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近13年年末行情复盘及展望本站

　　A 股在岁末年初通常存在一段上涨的窗口期，也被称作“春季躁动”或“跨年行情”。今年11月10日，在市场大幅震荡中，我们判断跨年行情即将启动，并将是一波大小共振的指数行情，此后市场如期上涨。复盘十余年，历年年末行情市场表现如何？有何特征？今年年末行情又将如何演绎？本篇将做出解读。

　　从年末行情的启动时间看，在过往的13年中有8年于四季度启动上涨，5年于一季度启动上涨。启动时间多位于12月和1月，最早的是2009年，从9月末便开启上涨，而最晚的是2015年，年末行情直到次年1月末才正式启动。

　　从持续时间看，年末行情时间跨度从一个月至四个月不等。年末行情最短为2019年末，受疫情影响仅持续了31个交易日，而最长是2014年末，年末直接开启了单边上涨牛市。

　　年末行情中，成长与周期通常表现较好，小盘优于大盘。过往13年年末行情中，成长与周期风格表现相对较好，其中成长风格的涨跌幅平均数与中位数分别为28.21％和24.49％，周期风格的涨跌幅平均数与中位数分别为24.54％和23.23％。而小盘表现也优于大盘，涨跌幅平均数与中位数分别为26.30％与22.98％。

　　而在年末行情启动阶段，金融及大盘风格通常表现较好。若将每段年末行情持续交易日的前1/3时间定义为年末行情启动阶段，可以看到在启动阶段金融风格相对占优，涨跌幅平均数与中位数分别为11.83％和8.86％；而大盘风格也通常优于小盘，涨跌幅平均数与中位数分别为10.12％和7.92％。

　　从具体行业看，计算机、休闲服务、有色、化工、家电和电子等行业在年末行情中表现较好。年末行情中，平均涨幅居前的行业主要包括计算机、休闲服务、有色、化工、家电和电子，涨幅平均数分别为25.63％、24.50％、23.87％、23.40％、23.34％和23.31％。

　　年末行情启动阶段，非银金融、有色金属、家用电器、银行、建筑材料和采掘等行业通常表现较好，涨幅居前。在年末行情启动阶段，平均涨幅居前的行业主要包括非银金融、有色金属、家用电器、银行、建筑材料和采掘，涨幅平均数分别为14.88％、9.78％、9.51％、9.36％、8.30％和8.27％。其中，非银与银行表现较好多与降准降息或加大信贷投放等货币信用宽松政策相关，而有色、建材、家电等表现较好则多与基建及地产投资发力相关。

　　政策发力对冲金融危机，市场止跌反弹，开启年末行情。2007年三季度开始，国内为防经济过热与通胀，宏观调控开始逐步收紧，经济增速与企业盈利双双回落，A股市场开始步入下行通道。而随着2008年9月美国次贷危机传导至金融市场并演化为全球金融危机，海外经济萎缩造成外需断崖式下滑，对国内外向型经济造成极大冲击，进一步加速了市场下跌。监管层及时调整政策基调以维稳经济基本面：货币政策开始转向宽松，央行先后五次降息、四次降准，M2与社融持续放量。与此同时，11月5日国常会确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，“四万亿”投资计划出台，并与一系列配套产业政策形成“政策底”。随着政策对冲力度增强，悲观情绪开始修复，市场在临近年末探出底部并启动反弹。而在超常规政策对冲的催化下，本轮始于2008年末的“V型”反弹行情最终演绎成一轮政策强刺激下的反转牛市，一直持续到了2009年8月。

　　流动性极度宽松提振市场对超跌小盘股炒作情绪，而后超常规刺激政策相继落地，开启“四万亿”计划主线行情，周期和消费总体占优。极度宽松的流动性使得前期超跌后估值处于低位的小盘成长股受到市场青睐，TMT、国防军工等行业在年末行情初期领涨市场。此外，建筑材料和电气设备行业也大幅上涨，前者主要受灾后重建需求支撑，而后者则主要受当年国际油价持续上涨影响，国内开始积极寻求石油替代品，新能源在此阶段受到了市场高度关注。但是由于市场对“四万亿”投资计划的实际效果和持续性仍存犹疑，因此在初期对相关行业并未充分定价。而随着后续十大产业振兴规划的相继推出和年初天量信贷数据的确认，以“四万亿”计划为主线的行情开始启动，受政策利好催化的有色、汽车、建材等周期及消费行业领涨市场。

