尤其考虑到在同一股票回购计划下每一次回购公告的市场效应，回购公告的披露频次即股票回购频次很可能对回购计划总体效果产生影响：

　　其一，根据市场择时理论，一方面，理性的股票回购是在公司市场价值被低估时，回购时机的把握需要随时根据资本市场形势相机决策，在越来越多的上市公司回购股票的态势下，很多公司都开始跟风进行回购。

　　而不是根据本公司实际情况来理性判断回购股票的必要性，因此回购频次是区分理性管理者与非理性管理者的重要指标，回购频次的增多表明公司管理层较为理性，而管理者理性的话更有助于降低股价崩盘风险。

　　另一方面，供求理论表明，公司股票价格长期处于上下波动状态，那么在一般情况下公司市场价值被低估往往不止一次。因此，如果将回购资金全部用于单次股票回购，则忽略了后续需要回购的情形，不利于回购市场效应最大化。

　　股票回购计划实施的频次不同，回购效果也会有所差异。在回购前会审慎判断市场走势，有助于避免在回购效果不好的时间窗口盲目回购，准确把握最佳回购时机，使得回购资金运用的市场效益最大化。

　　根据信号理论，一方面，每一次回购都向市场传递了利好信息，而回购频次的增多同时也向市场传递了更多次利好信息，无论是在提振投资者信心方面，还是在公司消息面上，都有助于公司市值修复；另一方面，回购频次的增多拉长了回购期间，同时也拉长了利好信息的影响时效，更有助于发挥股票回购的长期市场效应。

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