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【深度报告——股指期货】疫后复苏行情今年股市还有多少空间本站

　　1、盈利增速：我们通过自上而下的方式进行拟合测算，以可比口径，2022年全A/金融/非金融的归母净利润增速为7.56%/0.92%/14.4%。节奏上，非金融板块单季度盈利增速先将后升，呈V字形，二季度为全年最低点，四季度为全年最高点。金融板块单季度盈利增速呈倒V字形，二季度为全年最高点，三季度起回落，四季度将是全年最低点，盈利增速转负。全部A股单季度盈利增速呈现倒V字形，Q1-Q3呈现上升态势，Q4回落，全年将实现归母净利润52158亿元。

　　2、估值：由于整体变量存在一定均值回归现象，我们可使用相对估值法寻找可比估值。2022年总体处于经济总体下行期，结构上呈现U字形，3季度GDP将企稳回升；CPI上，PPI下，通胀总体温和，压力可控，宽松的货币政策全力稳增长，利率下探仍有空间。据此我们综合整体信贷脉冲位置、通胀与利率趋势、政策周期等我们认为今年整体上更像2019年。股市估值回落之后将迎来修复，A股估值中枢我们给到19.7倍。

　　3、由盈利和估值我们推算2022年全部A股总市值应约为102.8万亿元。当前（6月17日）全部A股总市值为91.2万亿，距离目标值还有12.7%的上涨空间。

　　中长期视角看，随着6月份疫情退去，全面复工复产开展，稳增长将进入全力推进的阶段。二季度是全年经济底。短期来看市场做多情绪发酵，A股震荡中枢上移之势逐渐夯实。估值触底之后的修复行情仍有空间。虽然海内外形势动荡，但在中国稳定的局势、温和的通胀以及强有力的稳增长政策之下，A股独立行情将继续上演。

　　今年以来股市对于经济下滑的悲观预期以及国内奥密克戎疫情突然大范围爆发的负面冲击之下，出现了大幅的回调，前4个月基本上呈现单边下跌的态势。但随着疫情管控取得良好成效，经济环比复苏，各项生产生活恢复正常，流通、消费环节得以疏通，股市出现了快速流畅的反弹行情。从底部已反弹19%，市场升温开始期待未来。

　　在A股市场上，无论是趋势市还是震荡市，市场普遍关注的问题是“还有多少空间”。所谓空间问题，就涉及到对股市（具体地，作为一揽子股票组合的宽基指数）的定价。如果能通过一定的方法进行测算，则这个问题的回答就不言自明。宽基指数的点位预测属于资产定价的范畴。资产定价是投资策略中极关键的一环，通过合理分析与逻辑推演，给予标的资产一个价格锚点。若再结合资产当前实时价格，资产的安全边际以及期望收益就水落石出。那么后续无论是低估买入、高估卖出的择时问题，还是资产配置中对于相应资产通过预期收益率进行赋权的组合优化问题，以及对冲策略中的对冲敞口暴露灵活调整问题等都有了定量化的依据而有章可循。

　　在中国市场上，关于个股的定价已经有较为充分的研究。实际应用中，以PE为代表的相对估值法以及以DCF为代表绝对估值法，均已经有了丰富的应用。

　　而对于指数，其定价问题的研究相对较少。难点在于单一股票的估值是给公司进行定价，而指数不同于个股，其并不是具体某一个公司所有权的象征，难以找到一个实际的公司，因此便难以通过尽调、跟踪等方式去拆解公司经营。虽然整体是个体的加总，但若要对所有个股进行微观建模，从实际操作中，往往面临巨大困难。对于股指，我们沿用个股定价的恒等式P=PE*EPS，PE和EPS两个因素共同决定了资产价格。我们做如下推导。

　　由图表4推演可知，任取一段行情，其收益主要由四部分构成：PE变动、盈利变动、股本变动以及股息分红。首先看分红，全A的股息率常年维持在2.5%以下，并且随着2010年创业板上市以及2019年科创板上市，大量少分红或不分红的科技创新类公司涌入市场，股息率中枢进一步下降，近十年股息率均值只有1.5%，故我们在这里简化处理，暂不考虑分红的影响。