　　国内基本面持续好转，市场由估值驱动向业绩驱动转变。在宏观调控政策的全方位刺激下，“政策底”、“市场底”先后确认，经济在基建与地产投资带动下也实现超预期回暖。2009年A股演绎牛市行情，估值显著修复。直至8月后，宏观调控政策开始由松转紧，信贷投放明显收缩，且重启暂停半年的IPO并推出创业板以消化过剩流动性，市场担忧情绪升温，股指出现阶段性回调。但企业盈利增长强劲，市场由估值驱动逐渐向业绩驱动转变，同时政策在市场回调后也继续释放维稳信号，叠加海外QE对国内流动性亦有支撑，市场在年末重拾升势。

　　进入2010年，市场内外交困，年末行情在1月走向终结。内部刺激政策在2010年初开始逐步退出，政府推出了“国十一条”遏制房价过快上涨。同时，中央经济工作会议对货币政策的表述仍为“适度宽松”，但实际已开始转向，1月上调了存款准备金率，市场流动性开始收紧，社融与M2增速此后也开始逐月回落，而融资融券与股指期货的推出进一步加剧了市场利空情绪。外部则受到欧债危机发酵引发全球市场大跌扰动，A股主要指数在1月下旬后开始大幅下跌。

　　市场风格切换，业绩增速较高的TMT领涨市场。随着流动性环境边际收紧而全A业绩实现转正，估值修复驱动股价上行的动力逐渐弱化，市场风格发生切换，在2009年年末行情中TMT行业领涨，而此前大幅上涨的金融周期与消费行业则逐渐熄火，同期中小盘指数涨幅也显著超越了大盘指数。

　　国内经济阶段性回升，通胀压力小幅回落，市场启动反弹。2010年，国内经济明显过热，一季度经济增速见顶后开始回落，但此前持续的信贷扩张与流动性宽松，叠加洪涝灾害影响，推动国内物价水平开始大幅攀升，CPI自7月起连续四个月上涨。监管层表态要抑制通胀，货币政策基调由“适度宽松”转向“稳健”，此后央行连续9次升准、3次加息以稳定高企的通胀预期，引导货币信贷增速平稳回调。而经济增长预期与流动性环境的同步恶化，拖累市场在年末大幅下跌。直至2011年初， CPI的小幅回落让市场预期加息放缓，经济开始出现阶段性回暖，对盈利增长的预期也尚未被证伪，股指自1月底启动了一轮反弹行情。

　　经济回落，通胀上行，货币紧缩，短暂反弹结束。随着不及预期的年报业绩逐渐披露，盈利增长预期落空，通胀在短暂回落后也重回上升，央行继续升准加息，叠加监管层频频释放坚持地产调控信号，短暂的反弹行情结束，市场震荡回调。

　　周期行业表现较优。2010年下半年以来大宗商品迎来二轮牛市，叠加周期补库，拉动建筑材料、钢铁、化工、有色等周期行业阶段性走强，成为2010年年末行情的主线年年末：经济全面降温，政策宽松托底，市场止跌回升

　　经济全面降温，年末政策边际松动，市场止跌回升。2011年下半年开始，政策紧缩的负面效果开始显现，经济面临全面降温：出口增速在人民币持续升值和海外主权债务危机影响下不断萎缩；PMI跌破荣枯线，工业生产、投资、消费增速先后探底；三季度经济增速最终跌破10％，并在四季度和2012年一季度进一步下滑，叠加上半年通胀维持高位，经济短暂陷入“滞涨”。上市公司业绩与估值同步下跌，市场遭遇戴维斯双杀。不过好在CPI与PPI自7月开始回落，通胀压力的缓解为货币政策松绑提供了空间。进入四季度，央行暂停发行三年期央票并在11月30日启动降准，这是自2008年11月后首次降准，货币政策转向宽松，而且2012年2月18日再次降准。与此同时，监管层频频喊话提振市场信心，二线城市地产政策也有所松动，市场做多情绪高涨，在2012年初演绎了一轮止跌回升的反弹行情。经济预期继续恶化，市场恐慌情绪抬升，反弹行情结束

