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中泰证券：给予中国平安买入评级本站

　　中泰证券股份有限公司戴志锋,蒋峤近期对中国平安进行研究并发布了研究报告《中国平安22中报点评：改革初现成效，剔除疫情影响因素后的内生增长持续性仍需观察》，本报告对中国平安给出买入评级，当前股价为42.35元。

　　事件：中国平安发布2022年中期业绩。1）归母净利润603亿元，同比+3.9%，归母营运利润853亿元，同比+4.3%。2）寿险NBV同比-28.5%，集团EV较年初+3.3%，寿险EV较年初+3.4%。3）中期每股股息0.92元/股，同比+4.5%。总体看，平安中报曙光初现，Q2寿险NBV降幅收窄，渠道改革初现成效，队伍质态改善，保险+服务模式深化；与此同时，长期保障型业务仍存较大压力，新业务价值率下滑，以及投资波动影响等，剔除疫情影响因素后的内生增长持续性仍需观察。

　　业绩总览：与分红挂钩的OPAT同比+4.3%，寿险OPAT同比+18%，主要是疫情反复、实际赔付较低，以及继续率有所改善，带来营运偏差增长；归母净利润同比+3.9%，略超预期，重要原因是地产减值改善。1、OPAT稳健增长，净利润略超预期。集团上半年归母营运利润853亿元，同比+4.3%（Q1、Q2分别+10.0%、-1.0%），OPAT彰显韧性，同时与之挂钩的中期每股股息为0.92元/股，同比+4.5%；上半年归母净利润603亿元，同比+3.9%（Q

　　1、Q2分别-24.1%、28.7%），归母净利润转负为正，略超预期，其中重要原因是地产减值同比改善，若剔除21H1对华夏幸福计提的359亿元资产减值影响，则22H1归母净利润和归母营运利润分别同比-23.5%、-3.0%。另外，OPAT与归母净利润两者250亿元的差异，一是上半年股市波动带来的短期投资波动约179亿元，二是750日曲线下移带来的折现率变动影响约70亿元。

　　2、分业务板块来看，寿险、银行OPAT增长较快。上半年寿险、产险、银行、资管、科技板块归母营运利润分别同比+18%、-22%、+26%、-45%、-21%；寿险OPAT增长较快，主要是受疫情影响实际赔付较低，以及继续率有所改善，营运经验优于假设，带来营运偏差增长，以及免税收益上升带来有效税率下降，寿险仍是OPAT最大贡献来源（占比68%，同比提升约8pct），银行正向贡献明显，产险、资管均是受到投资波动影响，另外科技板块上半年表现亦较弱。

　　3、客户经营方面：交叉渗透程度提升。截至22H集团个人客户数超2.25亿，较年初增长1.5%；个人客户的客均合同数增长至2.95个，较年初增长1.4%。个人客户交叉渗透程度提升，有近40%的个人客户同时持有多家子公司合同。

　　4、EV较年初增长3.3%，投资拖累，继续率改善之下营运偏差贡献转正。22H公司EV1.44万亿，较年初增长+3.3%，寿险EV0.91万亿，较年初增长+3.4%，主要是由于年初内含价值的预期回报（+4.0%）和NBV（+2.5%）拉动EV增长。受资本市场波动影响，投资回报负向差异拖累寿险EV增速约1.0%；得益于保单继续率改善，营运经验差异及其他贡献由负转正至0.13%（1H21拖累0.7%）。

　　1、Q2寿险NBV降幅收窄，长期保障型业务压力仍存。寿险上半年NBV同比-28.5%（若按去年底假设调整重述21H的NBV，则可比口径同比-20.3%），Q1、Q2分别-33.7%、-16.9%，二季度NBV降幅收窄；1）拆分看，上半年FYP同比-13.1%，同时NBVmargin下滑5.5pct至25.7%（21H为31.2%），其中2021年底假设调整影响-3.2pct；2）分渠道看，代理人渠道上半年NBV同比-30.6%，银保渠道上半年NBV同比+14.8%；3）代理人渠道中分险种看，受到去年Q1重疾定义切换需求前置，以及经济压力增大叠加疫情反复造成可选消费抑制，个险长期保障型业务上半年NBV同比-58.4%，对NBV贡献下滑14pct至20%（21H占比34%）,成为主要拖累项；另外，个险长交保障储蓄混合型、长期保障型业务NBVmargin分别同比-8.4pct、-7.2pct。