　　其次再看股本变化。通过考察发现，以可比口径计算，A股历年股本均有程度不低的稀释，2005年至今股本变动平均每年增长6.5%。其中以2015年为最高值，股本同比增速达到12.3%，这也是历史原因造成，当时并购政策宽松，大量公司进行并购重组和外延扩张，因此导致股本大幅膨胀。另外高送转是A股历来存在的一个明显现象，但考虑到交易所以及监管部门对上市公司高送转行为的逐渐规范，我们认为该现象将逐渐收敛。除此之外，A股还有大量的定增、配股以及回购行为也会对造成股本变动。股本扩张方面，经统计，近5年来，A股定增+配股总金额均在1万亿以下，在A股总市值中占的比例不足2%，并逐渐走低；股本收缩方面，股票回购行为近年来逐渐盛行，但回购总量在A股总股本中的占比仍较小，不足0.2%。综合考虑扩张和收缩两方面，长期视角上股本稀释问题不容小觑，但短期我们认为股本变动可以简化处理，近似认为在短期内股本不变。该近似是合理的，一方面，从2015年之后A股的股本稀释的速度快速下降，近五年平均值5.2%，近两年平均值为3.6%；另一方面，上市公司送转虽然造成股本增加，但股价同时下跌，总市值仍保持不变。

　　综上，在不考虑股息分红和将短期内股本稀释近似认为不变的情况下，图表4中的（4）式即简化为收益率r仅由估值PE的变动和盈利Earnings的变动造成。如果能够预测估值和盈利的变动，则指数定价即迎刃而解。接下来我们就从估值和盈利两方面来进行探讨。

　　股市的盈利预测通常有两种方式，第一种是自下而上方法，将分析师对个股的盈利预测数据加总得到对整体A股或指数的预测。但该方法在中国市场上面临两个问题，一是股票覆盖率不足。从2016年起，分析师覆盖的股票总数常年维持在约1800-2300只，随着注册制全面推行，A股上市公司数目快速增加，分析师覆盖率也同步下滑，截止到2022年Q1，全部A股的分析师覆盖率只有47.5%，不足一半水平。另外从一级行业维度来看，也呈现出明显的结构不均衡：只有银行股基本实现了全覆盖，而其他重点行业的覆盖率尚有较大的提高空间。如食品饮料行业的覆盖率67%、非银金融、医药和新能源的覆盖率均只有50%、而房地产的覆盖率更是只有27%。若聚焦到沪深300和中证500两大指数的覆盖情况，则沪深300的覆盖率较高，常年维持在97%的水平，基本上实现了成分股全覆盖。而中证500的覆盖率在82%左右，即仍有近90只成分股未被分析师覆盖。

　　二是分析师预测数据往往偏乐观，呈现出高估的特点。以基本做到成分股全覆盖的沪深300指数为例，分析师一致预期净利润呈现出明显的高估，近五年高估幅度分别为11.17%、11.81%、3.3%、17.29%、10.47%。这样的偏离程度也使得自下而上加总的方式面临着较大的失真。另外从一级行业的角度进行统计，分析师预测数据也呈现出普遍高估的现象，多数行业的高估幅度平均值在两位数以上，并且预测数据的稳定性也普遍波动较大。其中银行股的预测准确性最好，高估幅度平均仅4.28%，且标准差仅1.58%。食品饮料、家电、建材等行业的预测效果也相对较好。而上业的化工、石油石化、钢铁、煤炭等，高估幅度较大且稳定性欠佳。故综上，我们认为自下而上的个股加总方法，可以应用在部分行业中，但对于A股整体，较难获得令人满意的预测结果。

　　这里我们使用第二种方法，即自上而下方法。A股上市公司本身即为中国所有公司中最优秀的一部分，近十年来，A股上市公司总数不断增加，从2010年的2041家，增加到目前已经有将近5000家。同时，上市公司在总体经济中的占比从2015年开始便逐年升高，贡献了大量的名义GDP，截止到2022Q1，A股上市公司总营收占GDP的比例高达61%。在后疫情时代，经济增速放缓，随着国内产业升级速度加快，龙头化趋势愈发明显，具有领先地位、护城河较深的上市公司将进一步挤占非上市公司的空间，在国民经济占据更举足轻重的地位。而所有上市公司的经营都要在一定的宏观环境下进行，国内宏观政策、经济周期、通胀等因素都会对上市公司的生产经营等造成。因此我们对整体A股的考量，可以从自上而下的角度出发，使用宏观预测数据。