　　货币信用双宽、财政发力基建、地产调控松动，经济在年末再现复苏。2012年经济增速延续下滑趋势，企业盈利增速也再下台阶，股指年内持续回落。政府为实现“稳增长”，宏观调控开始由紧入松，托底经济：一方面，货币政策继续放松，6月和7月两次实施降准；另一方面，财政政策也趋向积极，一大批投资项目得到批复，推动基建投资增速大幅提升。货币和财政双管齐下，推动社融增速企稳后走高，政策组合全面转向宽松。政策放松的效果也直接体现在了经济增速上，四季度GDP同比增速企稳回升至8.1％。此外，10月IPO再度暂停一定程度上安抚了市场情绪；海外也重回宽松，美联储在9月和12月两度启动QE。在多重利好因素催化下，市场迎来反弹。地产调控升级，流动性边际收紧，市场上涨动力衰减。

　　年末市场内外承压，大盘蓝筹杀跌，而创业板走出独立行情。2013年国内经济进入弱复苏阶段，货币政策偏稳，但监管层清理“非标”、“影子银行”、“多层嵌套”等在6月造成“钱荒”，对市场产生剧烈影响，而进入12月，国内临近年末资金紧张再度加剧，银行间利率大幅上行，年内“钱荒”再次出现。此外，12月美联储宣布将提前退出QE，市场内外承压，恐慌情绪蔓延，权重股大幅杀跌，而创业板延续上涨。2014年1月，暂停一年多的IPO重启，创业板大幅扩容，市场流动性进一步稀释，但是创业板行情优势不减，究其原因则是创业板业绩向好预期在产业周期与政策导向的共振下持续强化，支撑了板块上涨：随着政府关注的重点由“总量”逐渐转向“结构”，创业板中的战略新兴产业和新经济成分成为了市场关注的热点，长线资金也开始加速布局，而创业板业绩增速自2013年以来持续上升，四季度超越全A与沪深300，业绩比较优势尽显，受到市场青睐，创业板也在年末大盘蓝筹普跌的情况下走出了一轮优势独立行情。宏观经济偏弱而货币流动性预期趋紧，市场开始回调。

　　2月后，央行重启正回购回笼市场流动性，叠加IPO核准暂告段落并将于 3月重启发审，均使得市场流动性预期趋紧。此外，2013年四季度以来房地产市场显著降温，房价下跌叠加银行收紧房贷让经济增长预期继续弱化，而市场畏高和获利了结情绪也较为浓厚，在多重因素拖累下，创业板自2014年2月开始回调，年末行情结束。

　　流动性环境超预期宽松，年末大盘蓝筹大幅上涨。2014年宏观经济乏善可陈，经济增速继续向下换挡，三季度跌至7.1％，CPI降至1％区间。7月局会议明确“扩大有效投资”和“扩大消费需求”，宏观调控政策开始加码：流动性方面，年内两次定向降准，11月21日央行更是自2012年7月以来首度实施降息，宣告货币政策转向宽松，信贷投放力度也明显加大。增量资金也在持续入场， 2014年11月两融余额为0.75万亿，2015年1月已突破万亿达到1.2万亿，场外配资超过万亿规模，而金融创新也打通了银行理财入市渠道。此外，市场改革氛围浓厚，资本市场制度改革措施频出增强了市场信心，“国企改革”与“一带一路”等主题投资热也支撑了蓝筹股阶段性上涨。

