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邓海清：股市四季度或迎来“吃饭行情”本站

　　由于经济周期下行及各种全球意外事件冲击，对宏观经济形成了较大的压力，2022年前三季度央行维持了流动性的充裕，但流动性溢价并没有带来指数性的行情，上证50指数的估值回落到了疫情以来的最低点。部分投资者甚至认为，必须有一次房地产市场出清和全球经济周期向下的共振才能完成经济和市场最后的触底。这背后实际上意味着，部分投资者并不看好内需修复的潜力，而是更多认为内需无法抵抗外需下滑的力量，国内经济周期仍然会与海外经济周期高度同步。

　　但实际上，从2008年以来的历史可以看出，中国经济周期调整和见底往往都是领先于欧美的。这背后的逻辑是中国经济已经系统性地切换为内循环主导，而且对全球开始产生溢出效应。经我们统计，从经济增长的引擎来看，20年来发生了系统性的三轮结构切换。2002-2008年中国经济周期引擎是出口驱动，净出口在经济中的占比一度达到了10%；2008-2021年，中国经济周期引擎是城镇化+出口双驱动，房地产投资增速一度达到37%，一直是经济稳增长的秤砣。2021年至今，中国增长周期迎来3.0模式，也就是说，在欧美日迎来滞胀衰退挑战的背景下，中国经济周期增长模式再次变轨，引擎需要转变为科技替代和扩内需循环的双重引擎驱动模式。由于增长模式的变轨和疫情防控的复杂化，导致海外需求下降的同时，国内消费和地产需求复苏滞后，出现内需补位缺口。能否完成补位，对经济来说至关重要。

　　外需的回落确实是显然的。海外加息的效应开始显现，而在四季度主要发达国家在储蓄消耗后，消费的下行压力会逐步显现出来。

　　内需下半年大概率环比会出现超过季节性的改善。最为重要的推动力量来自于基建实物工作量的形成和保交楼对工业经济的提振。2022年上半年，建筑业的GDP增速和固定资产投资增速有系统性的偏离。进入下半年之后，实物工作量明显抬升，9月之后转为正增长。保交楼的加入使得8月的竣工已经出现改善，房地产建安投资也停止了下滑。按照当前的逻辑看，下半年投资对GDP的拉动可能回到正常水平，也就是2%附近，对经济形成重要支撑。

　　内需的最大不确定性是地产。2018年以后，施工和竣工之间出现了巨大的差值，而原本在2022年应该开启的竣工高峰并没有到来，保交楼和房地产信贷来源稳定之后，四季度和2023年的竣工可能会回升，甚至会回到小幅正增长的状态。

　　而对经济潜在增速下滑的担忧则主要是由于2022年消费市场表现不佳，投资者担心消费者的消费倾向会出现日本化问题，也就是消费意愿下降使得经济长期低迷。但是即使是在日本，从1982年到现在，储蓄率一直在30%上下波动，也就是说，日本长期的经济低迷更多还是和自身的产业进步放缓有关。国内国民的储蓄率则一直维持在45%左右的水平，远高于日本，而疫情期间的预防性储蓄还有所抬升。因此，消费下滑的核心并不是消费潜力不足和类似日本的资产负债表破产的问题，而是在经济下行周期中的避险情绪加重导致的。因此，解决消费下滑问题的核心仍然是在经济周期上，通过政策途径让经济完成一定的修复之后，则消费走向共振向上的可能性并不低。而出于基数弱的原因，四季度的消费仍然将延续环比改善。

　　总而言之，经济的修复虽然不是一蹴而就的，但是由于基建和保交楼的托底，四季度的环比修复可能会超过市场的预期。而经济周期一旦向潜在增长率靠拢，则对应的失业率也将会下降，相比较而言，外需可能并不是那么重要的变量。当前，市场对经济底已出现、逐季度环比回升的预期显然并不充足，因此是进行逆向投资的最好时机。从股票和债券的平衡来讲，当宏观基本面向上时，股票和债券之间会出现“跷跷板”效应，而从9月初以来债券市场的持续调整来看，债券市场对经济的预期可能正在起变化，但股市并没有反应这一变化。对于股票市场而言，行情总是在极度的悲观中孕育，而后随着经济周期的确认走向成熟，这也使得四季度很可能会出现指数行情的机会。同时，从更长期经济增长来讲，伴随城镇化率日益向发达国家靠拢，房地产的长趋势下滑必然难免，而且房地产贡献的经济并不能带来大国博弈中实际竞争力的提升，只有技术构建的壁垒才至关重要。因此，我们认为当前正站在新一轮牛市的起点上，且从中长期来看，更为看重代表着产业前景的智能汽车新能源、军工太空等领域。(中新经纬APP)

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