　　考察上市公司总体的营收和利润分布。近十年来，营业总收入视角，金融股和非金融股占比基本保持稳定，从2017年至2021年的五年平均值分别为16.6%和83.4%；归母净利润视角，金融和非金融板块各擅胜场，利润占比基本相当，近五年平均值分别为51.8%和48.2%。即金融股以较少的营收创造了和非金融股相当的净利润。这也反映出当下中国产业链利润分配的结构性特点，即资本回报率远大于实体回报率。

　　我们的计算也把全部A股的净利润分为两部分，即非金融和金融。该种二分法是合理的，一是虽然金融股和非金融股均受到宏观经济波动影响，如信用宽松和货币宽松带来的社融高增与利率下降将直接影响到银行生息资产规模与净息差从而影响银行利润，但行业因素也会造成极大冲击，如股市成交量萎缩和下跌行情将极大侵蚀券商经纪业务和自营业务收入、银行的拨备覆盖率计提速度减缓将对银行利润造成支撑、保险公司收入也受到投资收益影响。二是非金融公司和金融公司从业务模式上也有区别，非金融公司更多分布在制造业、建筑业、交运等领域，商业模式更多是基于实物生产与服务等要素交换，而金融类公司的盈利模式更多基于资本流动。三是非金融与金融的划分，从技术手段上也有利于下文数据处理，如图表15，金融业名义GDP只占全部名义GDP的不足8%，将非金融和金融划开也是相关研究中被普遍采用的方式。

　　对于非金融板块，我们将其净利润拆解为营业收入乘以净利润率，因而将对净利润的预测分解为对营业收入和对净利润率的预测。

　　经过大量对比发现，非金融板块的营收增速与名义GDP增速有较强的相关性，这一点从两个概念的内涵中也比较容易直观：上市公司的营业收入和名义GDP均是衡量总产出的指标，一国经济的总产出和该国企业营业收入紧密相关。因而通过GDP我们把宏观与微观联系起来，可以使用预测的名义GDP增速来拟合非金融A股的营收增速。

　　而一致预期GDP增速是实际增速，若要使用名义增速，则还需要考虑价格因素。考虑到数据的可得性，这里我们使用PPI和CPI的算术平均拟合出一个“价格因子”，代替常用的价格因素指标GDP平减指数。可以看到无论是累计同比、还是当季同比，使用PPI和CPI拟合的价格因子均对GDP平减指数显示出极高的拟合度。

　　因此我们可以使用GDP实际增速+价格增速来拟合全A非金融板块的营收增速。图表21显示该方法效果较好，预测值与线.02%，11.94%，8.71%。即二季度是营收增速低点，三季度营收将触底回升，达到年内高点。

　　而净利润率方面，A股累计净利润率总体上与PPI走势保持了较高的一致性。表现为PPI走高，则非金融板块净利率也走高，PPI走低则非金融板块的净利率也随之回落。这个逻辑也比较容易直观，非金融板块中，工业占比是绝大部分，工业品价格主导了企业净利率走势。而代表全部工业品出厂价格的PPI自然可以较好地衡量企业净利率水平。

　　但净利率与PPI仍有较大程度的不贴合，我们可以从单季度净利率的视角看到，非金融板块的净利润呈现出明显的季节性波动：Q2、Q3净利率更高，Q1和Q4比较低。此外有三个需要注意的点：一是图表24中可以看到，2018年以前非金融企业的单季度净利率波动范围在3%-6%，2018年以后，净利率波动区间扩大到1%-6%，主要是由于2018年起每年Q4的净利率出现了中枢下移，这可能与2018年末频出的上市公司进行大幅商誉减值有关；二是2020年Q1受到新冠疫情冲击，净利率大幅下跌，但2021年已经恢复至疫情前水平；三是Q2、Q3的净利率近十年长期趋势总体向上，反映出产业升级与供给侧改革双轮驱动下盈利能力提升。