　　年末央行超预期降息，彻底引燃市场乐观情绪，大金融、沪港通和“一带一路”等热门投资行业与主题率先受到增量资金追捧，市场优势风格由此前的成长切换至金融地产和周期行业，权重板块持续发力并最终带领指数迅速突破2013年高点。2015年初，监管层检查券商两融违规操作引发市场担忧情绪升温，金融地产偃旗息鼓，拖累指数阶段性回调。而随后官方表态继续呵护市场，杠杆资金重新大举入市，市场风格则由蓝筹股又切换回了中小创，科技成长与消费再度占优。这主要受益于当时的互联网产业处于上行周期、产业政策利好频出，盈利预期持续强化，同时资本市场并购重组也不断放松，创业板公司通过外延式并购实现业绩边际改善，为上涨注入了内在动力，A股新一轮牛市也自此开始加速。

　　监管层出手救市，四季度市场止跌回升，而年初利空催化股灾又现。2015年牛市行情终于监管层清理杠杆资金，市场流动性趋紧，叠加8月汇改启动、海外股市暴跌拖累，股灾来袭，股指两度失速下跌。而经济也再度面临全面降温，CPI同比增速维持低位，PPI严重通缩，工业企业利润全年维持负增长，投资增速也持续下滑，四季度经济增速跌破7％。监管层开始出手救市，通过降准降息、抑制股指期货过度投机等措施平稳市场情绪，市场随后止跌企稳，并在四季度走出一轮反弹行情。但由于当时经济基本面持续弱势，市场上行动力不足，且股灾余威尚未消化完全，指数维持震荡。而2016年初在股指熔断机制实施、减持新规利空下市场再度陷入恐慌，股灾又现。监管层紧急叫停熔断并暂缓注册制实施进程，央行于2月29日再度降准，随着利空出尽，市场情绪回暖，最终在3月迎来了“晚春”行情。流动性紧张担忧扰动，市场回归震荡

　　经济修复预期强化带动下，年初市场迎来反弹。2016年年末，险资和产业资本相继掀起“举牌”潮，引发证监会多次表态并升级监管措施；年底的中央经济工作会议正式提出要“把防控金融风险放到更加重要的位置”，金融监管开始趋严；同月美联储宣布加息，市场情绪降温，股指经历回调。在宏观经济方面，2016年供给侧结构性改革已经初见成效，去产能后上游企业利润得到修复，PPI开始上行，国内经济逐步企稳，同时全球经济在下半年也经历了共振复苏；2017年初固定资产投资增速继续上行，市场对于经济基本面修复预期开始强化。虽然2016年货币环境整体趋紧，但央行在2017年初通过临时流动性便利（TLF）向市场补充了流动性，缓解了节前流动性压力，且定增新规也从严约束了定增业务，稳定了市场情绪。经济修复叠加流动性平稳，指数自1月下旬至4月企稳回升，展开春季攻势。金融监管政策频出，市场风险偏好下降，春季攻势结束。

　　随着外资入场、监管层引导，叠加行情维持弱势，投资者开始倾向于寻找防御性强的个股，具备高股息、低估值的价值股开始成为市场投资主线，家电、食品饮料等大消费行业白马蓝筹股崛起。此外，去库存叠加国际大宗商品价格上行带动周期行业利润改善，周期股在年末表现相对较好，而基建投资的发力也让建筑建材行业涨幅明显，科技成长类行业表现总体偏弱。

　　金融监管维持高压态势，去杠杆持续推进，价值龙头行情在年初极致演绎。2017年政策延续强监管，再融资新规、减持新规、资管新规、“三三四”检查等相继出台，金融部门与非金融企业杠杆率均开始回落。临近年末，资管新规影响延续，中央经济工作会议重申金融风险防范，市场维持震荡行情。而随着宏观经济在年末阶段性企稳向好、2018年初央行采用“临时准备金动用安排”增加流动性供给，并在1月开始实施定向降准，有效纾解节前市场流动性偏紧担忧，市场在岁末年初迎来上涨。内忧外患加剧，股指转而下跌，年末行情终结。

　　2017年成为A股价值龙头、核心资产的牛市：一方面，中小板盈利在2017年出现明显下滑，而创业板四季度盈利更是直接转负，蓝筹股业绩增速相对稳定且具备比较优势；另一方面，龙头公司开始崛起，行业集中度不断上升，而随着外资和公募资金的持续入市，市场风格持续向价值投资偏移。大消费行业作为价值龙头的集聚地，备受市场青睐，而金融地产等权重行业也受益于业绩改善和货币宽松在年末行情中涨幅居前。