　　2、渠道情况：代理人队伍质态提升，银保与平安银行融合加深。1）代理人数量下滑速率放缓，队伍结构优化、人均产能提升。代理人数降至51.9万人，较年初-13.5%；月均人力51.4万，同比-45.3%，半年度环比降幅由-30.6%降至-21.2%，略呈收窄态势。寿险转型成效逐步显现，代理人清虚之后，人员构成变化直接带来活动率及人均产能的提升，代理人活动率55.4%，同比+11.5pct，人均月收入和人均NBV分别同比+35.1%、+26.9%。代理人结构优化，上半年大专及以上学历代理人占比同比+4pct，钻石队伍人均首年保费是整体队伍的4.7倍，顶尖绩优人数同比+7.7%，新人优+占比同比+9pct。2）多渠道改革。银保渠道与平安银行融合加深，银保新优才队伍超800人，本科及以上学历超9成，人均产能为钻石队伍的1.4倍；另外，持续探索“孤儿单”网格化深耕经营及下沉渠道；成果来看，上半年平安寿险银保、电销、互联网及其他等创新渠道NBA贡献占比13.4%，同比上升2.1pct。

　　3、产品+服务：“医康养”管理服务加深。产品方面，上半年长期保障型产品新单销售较弱，预计增额终身寿险产品“盛世金越”表现较好。服务方面，作为获客、黏客、转客的主要抓手，医疗健康养老服务持续加深，保险+健康管理、保险+居家养老、保险+高端养老并进，享有服务权益的客户贡献的NBV占比从去年31%提升至46%。

　　产险：疫情影响下保证保险赔付率大幅上升，致产险承保利润下滑29.5%。1）上半年产险保费同比+10.1%。其中，车险、非车险、意健险保费分别同比+7.3%、+12.4%、+26.4%。2）承保利润37亿元，同比-29.5%；产险净利润84亿元，同比-22.3%。3）综合成本率97.3%，同比+1.4pct；赔付率69.1%，同比+2.2pct，费用率28.2%，同比-0.8pct。承保利润大幅下滑，主要是由于受疫情影响，保证保险赔付上升，其综合成本率同比+24.8pct升至113%，承保亏损22亿元。另外，车险综合成本率同比-3%至94.4%，主要是疫情影响、车辆出险率下降。

　　投资：权益市场波动拉低总投资收益率至3.1%，险资地产敞口下降。1）上半年净投资收益率3.9%，同比+0.1pct；受资本市场波动影响，总投资收益率3.1%，同比-0.4pct。2）保险投资资产达4.3万亿，较年初+9%。其中，债券投资、股票投资占比分别+1.2pct、-0.9pct至49.8%、6.1%。3）险资不动产投资规模占总投资资产5.2%，较年初下降0.3pct；其中52%是物权，主要为分布于一线城市优质不动产收租业务，匹配险资负债久期；债权占比24.5%，股权占比23.5%，其中约60%项目投资，其余为二级市场股票投资。

　　投资建议：总体看，平安中报曙光初现，Q2寿险NBV降幅收窄，渠道改革初现成效，队伍质态改善，保险+服务模式深化；与此同时，长期保障型业务仍存较大压力，新业务价值率下滑，以及投资波动影响等，持续性仍需观察。我们调整平安集团22年的营业收入和归母净利润分别为同比+0.4%和+1.4%至11849亿元和1030亿元（前值为11737亿元和908亿元），每股内含价值同比增长8.6%至82.9元（前值为82.2元），当前集团对应22年PEV为0.5倍，维持买入评级；

　　风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期；

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券高超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达88.86%，其预测2022年度归属净利润为盈利931亿，根据现价换算的预测PE为8.17。

　　该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级8家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为59.1。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，中国平安（601318）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性较差。该股好公司指标3.5星，好价格指标4星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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