　　我们通过移动平滑的方式将季节性因素带来的毛刺消除。可以看到，4期移动平均之后的净利率与PPI有较好的拟合，但在2021年Q3出现了一定的偏离，这是由于2021年下半年双碳政策改革，煤炭价格快速上涨大幅拉高PPI，虽然上游净利率受益，但价格传导不畅导致中下游企业成本承压，利润率受损，引起非金融板块总体净利率收缩。但从Q4起，二者变动方向回归正常，说明在保供稳价政策下，上游高企的净利率逐渐转弱回归，带动总体净利率下行。因此总体上我们可以使用预期PPI同比数据来拟合净利率的移动平均值，然后再用前三季的数据并且综合历年季节性波动规律去反算得到某一季的单季度净利率。

　　从拟合的单季度净利率来看，总体趋势一致，R方达到0.75。2020年前效果较好，但在2021年Q2后出现了一定的偏差。其中原因在于去年全球性紧缺危机带来的输入性通胀导致的上下游传导不畅同时叠加疫情防控政策对企业生产造成的打断与扰动，以及居民收入增速下行导致的消费萎靡等共同作用。从预测数据看，今年Q2、Q3、Q4三个季度净利率分别为6.00%、5.47%、2.06%，净利率高点在Q2。需要指出的是，今年疫情的黑天鹅因素难以预测，Q2疫情爆发将对总体A股产生负面影响，但同时2022年由于稳增长力度较大，财政大量减税降费留抵退税下发，企业成本下降将对PPI下行拖累的净利率起到一定对冲作用。

　　在营收增速和净利率均预测之后，我们可以得到归母净利润增速。可以看到预测效果较好，R方达到0.73。预测的主要偏差出在2019Q4。原因在于从2018年起Q4的净利率波动变大，对Q4的净利率估计误差变大。从归母净利润增速来看，非金融上市公司的净利率的预测将对总体结果产生较大影响。但综合来看我们认为随着疫情逐渐消散，企业净利率将回归PPI中枢，由此推动归母净利润增速回归正常逻辑，此方法仍不失为一个较好的预测方法。从预测结果来看，2022年非金融企业单季度归母净利润增速Q2、Q3、Q4分别为3.38%、16.53%、33.96%，低点在Q2。

　　金融板块主要包括三大类行业，分别是货币金融服务，资本市场服务和保险业，对应通常意义上的银行、券商、保险。从利润结构上看，银行业占据了大头，近五年平均比重约83%，保险和券商比重分别为10.4%和6.6%。从单季度视角统计，各行业利润占比也维持平稳，银行、保险、券商的利润占比分别为83%、10.2%、6.4%，与年度统计一致。即金融板块一致保持着一个相对稳定的结构。值得注意的是券商板块的净利润与股市行情高度相关，在牛市中券商经纪业务和自营业务利润均大幅增长，导致券商净利润占比被动抬升，但A股牛短熊长的格局也导致券商利润会迅速回落到正常比例。

　　我们考察金融股单季度净利润的季节性发现，银行和保险的净利润呈现出明显的季节性规律：2020年前，呈现Q1≈Q2Q3Q4的特点，2020年起，呈现Q1Q3Q2Q4的特点，但总体上，Q1最高，Q4最低的整体格局不变。而券商板块的净利润随股市行情波动。

　　考虑到1、金融股的结构性比较固定，三大行业净利润占比无论是全年还是单季度都保持平稳；2、银行+保险总共高达93.3%的净利润都呈现明显一致的季节性特点；3、银行板块的分析师一致预期净利润同比增速高估率仅4.28%且常年稳定，标准差仅为1.58%，因此金融板块的盈利增速我们在这里直接使用分析师一致预期数据，由对银行的预测数据来推算金融股整体。2022年Q2、Q3、Q4金融股净利润增速7.48%、1.79%、-7.04%，全年低点在第四季度。

　　由此，我们便完成了非金融与金融板块的净利润预测，2022年全A归母净利润总值52158亿元，同比增长7.56%，结构上看，一季度是低点，归母净利润增速3.98%，三季度为全年最高点，归母净利润增速9.55%。总结如下。