　　宏观经济呈现修复迹象，流动性宽松下市场估值快速修复。2018年全年被经济增速持续下滑和中美贸易摩擦的阴影所笼罩，市场表现低迷，估值水平也降至底部区域。年末宏观经济出现企稳回升，投资、出口、工业生产多项数据显示经济呈现修复态势，中美经贸谈判也取得了积极进展，市场情绪逐渐好转。2019年年初，国家表态要加大逆周期调节力度，宏观调控开始加码宽松，1月4日央行宣布全面降准1％，市场情绪得到大幅提振，上涨行情开始启动。期间资金利率显著回落，1月天量社融也大超市场预期，货币信用双宽持续验证，叠加MSCI纳入A股，外资大举入场。宏观与微观流动性宽松的共同驱动下，市场在经历近一年熊市后，走出了一段估值修复行情。政策收紧预期开始强化，叠加贸易摩擦再起，风险偏好回落，市场加速下跌。

　　一季度GDP同比与2018年四季度持平，经济企稳预期得到验证，而局会议明确提出“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，进一步强化货币政策收紧预期，引发市场回落调整。此外，中美贸易摩擦也再起波澜，美国政府宣布将对价值2000亿美元的中国商品关税税率进行调整，从原先的10％增加至25％，风险偏好回落，市场开始加速下跌，年末行情结束。

　　年末行情初期，市场普涨，TMT领涨，此外农林牧渔受益于猪肉价格上涨带来的业绩大幅提升而涨幅居前，货币信用双宽也提振了非银金融行业的市场表现。此后，随着春节消费数据向好与外资加速流入，食品饮料、休闲服务、医药等大消费行业领涨市场。而行情后期，化工、建材、钢铁等周期板块在上游涨价带动下也迎来补涨。

　　内外环境边际回暖，市场上行动力充足。国内经济逐步企稳，12月CPI同比增速低于市场预期，一定程度上缓解了通胀压力，且PPI降幅也持续收窄并在1月转正。国常会在12月释放了积极的货币信号，次年1月6日央行就宣布了全面降准0.5％，年初市场利率中枢也明显下移，而1月信贷社融再超预期也宣告了信用宽松。此外，年内财政前移、减税降费政策落地、中美第一阶段贸易协议签署等均显著提振市场情绪。12月市场启动年末上涨行情。疫情爆发，市场巨震，年末行情戛然而止。

　　国内新冠疫情自1月20日开始全面爆发，市场在节前开始明显转向回落。春节期间，随着疫情的不断发酵，避险情绪显著升温。节后首个交易日，恐慌情绪集中释放，市场暴跌，上证综指、沪深300和创业板指跌幅分别达7.72％、7.88％和6.85％，沪深两市共计3209只股票跌停，年末上涨行情也最终因疫情戛然而止。

　　2019年资本市场改革开放持续深化，从推出科创板并试点注册制、修订《证券法》到启动沪伦通、推出“深改十二条”等，政策红利持续释放，大力扶持高新技术产业让科技成长行业在2019年下半年表现不俗。电子、计算机、电气设备等行业在年末行情中优势延续，涨幅居前，而随着经济企稳，滞涨的周期行业也迎来估值修复。

　　国内方面，经济持续复苏，货币政策开始边际放松，央行11月30日超预期投放2000亿元MLF，12月15日再度超量投放9500亿元MLF，此后又重启14天逆回购，呵护流动性意愿明显，资金利率显著走低。而海外方面，随着拜登确认当选、疫苗研发进展顺利及RCEP签署等利好持续释放，提振风险偏好并进一步强化全球经济复苏预期，也带动北上资金在蛰伏数月后加速流入，与公募基金共同为市场提供充足增量资金，催化了年末上涨行情。

　　随着国内经济持续复苏，顺周期板块兼具业绩与估值性价比，自2020年三季度开始已有所表现，有色金属、化工、钢铁等行业在年末行情中延续优势，领涨市场；而随着国内经济复苏由上半场步入中场，不确定性增加，市场对业绩增长确定性的要求开始提升，也使得龙头抱团极致演绎，休闲服务、食品饮料、新能源等板块的核心资产在资金的集中涌入下估值溢价显著提升并逐渐走向泡沫化。

　　回顾过去十三年的年末行情，可以发现货币政策与流动性水平、经济基本面及景气比较优势是决定年末行情启动或结束及优势风格的三个重要催化变量：

　　经济基本面阶段性好转或企稳，是年末行情启动的重要支撑。如2009年末、2010年末、2012年末、2016年末、2018年末与2019年末，随着宏观经济的企稳回升，或者监管层通过财政发力基建或地产投资带动经济修复预期升温，增强投资者信心，提振市场风险偏好，为上涨提供重要支撑。

　　临近年末资金需求通常较大，央行通常会通过公开市场操作、降息或者降准等方式来平稳市场流动性，如2011年末、2014年末、2015年末、2018末、2019年末及2020年末。而这些年份除了2015年末受到股灾影响外，其余年份均走出了不错的上涨行情。相比之下，2009年末与2010年末的加息和升准对市场表现则形成了显著拖累。

　　经济企稳及政策刺激往往会带来周期行业景气上行预期，如2008年、2011年、2014年等。而2013年和2019年科技成长业绩比较优势凸显，及2017年末大盘蓝筹业绩更优，均成为当年年末行情中引领上涨的主线。

　　岁末年初跨周期调节发力窗口，以及经济工作会议即将召开，市场对于稳增长、政策放松的预期有望继续升温，为跨年行情“保驾护航”。

　　关注券商这个行情演绎的载体。1）未来一个阶段内，我们认为市场将进入一波指数级别的上涨。作为与市场行情联动性较强的板块，券商β属性也将充分演绎、释放。2）市场活跃度提升，也将对券商板块形成催化。10月下旬以来，市场成交额再次回到万亿以上。未来随着跨年行情继续演绎，市场成交有望保持活跃，并将进一步推动券商行情。3）市场流动性维持充裕，且有望进一步边际趋松，受益于流动性预期改善的地产等板块已有所表现，而券商仍在底部。4）参考历史经验，过去十三年历轮“跨年行情”或“春季躁动”期间，券商板块基本没有缺席，且启动阶段表现更优。除2013年底2014年初由于“钱紧”、IPO重启、美联储缩减QE，引发市场调整；以及2016年底，由于金融监管趋严叠加美联储加息导致市场大跌外。过去十年跨年行情中，券商板块均有表现。5）当前市场对于券商板块的配置仓位仍不算高，仍然属于“人少的地方”。随着跨年行情的演绎，券商有望成为市场博弈超额收益的重要方向。6）从估值的角度，横向来看券商/银行PE估值比仍处在近年来较低水平，纵向来看当前券商板块PE估值更处在2011年以来的11％分位，已然处于底部区域。因此，在这波跨年行情中，券商作为行情逻辑的载体，当前仍处于底部区域，值得重点关注、配置。

　　以保险、地产基建为代表的低估值板块。一方面，稳增长压力下，房地产政策结构性放松的预期已开始升温，跨周期调节下基建也也有望发力。另一方面，风险偏好抬升窗口，保险、地产等低估值板块有望迎来修复。

　　参考USTR最新发布的549项关税排除清单，机械设备、电气设备、橡胶品、纺织品、家具等相关行业有望直接受益。更进一步的，考虑到未来可能的关税减免，机电产品、防疫物资、轻工、机械设备、汽车船舶等对美出口占比居前的行业板块，也有望受益于中美经贸关系缓和带来的情绪催化。

　　随着宏观环境逐步进入“宽货币、稳信用”阶段，市场风格将进一步偏向高景气、高增长的科创、科技。中长期，科创是共同富裕政策思路下高质量发展、做大蛋糕的必然选择。更是中美博弈大背景下，顺应当前迫切提升科技竞争力、摆脱“卡脖子”困境的最鲜明的时代主线。

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