　　A股市场历来以波动大而著称，从10年以上的长期维度来看，企业盈利是A股上涨的核心驱动因素。但从季度甚至年度的短期维度来看，估值才是价格涨跌的胜负手。

　　可以看到，A股长期是称重机，短期是投票器。在绝大多数季度内估值的变化直接左右了A股的涨跌幅。因此，中短期判断指数的空间，除了盈利增速之外，对于估值的把握显得尤为重要。而估值的影响因素众多，包括市场对于股票盈利增速的预期、整体流动性环境是否宽松、消息面是否有利多刺激、投资者心理因素等，可以说几乎一切因素都会对估值造成影响。估值的另外一个特点就是变化迅速，以今年为例，1月份市场对经济的悲观预期以及对中美利差收缩的过度反应造成股市估值迅速下杀，而4月底股指触底之后，短短一个月内估值便迅速拉升。这种变化时间短、幅度大的特征，以及市场心理与情绪的经常性反复，是造成估值难以捉摸的最主要因素。

　　1、2006-2010，估值波动幅度较大，区间为13.2x-58.2x。2008年金融危机席卷全球，中国出台了刺激经济增长的四万亿计划，各项投资大力开展，大兴基建，经济增速上行，股市走高。但随着四万亿脉冲式刺激逐渐褪去，经济增速重又下行，通胀走高，货币政策开始收紧，防风险成为主要调控目标，故2010年起估值便从35x左右迅速下杀到19x-20x左右。

　　2、2011年-至今，估值波动区间较小，区间为11.5x-31.8x（若不考虑2015年牛市高点，则区间为11.5x-24.5x）。主要因为从2011年往后GDP增速下台阶，经济周期走平，通胀波动极小，以概念、风格为主的行情上演。这也导致了此阶段宏观逻辑的不流行。其中又可以分为2个阶段：

　　总体上，经过分析可知，估值虽然变幻莫测，但也不是无迹可寻。我们已知PE总体波动存在一定的均值回归现象，以及近7年中枢位置。这就为我们使用相对估值法提供了坚实的依据，因此我们便可依据相对估值法去找到可比的估值倍数。而若要找可比估值，我们就要考虑到估值的影响因素，通过将可比因素进行对比，来判断当下整体估值可以给到什么水平。需要说明的是，历史虽然不完全重演，但总体上呈均值回归的现象，具有一定的可比性。如果未来有了新的变化，则框架本身则需要再调整，就需要寻找新的锚点。

　　若笼统地总结，则估值与市场预期收益有关。某种程度上来说，估值衡量的是成本，即为了获取预期收益，而所愿意支付的风险溢价。而预期收益又与资本本身的成本有关。所以我们从这个角度出发，从两点来分析影响估值的因素：1、增长预期，即A股潜在盈利增长水平；2、流动性支撑。

　　首先，对于A股而言，从微观层面上，对于一只股票给予高估值/下调估值取决于企业本身盈利水平以及综合成长空间，而从宏观上估值则取决于预期增长，这点与前文对于整体净利润的预测基本方向一致。关于增长，可以从多方面去寻找可比因素。在这里我们使用信贷脉冲来作为增长预期的考核因素，信用扩张往往体现了企业经营意愿扩大以及对潜在高收益确定性较高的预期，信贷脉冲作为考察信用扩张加速度的二阶指标，从逻辑上也较直观地预示了景气水平的波动，因此可以较好地衡量增长动能。可以看到信贷脉冲本身呈现周期性波动，其对PMI和GDP增速都有比较好的领先，大体上信贷脉冲领先PMI约9个月，领先GDP约6个月。

　　中国信贷脉冲平均周期为3-4年之间，其中上行阶段平均2年时间，而本轮信贷脉冲处于从去年9月-11月的底部而起，预计2季度末将接近0轴左右的水平。这也预示了今年2季度为经济底，而从三季度起经济将企稳向上。故后市A股估值拉升存在增长预期的支撑。

　　其次，流动性对估值影响极大，可以说近十年来的几次牛市绝大部分源于流动性驱动。流动性之所以如此重要，原因一是即便经济增速放缓，但从逻辑本身而言，当流动性大幅宽松时也会推升资产价格；二是在2018年之后，地产进入下行周期，监管红线逐渐树立，地产回报率走低，居民部门资产配置发生转移，从传统的房地产流入金融领域；三是随着公募、私募以及陆股通资金也在这段时间内大幅扩容，A股的机构化也开始提速。股票定价越发合理，alpha空间被压缩，行情更多源于流动性驱动的β。不仅中国如此，2020年新冠疫情之后，美联储无限量QE也助推了美股泡沫增长。

　　由于流动性的外延较为广泛，因此衡量流动性的指标较多。我们这里简便起见，使用最为常用的国债收益率来作为考察指标。通过与万得全A的PE作对比，可以看到具有明显的负相关性。但从2018年后这一现象发生了变化。首先从2014年起，为了对冲下行的经济压力，央行多次降息降准，国债收益率总体是呈下滑趋势的，A股的估值中枢也从2011-2014年的14x，上升到了2015至今的19x，这是近十年来的大趋势。其次从总体上看，2018年后国债收益率下行，从4%的高点逐渐下降到2.8%左右，同时A股的估值也从20倍左右经历多轮涨跌之后降到了17倍左右，出现了与国债收益率相对较为同向的变化。这是因为长端收益率也反映了增长的预期，从2018年中美贸易战到2020年的新冠疫情都对国内增长造成了冲击。市场对于总量增长的预期下降，转向了对板块间结构性高成长的追逐。因此近年出现了估值与利率同向的情况。这背后也反映了中国利率调控从保持物价稳定之外兼顾刺激增长。

　　去年高企的物价压力更多源于疫情导致的海外供给收缩。而今年在各项保供稳价政策之下，通胀压力预期走低。但俄乌战争这一黑天鹅事件以及随后西方国家整齐划一地制裁，将使得全球通胀压力陡增。当前已经在油气领域有所反映。国内方面，虽然受到冲击，但由于总需求相对疲弱，因此目前总体的通胀压力不大。这样就给货币政策留够了宽松的余地。并且由于国内首要任务是稳增长，故在流动性上仍会给予支持，降低资金成本，促进企业融资以扩大生产规模以稳定增长将是央行工作重点。

　　通过上述分析，我们总结如下2022年处于经济总体下行期，结构上呈现U字形，3季度GDP将企稳回升；CPI上，PPI下，通胀总体温和，压力可控，宽松的货币政策全力稳增长，利率下探仍有空间。据此我们从历史上找到2012和2019两个可比时期。综合整体信贷脉冲位置、通涨走势、利率趋势等，我们认为今年整体上更像2019年。

　　回顾2019年股市，经历了2018年熊市下跌之后，估值于2019年1月2日达到最低点13x，随后2019年政策稳增长，市场上修估值，经历一波急速拉升的春季躁动行情后，PE达到年内最高值18.66x，随后便横盘震荡，中枢位置在17.1x。2019年全年GDP增速6.0%，全部A股归母净利润增速6.35%。考虑到我们在前文计算的2022年A股盈利增速数据，结合本轮估值回调情况以及修复程度，故我们推算认为今年A股股指中枢在19.7x左右。

　　从4月触底反弹之后，市场交易逐渐活跃，A股走出了一段非常流畅的上涨行情。本轮走势有多重逻辑支撑，从底部反弹幅度已经达到19%，市场普遍关心行情上涨能走到何处。我们这里给出一个判断，若疫情防控逐渐常态化，各项稳增长工作顺利开展，则根据前文测算，2022年全部A股归母净利润增速达到7.56%，绝对量达到52158亿元，A股估值中枢我们给到19.7倍，所以据此推算，2022年全部A股总市值应达到约102.8万亿元。当前（6月17日）全部A股总市值为91.2万亿，距离目标值还有12.7%的上涨空间。

　　中长期视角看，今年奥密克戎疫情的爆发是黑天鹅事件，随着6月份疫情退去，全面复工复产开展，稳增长将进入全力推进的阶段。二季度是全年经济底，经济环比改善是可以预期的，三四季度GDP增速将反弹。近期成交额重回万亿以上，A股震荡中枢上移之势逐渐夯实。短期来看市场做多情绪发酵，估值触底之后的修复行情（当前PE为17.5x）仍有空间。虽然海内外形势动荡，但在中国稳定的局势、温和的通胀以及强有力的稳增长政策之下，A股独立行情将继续上演。

本站 6月22日，记者获悉，长城葡萄酒或有意创业板上市，具体是由长城葡萄酒单独上市还是中粮酒业打包上市尚未可知。 中粮酒业董事长王浩对记者表示，目前还没有计划。 2019年12月9月，中粮酒业董